国债：利率债供需失衡推升长端利率

知识创造财富 专业铸就品牌 1 目录 第一部分 2015上半年国债期货行情回顾和综述 ........................................................................................................ 3 第二部分 经济基本面孱弱依旧 ...................................................................................................................................... 3 第三部分 货币市场利率明显下行 ................................................................................................................................ 6 1、公开市场基本维持平衡 .............................................................................................................................................. 6 2、货币市场利率显著下行 .............................................................................................................................................. 6 第四部分 利率债供需失衡推高长端利率 .................................................................................................................... 7 1、地方债置换提高长端利率 .......................................................................................................................................... 7 2、利率债需求萎缩 .......................................................................................................................................................... 8 第五部分 总结 ................................................................................................................................................................ 9 Treasury futures Annual Report 执业证书编号：F3001634 Tel：010-68578169 E-mail：miaoxiamei@foundersc.com 知识创造财富 专业铸就品牌 2 国债：利率债供需失衡推升长端利率 期货研究院 缪夏美 摘要： 2015年上班年经济基本面孱弱依旧，目前仍不能确定是否已经企稳。从CPI角度看，已经连续多余维持于“1”时代。在经济不景气和CPI低位徘徊的双重作用下，按照传统理论分析框架，今年应该是债券的牛市格局。 但是，年初以来国债现货及期货呈现震荡下行的格局。出现这种局面，我们认为主要是供需两方面共同作用的结果。首次，从供给层面看，地方债务的大量置换显然成为抬升长端利率的重要因素。五月以来利率供给放量，地方债发行维持于每周一千多亿的速度，挤占了机构对于国债和其他利率债的配置。其次，在目前风险资产收益高企的背景下，机构对于低风险资产的配置意愿不强。供需不匹配抬升了长端利率。 虽然抬升目前长端利率的因素在于供需，但是对于未来，我们认为长端利率的调整尚未结束。一方面，地方债置换信息不透明，目前财政部官方已经公布了两万亿，但是不排除后期还将陆续出台地方债置换额度。只要置换存在，利率债的供给就会持续高位。另一方面，地方债置换的不透明性，导致机构利率债配置存疑虑，一级市场申购意愿不强，而这种申购意愿的低迷势必再次抬升长端利率。双重博弈下，结果只能是推高长端利率。 对于未来，我们认为，长端利率调整尚未结束。三季度，长端利率还将保持调整格局，国开债十年调整至4.3%附近。 知识创造财富 专业铸就品牌 3 第一部分 2015上半年国债期货行情回顾和综述 以五年期国债期货主力合约为例，2015年上半年国债期货呈现震荡向下的趋势，具体来看，可以分为四个阶段。第一阶段是春节前：货币政策延续2014年的宽松格局，在2014年年底降息和降低融资成本的带动下，长端利率一路向下，国债期货持续走强；第二阶段是春节后至三月底，该阶段经济基本面有筑底企稳迹象，货币政策悄然收紧；第三阶段是四月初至五月中旬，一季度宏观数据十分疲软，大幅低于市场预期，金融数据显示实体经济融资需求低迷，同时货币政策“降息”+“降准”大幅释放流动性，收益率曲线明显下移；第四阶段是五月中旬以来，地方债大量置换、风险资产收益火爆挤占对利率债的配置，供需不匹配推高长端利率，国债期货震荡下行。 