利率债周报：降准预期暂落空，宽信用预期升温，长端利率小幅上行

——利率债周报（2023.11.13-2023.11.19） 核心观点 作者 上周（11 月 13 日当周），受股市上涨、央行启用 PSL 稳地产预期、10 月部分经济数据超预期、资金面收敛等因素影响，周一至周三长端利率持续小幅上行；周四起，由于股市下跌以及央行大额净投放稳定税期资金面，债市情绪有所缓和，长端利率转为下行。全周看，长端利率窄幅震荡，走势先下后上，整体小幅上行。此外，上周虽适逢税期，但在央行大额净投放呵护下，资金面仍相对稳定，债市短端利率明显下行，收益率曲线走陡。 东方金诚 研究发展部 分析师 瞿瑞高级分析师 冯琳 时间 2023 年 11 月 20 日 本周债市料延续窄幅震荡。上周三（11 月 15 日）央行大幅加量续作 MLF 后，降准预期暂落空，市场对年内降准降息等总量型宽货币政策再度落地的预期有所降温。同时，央行启用 PSL以托举地产的传闻，以及上周五（11 月 17 日）央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，提及“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放，以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”，均推升后续宽信用将继续发力的预期。因此，从宽货币和宽信用预期博弈的角度看，本周债市环境或偏逆风。不过，由于当前基本面修复仍然偏弱，且宽货币取向未变——其中考虑到增发万亿国债发行在即，资金面将面临一定的扰动，央行将会采取相应的对冲措施，年底前降准的可能性依然存在——这意味着，债市中长期逻辑并未逆转，从而限制长端利率上行空间。我们判断，本周债市长端利率走势在方向上或偏调整，但上破 2.7%的风险并不大，仍将以窄幅震荡为主。 一 、 上 周 市 场 回 顾 1.1 二级市场 上周（11 月 13 日当周）债市窄幅震荡，长端利率整体小幅上行。全周看，10 年期国债期货主力合约累计上涨 0.03%;上周五 10 年期国债收益率较前一周五上行 0.80bps，1 年期国债收益率较前一周五下行 10.85bps，期限利差整体明显走阔。 11 月 13 日：周一，上午，降准预期升温以及股市走弱提振债市情绪，但午后股市翻红压制长券；尾盘 10 月信贷社融数据略超市场预期，但市场反应平淡。当日银行间主要利率债收益率窄幅震荡，短端表现强于长端，其中，10 年期国债收益率上行 0.1bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10 年期主力合约涨 0.03%。 11 月 14 日：周二，昨日公布的金融数据较好资金面边际收敛，叠加 PSL推出预期，债市走弱。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债到期收益率上行 1.19bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10 年期主力合约跌 0.12%。 11 月 15 日：周三，央行超量续作 MLF 补充中长期流动性，降准预期暂落空，加之 10 月经济数据部分好于预期，债市情绪继续承压。当日银行间主要利率债收益率窄幅震荡，其中，10 年期国债收益率上行 0.60bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，10 年期主力合约涨 0.03%。 11 月 16 日：周四，股市下跌，叠加税期资金面相对平稳，债市情绪有所好转。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10 年期国债收益率下行 0.75bps；国债期货各期限主力合约收盘集体上涨，10 年期主力合约涨 0.16%。 11 月 17 日：周五，央行继续大额净投放，资金面略转暖，债市情绪继续好转。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10 年期国债收益率 下行 0.34bps；国债期货各期限主力合约多数收涨，10 年期主力合约涨0.02%。 数据来源：Wind 东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债 50 只，环比增 10 只，发行量 6533.2 亿，环比增加 803.5亿，净融资额 4094.6 亿，环比增加 408.9 亿。上周国债发行量、净融资均环比增加，到期量减少；政金债发行量小幅减少，到期量增加；地方债发行量环比增加，净融资增加至 1315.8 亿。 上周利率债认购需求整体尚可：共发行 4 只国债，平均认购倍数为 3.8 倍;共发行 19 只政金债，平均认购倍数为 4.81 倍;共发行 27 只地方政府债，平均认购倍数为 24.64 倍。(上周利率债发行情况详见附表 1-3) 二 、 上 周 重 要 事 件 10月信贷、社融数据超出市场预期。