2020年3月2日债券周评：短期避险情绪抬升，但是长端利率进一步下行空间有限

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 固定收益 短期避险情绪抬升，但是长端利率进一步下行空间有限 2020年3月2日债券周评 研究结论  上周全球债市普遍大幅收涨，10年美债收益率创历史新低。截至2月28日，德国和日本10年期国债收益率分别下行8bp和4.2bp。美国1年期和10年期国债收益率分别下行25bp和16bp，分别至0.97%和1.13%，10年美债已创下有史以来新低。  20年2月官方制造业PMI录得35.7，下滑明显。五大分项均低于前值。非制造业PMI29.6，前值54.1，下滑明显。  据统计局数据解读，2020年2月份，中国采购经理指数受新冠肺炎疫情影响较大，制造业PMI为35.7%，比上月下降14.3个百分点；非制造业商务活动指数为29.6%，比上月下降24.5个百分点。同时调查结果显示，随着党中央、国务院统筹推进疫情防控和经济社会发展，目前企业复工率回升较快，生产经营活动正有序恢复。截至2月25日，全国采购经理调查企业中，大中型企业复工率为78.9%，其中大中型制造业企业达到85.6%。当前企业复工率回升较快，将推动3月份采购经理指数上升。  上周，全球避险情绪上升，利率债被追捧，但是我们认为之后进一步大幅下行空间有限，一旦避险情绪有所缓和，利率债有一定调整压力。  房地产行业的超额利差是指房地产债券收益率相对于同等级的信用债收益率的利差。地产债的超额利差变化可以反映地产债相对于同等级信用债的收益率变化。  由于销售回款是房地产开发投资资金来源中占比最高的组成部分，房地产债券的行业超额利差走势与房地产行业的销售情况之间呈现出较强的负相关性。2010年7月至2019年12月期间，房地产行业的超额利差与商品房销售面积累计同比增速之间的相关系数约为-0.46左右。  除了房地产销售之外，信用环境也会影响房地产债券的超额利差走势。一方面，房地产开发投资资金来源中的自筹资金、国内贷款等科目还受到信用环境的影响，自筹资金中包括通过发行股票、债券等筹集的资金，国内贷款包括向银行、非银等借入的各种国内借款；另一方面，居民购房很多需要房贷加杠杆，信用环境也会影响房地产的销售情况。  实证显示，房地产销售同比增速、社融存量同比增速对地产行业的超额利差有显著的负向影响。  地产债的超额利差走势主要受到房地产销售（商品房销售面积累计同比）、信用环境（社融存量同比增速）、政策（房地产政策、金融监管等）等三方面因素影响。当政策变化领先于基本面变化时（商品房销售面积累计同比、社融存量同比增速），房地产债券的超额利差可能会提前下行。  从目前的情况来看，房地产销售承压，房地产调控政策和信用政策边际有所改善，预计地产债的超额利差大幅走阔概率不高。当然，最终利差走势和地产销售能否回升关联度大。 风险提示  如果通胀超预期变化，将影响我们对债市的判断。 Table_ Base Info 报告发布日期 2020年03月01日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 证券分析师 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518090003 证券分析师 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080003 证券分析师 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519090002 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、短期避险情绪抬升，但是长端利率进一步下行空间有限 .......................... 3 二．地产债利差主要受什么因素影响？ .......................................................... 4 风险提示 ........................................................................................................ 7 mNwOtMoOuMoPsQqMtPoMwP9PaOaQtRnNoMqQiNmMoNkPmMoMbRrQsMNZsPqRvPsOwP 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一、短期避险情绪抬升，但是长端利率进一步下行空间有限 上周全球债市普遍大幅收涨，10年美债收益率创历史新低。截至2月28日，德国和日本10年期国债收益率分别下行8bp和4.2bp。美国1年期和10年期国债收益率分别下行25bp和16bp，分别至0.97%和1.13%，10年美债已创下有史以来新低。目前，美联储的基准联邦基金利率为1.75%。美国当地时间周五下午，美联储官网发布了鲍威尔对于新冠肺炎疫情的声明。鲍威尔在声明中表示，“美国经济的基础依旧稳定强健，但新冠肺炎对经济活动带来了不断演变的风险。美联储将会密切监控疫情的进展以及对于经济前景的影响。后续会采取合适的工具和行动支撑经济”。 目前，美国降息预期可能有所上升。 上周各国股市均大幅下跌。