利率债周报：降息预期升温，PMI改善但基本面仍承压，长端利率下破2.8%

东方金诚固收研究 1 降息预期升温，PMI改善但基本面仍承压，长端利率下破2.8% ——利率债周报（2021.12.27-2022.01.02） 分析师 冯琳 于丽峰 1. 核心观点 上周市场降息预期升温，叠加跨年资金面宽松无虞，债市整体上涨，中短券表现更好，收益率曲线陡峭化下移。上周债市消息面利空主要来自周五公布的12月PMI数据表现超出预期，当月制造业和非制造业PMI均环比回升，指向基本面见底回暖，对长端利率不利。但上周五10年期国债收益率仅小幅反弹1bp——考虑到在债市连涨数日、长端利率已下破2.8%的情况下，利率本身就存在回调压力，这表明市场对PMI超预期的利空反应有限。我们认为，核心原因在于从分项指数表现来看，当前内需偏缓状况未现明显改观，外需走弱，小微企业等实体经济薄弱环节亟待改善，房地产行业下滑仍在延续，这意味着，宏观经济需求端和小微企业仍然需要更多的政策支持。换言之，12月PMI数据反弹并不会改变后续政策向宽的势头，因而给债市造成的利空相对有限。具体来看： 经济“生产强、需求弱”特征仍然比较明显。12月制造业新订单指数有所回升，但仍处收缩区间，这与下半年以来国内消费修复偏缓相印证，而制造业生产指数已连续两个月处于扩张区间。这表明，近两个月制造业生产回暖主要与供给侧能耗双控、限电限产等政策纠偏有关，而非受需求扩张拉动。 出口指数回落，未来出口形势不容乐观。12月新出口订单指数在收缩区间进一步下滑，并已连续8个月处于收缩区间，与下半年以来出口货运量增速波动下行势头相符。我们估计，尽管12月出口额增速仍有望保持在15%左右，但四季度出口增长动能有减弱趋势，而且这种势头在2022年一季度会进一步显现。这样来看，随着未来一段时间出口对国内经济的拉动作用逐步弱化，内需要及时顶上来。 建筑业新订单指数大幅下滑，指向房地产依然承压。12月建筑业景气度高位回落，其中新订单指数大幅下滑至荣枯线，考虑到稳增长动员后基建将有所发力，因此，当月建筑业需求走弱应当与房地产需求下滑有关，指向房地产行业继续承压。 小型企业景气度在收缩区间进一步恶化。12月制造业大、中型企业景气水平稳中有升，但小型企业PMI在收缩区间继续下滑，景气水平明显偏弱。小微企业是本次疫情冲击的重灾区，疫情后期普遍修 东方金诚固收研究 2 复偏缓，而前期上游原材料价格大涨进一步加大了多处中下游的小微企业经营困难。这是近期宏观政策持续加大对小微企业支持力度的重要原因。当前宏观经济数据统计中的工业增加值等数据，统计口径为规模以上企业，而不纳入统计范围的小微企业占实体经济的比重超过50%。这意味着当前实际经济下行压力或较部分统计数据表现更为严峻。我们判断，这是12月中央经济工作会议判断当前经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力的一个重要原因。 伴随政策调整带动供给增加，制造业价格指数连续两个月大幅回落。12月制造业PMI中的两项价格指数都保持较大幅度的下行势头，且均已进入收缩区间。高频数据显示，以原油价格为代表，12月“三黑一色”及基础化工产品价格环比普遍走低，同比涨幅继续回落。这意味着12月PPI同比有望从上月的12.9%继续回落至10%附近，通胀对货币政策的掣肘进一步减弱。 后市展望：当前宏观经济需求端仍面临较大下行压力，房地产承压态势未变，小微企业等薄弱环节仍待政策加码支持，后续政策将继续向宽，债市所处的环境依然有利。不过，当前的利率水平已部分透支后续进一步降准以及降息的预期，而我们认为降息窗口可能不会太早打开。从政策工具选择来看，央行料将优先采用结构性工具和调整宏观审慎考核体系等手段，同时密切观察前期降准等已落地政策的效果、基建稳增长情况以及房地产市场运行态势，不会急于启用价格型工具。我们判断，最有可能的降息时点是二季度前半段，即4月或5月，可能的触发因素是经济增速逼近或下破增长目标底线（5.0%），以及房价环比仍在持续下跌，而前者又与房地产下行压力直接相关。基于此，未来一段时间债市可能会面临降息预期已被定价而预期迟迟得不到兑现的情况，长端利率可能会进入一段震荡调整过程。站在当前时点上看，尽管我们认为在债牛未尽背景下，“早配置、早收益”是较优策略，但与全年长端利率2.6%/2.7%-3.1%/3.2%的市场主流预测波动区间相比，长端利率在2.78%这一点位上的配置性价比略显不足，我们建议暂时持仓观望，同时在后续利率调整过程中把握加仓时机。 2. 上周市场回顾 2.1 二级市场 央行货币政策委员会四季度例会相关表述提振市场宽松预期，加之央行加大逆回购投放，呵护跨年资金面宽松无虞，上周市场做多情绪升温，债市整体上涨。当周10年期国债期货主力合约累计上涨0.37%；现券方面，上周五10年期国债到期收益率较前一周五下行4.49bp，1年期国债收益率下行9.57bp，收益率曲线陡峭化下移。 12月27日：前一周五召开的央行货币政策委员会第四季度例会提及“加大跨周期调节力度，与逆周 东方金诚固收研究 3 期调节相结合”，“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为”，提振市场宽松预期，上周一银行间主要利率债收益率普遍下行，其中，10年期国债到期收益率下行0.75bp；国债期货各期限主力合约小幅收涨，其中，10年期主力合约涨0.10%。 