总体而言，国债期货上半年的走势是经济基本面和利率债供需面共同作用的结果，我们认为下半年的行情也将围绕这两点展开。 图1：公开市场净回笼 资料来源：WIND，方正中期研究院 第二部分 经济基本面孱弱依旧 4月16日统计公布了一季度宏观经济数据，其中GDP同比7.4%，略高于市场预期7.3%。从GDP分项看，第二产业同比7.3%，第三产业同比7.8%，彰显了经济调结构取得的成效。 -1.00-0.80-0.60-0.40-0.200.000.200.400.600.801.00939495969798991001012015-012015-022015-032015-042015-052015-06涨跌幅(%)收盘价 知识创造财富 专业铸就品牌 4 工业增加值累计同比8.7%，去年年末9.7%，去年同期9.9%。三年来工业增加值出现阶梯式大幅下行，主要受制于投资、消费、出口的同步回落。 图2: GDP同比高于预期 图3：工业增加值高于去年同期 资料来源：方正中期研究院 资料来源：方正中期研究院 消费终端需求阶梯式下行，餐饮消费底部企稳。消费增速虽较上月略有回升，但上月数据偏弱存在季节性因素影响。三年来社会消费品零售总额累计同比呈现阶梯式的下行。季调环比虽反弹幅度较大，但仍弱于去年同期，仅仅略高于前年。从分项数据看，去年受制于反腐八项规定而大幅下滑的餐饮消费底部企稳，渐渐摆脱阴影。 图4: 消费需求依旧孱弱 图5：餐饮消费底部企稳 资料来源：方正中期研究院 资料来源：方正中期研究院 固定资产投资增速同比环比均持续大幅下滑，累计同比17.6%，去年年底19.6%，去年同期20.9%，季调环比1.24%，前值为1.28%。 受地方领导干部政绩考核纳入地方债务指标的政策影响，地方项目同比进入负值区域。2011年以来地方债务持续攀升，进入2013年已经成为宏观经济的主要风险点。为此，去年年底《中组部关于改进地方领导干部政绩考核的通知》中要求加强对地方债务的考核，在此政策的影响下，地方纷纷下调2014年GDP增速，同时地方基建投资显著大幅下滑。与此同时，中央加大了对基础建设投资的支出，通过中央加杠杆来替代部分地方项目投资增速的下滑。 图6: 固定资产投资增速持续下滑 图7：地方项目投资完成进入负值区域 2468101214162004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-12GDP累计同比(%)第一产业(%)第二产业(%)第三产业(%) 0.300.500.700.901.101.308.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.002011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-03工业增加值:累计同比（%）工业增加值:环比:季调(右%） 11121314151617180.600.801.001.201.401.602011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-03社会消费品零售总额:环比:季调社会消费品零售总额:累计同比 710131619222010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-02城镇累计同比乡村累计同比零售累计同比餐饮累计同比 知识创造财富 专业铸就品牌 5 资料来源：方正中期研究院 资料来源：方正中期研究院 分行业看，制造业相比年初略有回升，但依旧明显低于去年年初；基础建设投资增速小幅反弹，得益于新型城镇化建设以及其配套辅助设施建设的带动；而房地产行业投资成为拖累固定资产投资增速的主因。 房地产投资增速大幅下滑，从近期房地产降价消息不绝于耳可见一斑。房地产投资累计同比16.8%，较去年年末大幅降低三个百分点。其中新开工累计同比-25.2%，商品房销售累计同比-3.8%。从历史数据看，销售大致领先新开工6-9个月，所以未来新开工累计同比将继续下滑。所以未来房地产投资增速不可避免的继续下滑。 图8: 基建投资增速略有回升 图9：房地产投资拖累固定资产投资 资料来源：方正中期研究院 资料来源：方正中期研究院 前两天公布的外贸进出口数据表面大幅弱于预期，但扣除对港贸易后的真实出口尚属平稳，进口数据代表的内需大幅走低。未来外需随着美欧经济的回暖而回暖。 简而言之，拖累经济走势主要来自内因。虽消费、投资、出口均下滑，考虑到出口去年高基数效应，未来二季度必将回暖；而消费已出现底部企稳迹象；投资尚未看到筑底迹象，未来不确定性仍较大。虽然4月2日李克强总理召开了国务院常务会议，出台经济托底政策，包括小微企业所得税优惠政策、棚户区改造支持政策、深化铁路投融资改革加快铁路建设等，意在稳增长，但我们判断刺激力度有限。从一季度GDP同比看，大规模的刺激无必要也不可行。刺激必将带动投资，而投资必将导致经济再次加杠杆，这会使目前地方债务风险进一步加剧，出现债务风险是中央万万不能忍受的结果。从货币政策角度看，为完成今年的经济增长和控债务风险目标，在融资需求依旧不低的背景下，适度保持相对宽松基调以降低融资成本，或为央行目前最合意选择。 0.901.101.301.5