债券周评：年内长端利率存下行机会，期限利差预计收窄

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益〃证券研究报告】 年内长端利率存下行机会，期限利差预计收窄 ——2018年9月17日债券周评 研究结论 年初以来，收益率曲线总体走出“牛陡”行情，期限利差扩大。目前，10年-1年国债期限利差高于2005年以来45%的时期。分阶段来看，18年10年-1年国债期限利差主要经历了“扩大-缩小-扩大”三个阶段。 第一阶段(2018.1.1至2018.5.9)：曲线陡峭化，短债大幅下行，长债小幅下行。 第一阶段主要由于货币政策转向宽松，市场对流动性预期发生转变，1Y国债收益率大幅下行75BP。 10Y国债收益率下行20BP，从3.9%下行至3.7%，下行幅度不及短端，主要由于上半年持有对经济基本面“韧性”较强的判断的投资者占比较高。 第二阶段(2018.5.10至2018.6.27): 曲线平坦化，短债上行，长债下行。 4月25日央行降准后，市场反而出现资金偏紧的情况，1Y国债收益率上行约35BP，从2.92%上至3.28%。主要原因是受同业存单利率上行的制约。 但10Y国债收益率则继续下行约14BP，从3.69%下至3.55%，主要原因在于经济下行压力有所显现，基本面有所回落。 第三阶段（2018.6.28-至今），曲线陡峭化，短债下行，长端略上行。 1Y国债收益率从3.22%下至2.85%，下行37BP ，主要由于6月末央行再度降准，短期流动性充裕，银行中长期负债压力减弱。 10Y国债收益率略有上行，从3.53%上行至3.63%，主要由于地方债供给压力陡增，通胀预期加强，市场对通胀担忧上升。 通过分析今年以来1年和10年国债收益率的走势，可以看到：短端下行的主要驱动因素仍是货币政策和资金面，长端下行的主要驱动因素是基本面。 目前银行间流动性总体较为充裕，货币进一步大幅宽松较难期待，叠加汇率压力，短端进一步大幅下行较为困难。 长端利率方面，近期的几个制约因素将在四季度有所缓释，年内仍有下行基础。目前，10年-1年国债期限利差高于2005年以来45%的时期，10年-1年国开债利差高于2005年以来70%的时期。 首先，四季度地方债发行压力将有明显下降。 其次，近期通胀预期有所抬升，对长端利率构成了一定的制约，但年内通胀压力总体可控。 此外，基本面仍然利好债市，8月经济数据整体平稳，但四季度消费、房地产投资、出口等变量仍存下行压力，基建增速有望回升，但以托底为主，难以大幅拉升经济，期限利差将进一步收窄。 风险提示 通胀超预期上升，将影响我们对利率的判断。 报告发布日期 2018年09月16日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年内长端利率存下行机会，期限利差预计收窄 2 目录 一、期限利差料收窄，长端利率优于短端....................................................... 3 1.1 18年以来，国债期限利差变化回顾 ............................................................................. 3 1.2 期限利差决定要素 ....................................................................................................... 6 1.3 年内长端利率存下行机会，期限利差预计收窄 ............................................................ 9 二、上周债市相关新闻精选 .......................................................................... 11 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年内长端利率存下行机会，期限利差预计收窄 3 一、期限利差料收窄，长端利率优于短端 1.1 18年以来，国债期限利差变化回顾 年初以来，收益率曲线总体走出“牛陡”行情，期限利差扩大。目前，10年-1年国债期限利差高于2005年以来45%的时期。分阶段来看，18年10年-1年国债期限利差主要经历了“扩大-缩小-扩大”三个阶段。 图1：目前10Y-1Y国债期限利差高于历史上45%的时期 图2：今年以来，1Y与10Y国债收益率及期限利差变化 单位% 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 第一阶段(2018.1.1至2018.5.9)：曲线陡峭化，短债大幅下行，长债小幅下行。 第一阶段主要由于货币政策转向宽松，市场对流动性预期发生转变，1Y国债收益率大幅下行75BP。