10月13日，央行公布数据显示，2023年10月新增人民币贷款7384亿，同比多增1058亿；10月新增社会融资规模1.85万亿，同比多增9108亿。10月末，M2同比增长10.3%，增速与上月末持平；M1同比增长1.9%，增速比上月末低0.2个百分点。 10月贷款恢复同比多增，高于市场预期，主要受企业信贷偏强推动，但企业新增贷款结构有所恶化，票据冲量现象较为明显。这表明宽信用进程正稳步推进，但受房地产市场、民间投资、消费等领域活力偏弱影响，实体经济内生信贷需求仍显不足。从结构上看，10月信贷“居民弱、企业强”特征仍在延续，其中，10月居民贷款数据依然较弱，主要受居民短贷同比负增拖累。10月社融同比延续大幅多增，表现也超出预期，主要受政府债券融资和贷款拉动，尤其是政府债券融资同比大幅多增超万亿。 10月末M2增速处于较高水平，主要源于上年同期基数下沉以及信贷数据偏强，显示货币政策逆周期调节力度较大；10月M1增速持续低位下行，表明当前实体经济活跃度不足，主因当前房地产市场仍处于调整阶段，以及企业经营投资活动持续低迷。10月末M2与M1增速“剪刀差”再度回到年内最高水平，显示宽货币向稳增长传导不畅。当前亟需通过有效刺激内需、提振实体经济活跃度，特别是推动房地产行业尽快实现软着陆等方式，提振经济内生增长动能。 美国通胀低于预期，加息或将结束。11月14日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国10月CPI同比上涨3.2%，较9月的3.7%放缓，低于预期的3.3%。核心通胀同比增速较9月的4.1%小幅放缓至4%，也低于预期的4.1%。 美国10月CPI低于预期，主要有两个原因，一是核心商品通胀继续环比负增、住房通胀继续降温，使得美国通胀延续放缓；二是10月布伦特原油均价大幅下跌，带动能源分项明显回落。短期来看，美国通胀或将延续稳定 降温事态：一是在美国制造业PMI、非农就业数据边际走弱，原油需求偏弱的背景下，原油价格上行空间有限；二是随着二手车、租房以及劳动力市场持续偏弱，核心商品和服务通胀或将继续下行。整体来看，美国通胀粘性已出现明显松动，未来整体通胀压力较为可控，预计美联储或已基本完成本轮加息，12月加息的可能性较小。 11月MLF超量平价续作：11月15日，央行开展14500亿元中期借贷便利（MLF）操作，本月MLF到期量为8500亿元；本月MLF操作利率为2.5%，上期为2.5%。 11月MLF到期量达到年内最高峰，加量规模也显著上升，直接原因在于近期市场资金面持续收紧，银行对MLF操作需求增加。这显示了政策面对银行加大信贷投放的支持，同时释放了稳增长政策继续用力信号，并为增发1万亿国债营造有利的市场条件。鉴于11月MLF操作利率不动，加之政策面正在引导银行降低实体经济融资成本，以及存量首套房贷利率较大幅度下调，银行净息差承压，报价行降低LPR报价加点动力不足，预计11月20日LPR报价下调的可能性较小。不过，随后信贷投放、特殊再融资债券发行以及增发国债将加大流动性需求，同时考虑到银行流动性结构，和银行资金成本，12月MLF有望持续大幅加量续作，降准的可能性也无法排除。 10月宏观数据走势较为平稳：11月15日，据国家统计局公布的数据，10月规模以上工业增加值同比实际增长4.6%，9月为4.5%；10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，9月为5.5%；1-10月全国固定资产投资累计同比增长2.9%，1-9月为3.1%。 10月消费、工业生产方面数据都有所上行，主要受稳增长政策持续发力，以及去年同期低基下沉的影响，显示经济运行态势较为平稳。不过，由于经济修复过程较为曲折，内外需求持续下降，以及房地产持续处于调整阶段，工业生产和消费实际增长动能仍然偏弱，表明当前经济修复基础仍有待进一步夯实。此外，投资方面，受房地产投资拖累，以及基建投资增速 放缓影响，1-10月固定资产投资延续小幅下行势头。不过，基于PPI较大幅度负增长，当前投资数据“似弱实强”。展望未来，预计短期内宏观政策将在稳增长方向持续用力，推动四季度经济复苏动能持续走强。 三 、 实 体 经 济 观 察 上周生产端高频数据多数小幅上行，其中，石油沥青装置以及半钢胎开工率小幅反弹，但高炉开工率稍有回落。从需求端来看，上周 BDI 指数和出口集装箱运价指数 CCFI 均持续小幅上涨，出口动能边际好转；上周 30 大中城市商品房销售面积持续下滑。通胀方面，上周猪肉价格延续小幅下跌，大宗商品价格多数上涨，其中，铜和螺纹钢价格小幅上升，但原油价格持续下跌。 数据来源：Wind 东方金诚 四 、 上 周 流 动 性 观 察 附 表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 地址：北京市丰台区丽泽路 24 号院平安幸福中心 A 座 45-47 层电话：86-10-62299800 (总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn