利率债周报：降准预期暂落空，宽信用预期升温，长端利率小幅上行

关注东方金诚公众号获取更多研究报告作者时间东方金诚研究发展部分析师瞿瑞高级分析师冯琳2023年11月20日降准预期暂落空，宽信用预期升温，长端利率小幅上行——利率债周报（2023.11.13-2023.11.19）核心观点上周（11月13日当周），受股市上涨、央行启用PSL稳地产预期、10月部分经济数据超预期、资金面收敛等因素影响，周一至周三长端利率持续小幅上行；周四起，由于股市下跌以及央行大额净投放稳定税期资金面，债市情绪有所缓和，长端利率转为下行。全周看，长端利率窄幅震荡，走势先下后上，整体小幅上行。此外，上周虽适逢税期，但在央行大额净投放呵护下，资金面仍相对稳定，债市短端利率明显下行，收益率曲线走陡。本周债市料延续窄幅震荡。上周三（11月15日）央行大幅加量续作MLF后，降准预期暂落空，市场对年内降准降息等总量型宽货币政策再度落地的预期有所降温。同时，央行启用PSL以托举地产的传闻，以及上周五（11月17日）央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，提及“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”，均推升后续宽信用将继续发力的预期。因此，从宽货币和宽信用预期博弈的角度看，本周债市环境或偏逆风。不过，由于当前基本面修复仍然偏弱，且宽货币取向未变——其中考虑到增发万亿国债发行在即，资金面将面临一定的扰动，央行将会采取相应的对冲措施，年底前降准的可能性依然存在——这意味着，债市中长期逻辑并未逆转，从而限制长端利率上行空间。我们判断，本周债市长端利率走势在方向上或偏调整，但上破2.7%的风险并不大，仍将以窄幅震荡为主。 利率债周报www.dfratings.com1一、上周市场回顾1.1二级市场上周（11月13日当周）债市窄幅震荡，长端利率整体小幅上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.03%;上周五10年期国债收益率较前一周五上行0.80bps，1年期国债收益率较前一周五下行10.85bps，期限利差整体明显走阔。11月13日：周一，上午，降准预期升温以及股市走弱提振债市情绪，但午后股市翻红压制长券；尾盘10月信贷社融数据略超市场预期，但市场反应平淡。当日银行间主要利率债收益率窄幅震荡，短端表现强于长端，其中，10年期国债收益率上行0.1bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.03%。11月14日：周二，昨日公布的金融数据较好资金面边际收敛，叠加PSL推出预期，债市走弱。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债到期收益率上行1.19bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.12%。11月15日：周三，央行超量续作MLF补充中长期流动性，降准预期暂落空，加之10月经济数据部分好于预期，债市情绪继续承压。当日银行间主要利率债收益率窄幅震荡，其中，10年期国债收益率上行0.60bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，10年期主力合约涨0.03%。11月16日：周四，股市下跌，叠加税期资金面相对平稳，债市情绪有所好转。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.75bps；国债期货各期限主力合约收盘集体上涨，10年期主力合约涨0.16%。11月17日：周五，央行继续大额净投放，资金面略转暖，债市情绪继续好转。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率 利率债周报www.dfratings.com2下行0.34bps；国债期货各期限主力合约多数收涨，10年期主力合约涨0.02%。图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势图2上周国债中短端利率下行、长端小幅上行图3上周国开债中短端利率下行、长端小幅上行图4上周国债期货各期限主力合约窄幅震荡图5上周10年期国开债隐含税率窄幅震荡(%) 利率债周报www.dfratings.com3图6上周国债10Y-1Y期限利差明显走阔(bps)图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度收敛(bps)数据来源：Wind东方金诚1.2一级市场上周共发行利率债50只，环比增10只，发行量6533.2亿，环比增加803.5亿，净融资额4094.6亿，环比增加408.9亿。上周国债发行量、净融资均环比增加，到期量减少；政金债发行量小幅减少，到期量增加；地方债发行量环比增加，净融资增加至1315.8亿。表1利率债发行和到期（亿元）上周发行量前周发行量上周偿还量前周偿还量上周净融资额前周净融资额国债3901.53450.81131.41621.92770.11828.9政金债978.71147.797008.71147.7地方政府债16531131.24337.22422.131315.78709.11合计6533.25729.742438.622044.034094.583685.71数据来源：Wind东方金诚上周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数为3.8倍;共发行19只政金债，平均认购倍数为4.81倍;共发行27只地方政府债，平均认购倍数为24.64倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 利率债周报www.dfratings.com4二、上周重要事件10月信贷、社融数据超出市场预期。10月13日，央行公布数据显示，2023年10月新增人民币贷款7384亿，同比多增1058亿；10月新增社会融资规模1.85万亿，同比多增9108亿。10月末，M2同比增长10.3%，增速与上月末持平；M1同比增长1.9%，增速比上月末低0.2个百分点。