17年以来，货币政策收紧以配合金融监管达到金融去杠杆的目的，但从18年起开始，央行就有意呵护银行间资金面，运用多种货币政策工具维稳资金面，1月25日，央行实行普惠金融定向降准释放4500亿，1Y国债收益率小幅下行；2月中旬，央行采用30天的“临时准备金动用”，累计释放近2万亿，1Y国债收益率从3.29%大幅下行至3.23%；4月17日，央行再次宣布降准1个百分点，净投放4000亿，并且，央行在首次在一季度货币政策执行报告中表示：“宏观杠杆率已趋稳，金融体系控制内部杠杆取得阶段性成效”，市场预期货币政策将转向宽松，短端利率不断下行， 10Y国债收益率下行20BP，从3.9%下行至3.7%，下行幅度不及短端，主要由于上半年持有对经济基本面“韧性”较强的判断的投资者占比较高。2018年一季度GDP同比增长6.8%，与预期值及前值持平，4月工业增加值同比增长7%高于预期，固定资产投资中地产投资一枝独秀，1-4月房地产开发投资同比增长10.3%，处于2016年以来较高水平，基建投资增速虽延续回落，但经济数据仍未出现明显下行。 -1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002005-01-012006-01-012007-01-012008-01-012009-01-012010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-01中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:1年%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.002.52.72.93.13.33.53.73.9国债1Y收益率国债10Y收益率期限利差：国债10Y-1Y 右第一阶段第二阶段第三阶段 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年内长端利率存下行机会，期限利差预计收窄 4 图3：流动性宽松带动短债收益率大幅下行 数据来源：Wind，东方证券研究所 第二阶段(2018.5.10至2018.6.27): 曲线平坦化，短债上行，长债下行。 4月25日央行降准后，市场反而出现资金偏紧的情况，1Y国债收益率上行约35BP，从2.92%上至3.28%。主要原因是受同业存单利率上行的制约。 6月银行同业存单发行量大幅增加，同业存单利率上行，与R007出现背离。同业存单的发行量具有明显的季节性，每季度末发行量都会大幅增加。主要由于发行同业存单可以改善LCR指标，发行同业存单获得的现金可提高分子的合格流动性资产，但30天内到期的同业存单又不计入分母的资金流出部分。今年5月，同业存单发行量约2万亿，净融资约4200亿，明显较前期增多，3个月同业存单发行利率从前期低点3.24%逐步上行至4.6%。 从历史来看，17年的二、三季末也出现过R007与同业存单利率背离的情况，当短期资金面宽松时，如果同业存单利率上行，1Y国债收益率均随之上行，但季末因素消退后，三者走势仍趋同。除今年5月10日至6月末出现 CD利率与R007背离外，2017.4.24至2017.6.14、2017.9.13至2017.10.17这两段时间也同样出现过背离的情况，1年期国债收益率均有所上行，同业存单相比于短端利率债性价比相对较高，同业存单利率利率上行，也将制约了短债收益率下行。 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902.82.933.13.23.33.43.53.63.73.82018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-02国债1Y收益率期限利差：国债10Y-1Y 降准1个百分点置换MLF,释放约9000亿定向降准,释放约4500亿临时准备金动用,释放约2万亿 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年内长端利率存下行机会，期限利差预计收窄 5 图4：同业存单季末发行量大幅增加 图5：R007下行，但CD利率上行时，1Y国债收益率上行 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 但10Y国债收益率则继续下行约14BP，从3.69%下至3.55%，主要原因在于经济下行压力有所显现，基本面有所回落。5月份投资和消费数据增速大幅回落，固定资产投资完成额从7%跌至6.1%，社会消费品零售总额增速从9.4%跌至8.5%，此外，5月社融较去年同期大幅减少3000亿，社融增速降至历史新低，国内经济下行压力加大，“中美贸易战”压力上升。 图6：5月，投资和消费数据增速大幅回落 数据来源：Wind，东方证券研究所 第三阶段（2018.6.28-至今），曲线陡峭化，短债下行，长端略上行。 1Y国债收益率从3.22%下至2.85%，下行37BP ，主要由于6月末央行再度降准，短期流动性充裕，银行中长期负债压力减弱。6月24日，央行宣布从7月54000600080001000012000140001600090001100013000150001700019000210002300012345678910111