12月28日：周二央行加码开展2000亿元逆回购操作，净投放资金1900亿，呵护跨年资金面态度明确，当日隔夜利率大幅走低，债市延续做多情绪——银行间主要利率债收益率普遍小幅下行，中短券表现更好，10年期国债到期收益率下行1.24bp并再度触及2.8%；国债期货各期限主力合约窄幅震荡小幅收涨，其中，10年期主力合约涨0.04%。 12月29日：周三央行继续开展2000亿元逆回购操作，维稳跨年资金面，隔夜利率进一步走低，提振债市期现货携手略走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，中短券表现更好，10年期国债到期收益率下行1.5bp，下破1.8%的关键阻力位；国债期货各期限主力合约全线收涨，其中，10年期主力合约涨0.11%。 12月30日：隔夜美债利率大幅上行，但国内债市仍在年末资金充裕和宽松预期提振下延续做多情绪，当日银行间主要利率债收益率普遍下行，短券表现更好，10年期国债到期收益率下行2bp；国债期货各期限主力合约全线收涨，其中，10年期主力合约涨0.26%。 12月31日：周五为年末最后一个交易日，债市交投略显平淡，当日公布的PMI数据超预期对长端利率不利，叠加债市连涨数日后存在回调压力，当日银行间主要利率债收益率多数上行，短券延续下行，10年期国债到期收益率上行1bp；国债期货各期限主力合约全线收跌，其中，10年期主力合约跌0.09%。 图1 10年期国债现券收益率和期货价格走势 2.8132.7982.7832.7702.778100.47100.53100.64100.86100.74100.20100.30100.40100.50100.60100.70100.80100.902.7402.7502.7602.7702.7802.7902.8002.8102.8202021/12/272021/12/282021/12/292021/12/302021/12/3110年期国债活跃券收盘收益率%10年期国债期货主力合约收盘价,右轴 东方金诚固收研究 4 图2 上周国债收益率曲线陡峭化下移 图3 上周国开债收益率曲线陡峭化下移 图4 上周10年期国债期货继续上涨 图5 上周国开债隐含税率继续上行 图6 上周国债10Y-1Y期限利差（bp）低位上行 图7 上周中美10年期国债利差（bp）降至年内低位 数据来源：Wind，东方金诚 -9.57-10.12-7.63-6.73-4.492.242.462.612.782.782.342.562.692.852.82-15-10-50510152.002.102.202.302.402.502.602.702.802.901Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%-12.07-8.50-7.74-8.76-0.772.322.572.782.973.082.442.662.863.063.09-15-10-505102.002.202.402.602.803.003.201Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%95969798991001011021032021/1/42021/1/192021/2/32021/2/252021/3/122021/3/292021/4/142021/4/292021/5/192021/6/32021/6/212021/7/62021/7/212021/8/52021/8/202021/9/62021/9/232021/10/152021/11/12021/11/162021/12/12021/12/162021/12/312年期5年期10年期5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%2021/1/42021/1/212021/2/82021/3/32021/3/222021/4/92021/4/272021/5/182021/6/42021/6/242021/7/132021/7/302021/8/182021/9/62021/9/242021/10/182021/11/42021/11/232021/12/102021/12/295年期10年期455055606570758085902021/1/42021/1/192021/2/32021/2/232021/3/102021/3/252021/4/122021/4/262021/5/132021/5/282021/6/152021/6/302021/7/152021/7/302021/8/162021/8/312021/9/152021/9/302021/10/212021/11/52021/11/222021/12/72021/12/221001201401601802002202402021/1/42021/1/212021/2/82021/3/32021/3/192021/4/72021/4/232021/5/142021/6/22021/6/212021/7/82021/7/262021/8/112021/8/272021/9/152021/9/292021/10/142021/11/12021/11/172021/12/32021/12/21 东方金诚固收研究 5 2.2 一级市场 上周共发行利率债28只，环比增加13只，发行量190亿元，环比减少1317亿元，净融资额37亿元，环比减少993亿元。上周国债和政金债发行量均