东方金诚固收研究 1 宽松预期升温+Omicron推升避险情绪，长端利率大幅下行 ——利率债周报（2021.11.22-2021.11.28） 分析师 冯琳 于丽峰 1. 核心观点 上周债市走势较强，核心原因在于宽松预期的再度升温，即便市场对于周三（11月24日）国常会可能再度提及降准的预期落空，但并未浇灭债市多头情绪，周四现券长端收益率仍小幅下行，周五在新变异株Omicron引发的恐慌情绪加持下，长端收益率下行幅度扩大。我们认为，提振市场宽松预期的原因主要有二：一是前一周五（11月19日）发布的三季度货币政策执行报告删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”等提法，释放出更加强烈的“稳信用”信号，市场认为“稳信用”需要先通过“宽货币”来实现，因而推升短期宽松预期；二是11月以来，李克强总理在多个场合提及“经济面临（出现）新的下行压力”，加之上周三国常会也要求“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”，令市场预期稳增长需求上升背景下，宽松也仍有空间。 另外，我们认为近期贷款利率“不降反升”的态势也值得关注。三季度一般贷款加权平均利率环比上升10bp，其中企业贷款加权平均利率上升1bp。这有两方面原因：首先，二季度末商业银行净息差降至2.06%，与有数据统计以来的最低点2.03%相距不远，同时，二季度末银行非息收入占比降至20.8%，创2013年以来最低，因此，从净息差和非息收入占比这两项指标来看，银行面临比较大的营收压力，且对贷款利息收入的依赖度上升，上调贷款利率有其内在动力。可以看到，随着三季度一般贷款利率环比回升，季末银行净息差也较上季末小幅改善1bp至2.07%，但仍处历史低位。其次，更为重要的原因在于，在经济下行压力加大阶段，银行风险偏好下降，更加愿意向企业提供低风险的短期票据融资（三季度票据融资加权平均利率环比下降29bp），而在发放贷款方面更为谨慎，要求的贷款利率水平更高。这种银行“雨天收伞”的现象在经济下行压力初步显露阶段较为常见，2012Q1、2014Q3和2019Q3均曾出现，我们尝试复盘此前几次银行“雨天收伞”前后长端收益率的走势： 2011Q4-2012Q3：2011Q4，随经济增速放缓及通胀回落，市场宽松预期升温，同时，政策开始预调微调，资金面回暖，债市大涨。进入2012年，由于流动性紧张以及信贷投放乏力（2012Q1一般贷款利率较上季度上行17bp），2月央行实施降准，但因Q1经济数据回升提振基本面向好预期，市场普遍认为此次降准不代表新一轮货币宽松周期开启，因此，尽管降准落地，但Q1债市整体走跌。不过，进入 东方金诚固收研究 2 Q2，经济再度走弱，5月央行年内二度降准，并于6月和7月接连降息各25bp，利率拐头向下。在降息、降准带动下，2012Q2和Q3，一般贷款利率分别下降42bp和37bp，而因稳增长政策发力后，经济复苏预期抬头，制约债券利率下行空间，同期10年期国债收益率均值仅分别下行5bp和8bp。 2014Q2-2015Q1：由于基本面下行带动宽松预期升温，2014年4月和6月两度定向降准落地，加之资金面边际向宽，2014Q2债市上涨。但两次定向宽松并未提振信贷，由于银行惜贷，Q3贷款增速明显回落，一般贷款利率较Q2上行7bp。同期，由于6月经济数据超预期，7月走势平稳，加之资金面收紧，债券收益率亦有所上行。不过，8月经济数据再度走弱，央行加大流动性投放，并于2014年11月和2015年3月各降息25bp、2015年2月降准，带动2014Q4和2015Q1一般贷款利率分别下降41bp和14bp。同期，经济走弱、宽松预期全面升温带动债券利率走低，11月降息落地驱动利率达到年内低点，12月因资金面收紧有所反弹，进入2015年后，随政策进一步宽松，利率重回下行。整体上，2014Q4和2015Q1，由于经济下行势头没有止住、宽松预期持续发酵，10年期国债收益率均值环比分别下行50bp和22bp，下行幅度超过一般贷款利率。 2019Q2-2020Q1：2019年5月起，随中美经贸摩擦升级，经济、金融数据走弱，以及海外货币政策进一步转向宽松，国内宽松预期强化，债市开始走强，至8月中下旬，由于市场降息预期落空，经济边际好转、通胀预期升温，利率出现反弹。整体上，2019Q3，10年期国债收益率均值较Q2下行20bp，但同期一般贷款利率小幅上行2bp。在此期间，尽管从Q2起经济下行压力就开始显现，但央行货币政策一直保持定力，直至9月才实施降准，并在11月小幅降息5bp。在降准、降息带动下，Q4一般贷款利率环比下行22bp，但因Q4前半段债券收益率走高，因此整个Q4的10年期国债收益率均值反而比Q3高10bp。不过，从边际走势上，降息还是带动10年期国债收益率走低，年末比11月初降息前的高点下行幅度约16bp。进入2020年，随着疫情发酵，宏观经济遭受剧烈冲击，央行货币宽松加码，2020Q1一般贷款利率和债券收益率环比均大幅下行。 复盘后不难发现，此前几次银行“雨天收伞”后续均是央行通过实施或加大降准、降息力度等方式得以逆转。在此前后，债市通常会提前反应，即债券收益率在一般贷款利率上行前或上行期间会出现较大幅度下行，这实际上是市场看到经济放缓苗头后对后续可能的货币政策转松或进一步宽松的提前反应。