10月贷款恢复同比多增，高于市场预期，主要受企业信贷偏强推动，但企业新增贷款结构有所恶化，票据冲量现象较为明显。这表明宽信用进程正稳步推进，但受房地产市场、民间投资、消费等领域活力偏弱影响，实体经济内生信贷需求仍显不足。从结构上看，10月信贷“居民弱、企业强”特征仍在延续，其中，10月居民贷款数据依然较弱，主要受居民短贷同比负增拖累。10月社融同比延续大幅多增，表现也超出预期，主要受政府债券融资和贷款拉动，尤其是政府债券融资同比大幅多增超万亿。10月末M2增速处于较高水平，主要源于上年同期基数下沉以及信贷数据偏强，显示货币政策逆周期调节力度较大；10月M1增速持续低位下行，表明当前实体经济活跃度不足，主因当前房地产市场仍处于调整阶段，以及企业经营投资活动持续低迷。10月末M2与M1增速“剪刀差”再度回到年内最高水平，显示宽货币向稳增长传导不畅。当前亟需通过有效刺激内需、提振实体经济活跃度，特别是推动房地产行业尽快实现软着陆等方式，提振经济内生增长动能。美国通胀低于预期，加息或将结束。11月14日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国10月CPI同比上涨3.2%，较9月的3.7%放缓，低于预期的3.3%。核心通胀同比增速较9月的4.1%小幅放缓至4%，也低于预期的4.1%。美国10月CPI低于预期，主要有两个原因，一是核心商品通胀继续环比负增、住房通胀继续降温，使得美国通胀延续放缓；二是10月布伦特原油均价大幅下跌，带动能源分项明显回落。短期来看，美国通胀或将延续稳定 利率债周报www.dfratings.com5降温事态：一是在美国制造业PMI、非农就业数据边际走弱，原油需求偏弱的背景下，原油价格上行空间有限；二是随着二手车、租房以及劳动力市场持续偏弱，核心商品和服务通胀或将继续下行。整体来看，美国通胀粘性已出现明显松动，未来整体通胀压力较为可控，预计美联储或已基本完成本轮加息，12月加息的可能性较小。11月MLF超量平价续作：11月15日，央行开展14500亿元中期借贷便利（MLF）操作，本月MLF到期量为8500亿元；本月MLF操作利率为2.5%，上期为2.5%。11月MLF到期量达到年内最高峰，加量规模也显著上升，直接原因在于近期市场资金面持续收紧，银行对MLF操作需求增加。这显示了政策面对银行加大信贷投放的支持，同时释放了稳增长政策继续用力信号，并为增发1万亿国债营造有利的市场条件。鉴于11月MLF操作利率不动，加之政策面正在引导银行降低实体经济融资成本，以及存量首套房贷利率较大幅度下调，银行净息差承压，报价行降低LPR报价加点动力不足，预计11月20日LPR报价下调的可能性较小。不过，随后信贷投放、特殊再融资债券发行以及增发国债将加大流动性需求，同时考虑到银行流动性结构，和银行资金成本，12月MLF有望持续大幅加量续作，降准的可能性也无法排除。10月宏观数据走势较为平稳：11月15日，据国家统计局公布的数据，10月规模以上工业增加值同比实际增长4.6%，9月为4.5%；10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，9月为5.5%；1-10月全国固定资产投资累计同比增长2.9%，1-9月为3.1%。10月消费、工业生产方面数据都有所上行，主要受稳增长政策持续发力，以及去年同期低基下沉的影响，显示经济运行态势较为平稳。不过，由于经济修复过程较为曲折，内外需求持续下降，以及房地产持续处于调整阶段，工业生产和消费实际增长动能仍然偏弱，表明当前经济修复基础仍有待进一步夯实。此外，投资方面，受房地产投资拖累，以及基建投资增速 利率债周报www.dfratings.com6放缓影响，1-10月固定资产投资延续小幅下行势头。不过，基于PPI较大幅度负增长，当前投资数据“似弱实强”。展望未来，预计短期内宏观政策将在稳增长方向持续用力，推动四季度经济复苏动能持续走强。三、实体经济观察上周生产端高频数据多数小幅上行，其中，石油沥青装置以及半钢胎开工率小幅反弹，但高炉开工率稍有回落。从需求端来看，上周BDI指数和出口集装箱运价指数CCFI均持续小幅上涨，出口动能边际好转；上周30大中城市商品房销售面积持续下滑。通胀方面，上周猪肉价格延续小幅下跌，大宗商品价格多数上涨，其中，铜和螺纹钢价格小幅上升，但原油价格持续下跌。图8上周高炉开工率小幅回落(%)图9上周石油沥青装置开工率小幅反弹(%)图10上周半钢胎开工率小幅反弹(%)图11上周30城商品房成交面积持续下降(万㎡) 利率债周报www.dfratings.com7图12上周BDI指数持续上涨图13上周CCFI持续小幅上涨图14上周猪肉价格持续小幅下跌图15上周国际油价持续下跌图16上周铜期货价格小幅反弹图17上周螺纹钢期货价格持续上涨数据来源：Wind东方金诚 利率债周报www.dfratings.com8四、上周流动性观察表2上周央行公开市场净投放资金11110亿元发行到期发生日期名称发生量（亿元）利率（%）名称发生量（亿元）利率（%）2023/11/13逆回购7D11301.8逆回购7D1801.82023/11/14逆回购7D42401.8逆回购7D35301.82023/11/15逆回购7D49501.8逆回购7D47401.82023/11/16逆回购7D37701.8逆回购7D20201.82023/11/17逆回购7D35201.8逆回购7D20301.82023/11/15MLF（投放）366D145002.5MLF（投放）366D85002.75投放32110到期21000净投放11110数据来源：Wind东方金诚图18上周R007和DR007持续上涨图19上周同业存单发行利率窄幅震荡（%）图20上周直贴票据利率小幅下降图21上周质押式回购成交量明显回落（亿元） 利率债周报www.dfratings.com9图22上周银行间市场杠杆率整体持续下跌注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计数据来源：Wind东方金诚附表:附表1上周国债发行情况债券简称发行规模(亿)发行期限(年)票面利率（%）全场倍数23贴现国债748010.24932.28042.9623贴现国债73800.50.49862.32253.3323附息国债25115032.394.1723附息国债19