2月24日至2月28日，标普500下跌11.5%左右，欧洲股市同样大幅下跌，德国DAX指数下跌12.44%左右。日韩泰国等国股指同样大幅收跌，分别下跌9.6%左右、8.1%左右10.3%左右。 商品方面，大宗商品上周整体表现较差，原油大幅下跌。2月21日至2月27日，布伦特原油期货结算价大幅下跌12.14%；2月21日至2月28日，南华综合指数、螺纹钢和阴极铜价格分别下跌6.12%，3.34%和3.01%。 20年2月官方制造业PMI录得35.7，下滑明显。五大分项均低于前值。非制造业PMI29.6，前值54.1，下滑明显。 内外需下行，产成品库存上升，原材料库存下行。新订单录得29.3，较前值下行22.1个百分点。新出口订单和进口订单双双下行，新出口订单自48.7下降至28.7，进口订单自49下行至31.9。产成品库存上升，原材料库存下行。产成品库存自46上升至46.1，原材料库存自47.1下行至33.9。 生产下行，原材料购进价格和出厂价格双双下行。生产指数录得27.8，比前值下行23.5个百分点，为所有分项里最低值；采购指数录得29.3，比前值下降22.3个百分点。工业品价格整体下行，主要原材料购进价格指数录得51.4，下行2.4个百分点。出厂价格指数44.3，比上月下行4.7个百分点。 大、中、小型企业PMI普遍回落。大、中、小型企业PMI分别为36.3%、35.5%和34.1%，比上月下降14.1、14.6和14.5个百分点。 非制造业景气度下行。2月份，非制造业商务活动指数为29.6%，比上月回落24.5个百分点。服务业景气度下滑。服务业商务活动指数为30.1%，比上月下降23.0个百分点。在调查的21个行业中，有19个行业的商务活动指数位于收缩区间，但金融业商务活动指数为50.1%，继续保持在扩张区间，对疫情防控和经济社会发展发挥了重要作用。电信、互联网软件行业商务活动指数虽有所回落，但在云办公、在线教育和远程医疗等新业态新技术的支撑下，明显好于服务业总体水平，分别高于服务业商务活动指数13.2和11.3个百分点。交通运输、住宿餐饮、旅游、居民服务等人员聚集性较强的消费行业需求骤减，商务活动指数均落至20.0%以下。 建筑业生产经营活动放缓。建筑业商务活动指数和新订单指数分别为26.6%和23.8%，较上月下降33.1和30.0个百分点。从市场预期看，业务活动预期指数为41.8%，较上月下降22.6个百分点，但其中土木工程建筑业业务活动预期指数为51.8%，保持在临界点以上，表明相关企业对行业恢复发展有信心。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 据统计局数据解读，2020年2月份，中国采购经理指数受新冠肺炎疫情影响较大，制造业PMI为35.7%，比上月下降14.3个百分点；非制造业商务活动指数为29.6%，比上月下降24.5个百分点。同时调查结果显示，随着党中央、国务院统筹推进疫情防控和经济社会发展，目前企业复工率回升较快，生产经营活动正有序恢复。截至2月25日，全国采购经理调查企业中，大中型企业复工率为78.9%，其中大中型制造业企业达到85.6%。当前企业复工率回升较快，将推动3月份采购经理指数上升。 上周，全球避险情绪上升，利率债被追捧，但是我们认为之后进一步大幅下行空间有限，一旦避险情绪有所缓和，利率债有一定调整压力。 图1：上周全球主要资产价格表现 数据来源：Wind，东方证券研究所 二．地产债利差主要受什么因素影响？ 房地产行业的超额利差是指房地产债券收益率相对于同等级的信用债收益率的利差。地产债的超额利差变化可以反映地产债相对于同等级信用债的收益率变化。 由于销售回款是房地产开发投资资金来源中占比最高的组成部分，房地产债券的行业超额利差走势与房地产行业的销售情况之间呈现出较强的负相关性。2010年7月至2019年12月期间，房地产行业的超额利差与商品房销售面积累计同比增速之间的相关系数约为-0.46左右。 除了房地产销售之外，信用环境也会影响房地产债券的超额利差走势。一方面，房地产开发投资资金来源中的自筹资金、国内贷款等科目还受到信用环境的影响，自筹资金中包括通过发行股票、债券等筹集的资金，国内贷款包括向银行、非银等借入的各种国内借款；另一方面，居民购房很多需要房贷加杠杆，信用环境也会影响房地产的销售情况。 上周涨跌幅单位上周涨跌幅单位上证综指-5.24恒生指数-4.32创业板指-6.96韩国综合指数-8.13沪深300-5.05泰国综指-10.34上证50-4.96孟买SENSEX30-6.98标普500-10.76俄罗斯RTS-9.08德国DAX-8.92胡志明指数-3.71日经225-9.59圣保罗IBOVESPA指数-9.41中国国债1Y-0.18美元指数-0.94中国国开债1Y1.19美元兑人民币中间价0.21中国国债10Y-10.94CRB现货指数:综合-1.69中国国开债10Y-7.38南华综合指数-6.12上证转债指数-1.59%期货结算价(活跃合约):布伦特原油-12.14美债1Y-25.00期货结算价(连续):WTI原油-11.78美债10Y-16.00期货结算价(活跃合约):螺纹钢-3.34德债10Y-8.00期货结算价(活跃合约):阴极铜-3.01日债10Y-4.20期货结算价(活跃合约):COMEX黄金-0.38资产类别资产类别汇率%商品%%bpbp国内及发达国家股市债市%新兴市场股市 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究