而随着降准、降息等宽松措施落地，我们会在后续一段时间看到一般贷款利率和债券收益率的同步下行，通常一般贷款利率下行幅度会比较大，而债券收益率下行幅度则取决于市场前期的宽松预期打得有多满，以及基于对基本面形势边际变化的研判，预期后续继续宽松的空间有多大。 比照当前阶段，2021Q3一般贷款利率环比上行10bp，而在Q2和Q3，10年期国债收益率均值已经分别下行 东方金诚固收研究 3 7bp和24bp。往后看，考虑到本轮经济下行压力还将持续一段时间，下一步监管层或将进一步采取降准等措施，激励银行放贷，引导贷款利率下行，扭转银行“雨天收伞”的问题。因此，接下来央行实施降准等进一步宽松举措的可能性是比较大的，关键在于政策节奏和政策力度。我们判断，鉴于当前阶段央行仍主要通过结构性货币政策工具来解决最为突出的结构性问题，为后续周期性压力加大，主要指明年经济面临的下行风险预留政策空间，年内后续降准的可能性无法完全排除，但降息的概率很小。在降准落地之前，债市多空仍然会比较纠结，震荡格局难破，后续如降准落地，则有望带动长端利率冲击7月降准后的前低，但因市场对再度降准已有期待，已透支部分行情，因此，降准驱动的利率下行幅度不会太大，但仍可把握波段交易机会。而降准靴子落地后，债市料将再度进入观察期，市场将密切跟踪经济基本面的边际变化和宽信用的效果，寻找新的交易主线。 后市展望：短期看，Omicron引发的对全球疫情和经济复苏前景的担忧或对债市情绪仍有提振，但目前对于该变异毒株的了解还较少，后续其扩散程度以及对经济、政策的影响尚存在不确定性，上周五以来全球资产价格的剧烈波动可能存在过度反应。我们判断，在国内政策风向更加明确之前，10年期国债收益率将继续在2.8%-3.0%之间震荡，这意味着，后续避险情绪催化下的行情空间有限，且在情绪基本宣泄、市场回归理性后，债市存在回调风险。 2. 上周市场回顾 2.1 二级市场 上周债市走势较强，10年期国债期货主力合约累计上涨0.55%；现券方面，上周五10年期国债到期收益率较前一周五大幅下行11.02bp，1年期国债收益率小幅下行1.91bp，收益率曲线平坦化下移。 11月22日：主因前一周五（11月19日）晚间央行发布的第三季度货币政策执行报告删除了“坚决不搞‘大水漫灌’”、“管好货币总闸门”等提法，提振市场宽松预期，周一债市上涨。当日银行间主要利率债收益率下行，其中，10年期国债到期收益率下行4.26bp；国债期货各期限主力合约全线收涨，其中，10年期主力合约涨0.27%。 11月23日：隔夜，美国总统拜登宣布提名鲍威尔连任美联储主席，由于市场认为鲍威尔相较另一热门人选布雷纳德更为鹰派，故消息传出后美债收益率快速拉升。国内债市周三早盘受美债利率上行和资金面收敛影响，国债期货低开低走，但午后随资金面转松，债市情绪有所回暖。整体看，鲍威尔连任对国内市场情绪影响不大，当日银行间主要利率债收益率窄幅波动，其中，10年期国债到期收益率下行0.01bp；国债期货各期限主力合约小幅收跌，其中，10年期主力合约跌0.02%。 东方金诚固收研究 4 11月24日：周三央行开展1000亿元7天期逆回购操作，净投放资金500亿元，提振市场情绪，加之市场降准预期升温，当日银行间主要利率债收益率明显下行2-3bp，其中，10年期国债到期收益率下行2.75bp；国债期货各期限主力合约全线明显收涨，其中，10年期主力合约涨0.35%。 11月25日：尽管市场对于周三国常会可能再度提及降准的预期落空，但并未浇灭债市多头情绪，周四现券长端收益率仍小幅下行。当日银行间主要利率债收益率变动不足1bp，其中，10年期国债到期收益率下行0.5bp；国债期货各期限主力合约小幅收涨，其中，10年期主力合约涨0.06%。 11月26日：南非新变异毒株的出现令全球市场恐慌情绪升温，风险资产价格大降，提振国内债市上涨。当日银行间主要利率债收益率下行3bp左右，其中，10年期国债收益率下行3.5bp；国债期货全线明显收涨，其中，10年期主力合约涨0.25%。 图1 10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2 上周国债收益率曲线扁平化下行 图3 上周国开债收益率曲线扁平化下行 2.9102.9142.8902.8852.86599.8899.82100.15100.08100.3699.5099.6099.7099.8099.90100.00100.10100.20100.30100.402.8402.8502.8602.8702.8802.8902.9002.9102.9202021/11/222021/11/232021/11/242021/11/252021/11/2610年期国债活跃券收盘收益率%10年期国债期货主力合约收盘价,右轴-1.91-6.00-8.27-7.26-11.022.242.552.682.852.822.262.612.762.932.93-15-10-50510152.002.202.402.602.803.001Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%-1.82-8.35-6.68-4.50-7.792.382.692.933.153.112.402.783.003.203.19-10-505102.002.202.402.602.803.003.203.401Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴% 东方金诚固收研究 5 图4