铁矿石2025年四季度展望：海外需求主导，上下空间有限

铁矿石2025年四季度展望 ——海外需求主导，上下空间有限 周甫翰（投资咨询证号：Z0020173）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 核⼼观点 2025年四季度在供应增加、出口的高铁水支撑下，铁矿石基本面尚可。预计价格趋势性不强，维持震荡偏强格局。国内需求整体维稳，海外需求偏强，但做多需要关注海外风险。 四季度价格区间普氏62：【90，115】，铁矿石指数为【700, 900】。 产业风险管理建议：区间操作 风险点：经济刺激不及预期，关税政策超预期，铁矿投产超预期 2025年上半年铁矿石价格整体先涨后跌，交易逻辑跟着宏观预期发生了变化。 一、1月15-2月21日：悲观预期扭转，供应扰动支撑价格向上 这段时间黑色整体跟随股市。在12月的政治局和中央经济工作会议后，市场进入了短暂的宏观真空期，铁矿石价格指数在剥离掉基本面因素后，整体与沪深300指数走势一致，日内分时走势也几乎一致。市场情绪在1月中旬企稳。这段时间国内外宏观情绪共振向上。美国经济数据偏强加核心cpi低于预期，商品价格普涨反映二次通胀的预期。根据特朗普第一任期，市场对特朗普第二任期有减税和经济向好的交易。此外，特朗普对于关税的说法有降温，可以采取渐进式，也意味着可以谈判。国内经济数据有韧性，叠加地方专项债下放加速，市场修正了此前过于悲观的预期，黑色价格特别是铁矿石反弹。 此外，西澳港口在这段时间前后受到3次飓风的影响，黑德兰等港口几度封港，铁矿石发运偏紧，全球发运量一度降至1700万吨以下（周度中性发运量在3000万吨），全球发运量的同比缺口一度达到了1500万吨。铁矿石现货偏紧，叠加春节前后钢厂刚需补库，价格有基本面支撑。叠加春节后焦煤复产较快，库存继续累积，价格继续下探，对铁矿石价格也有支撑。 二、2月22日-4月8日：预期基本面双重转弱 铁矿石价格在2月21日飓风登陆黑德兰港后见顶，飓风影响不大，黑德兰港迅速开港，发货恢复正常。正所谓利好落地是利空。 另一条交易主线开始显现：股市和黑色开始劈叉。2月21日后，中国股市继续上行，而黑色价格选择向下，两者近半年来的一致关系开始劈叉。Deepseek在春节期间横空出世，叠加特朗普不确定性增加，市场对中国股市的投注增加，估值上升，新经济受到热捧。而代表旧经济的地产基建，在两会中并未超预期的政策，更多的是“托而不举”，因此黑色商品的预期再次转向悲观。 4月2日-8日关税大超预期，自2025年4月2日起，美国对包括中国在内的多国商品加征“对等关税”，部分商品税率最高达145%。商品急速下跌，波动率放大。后特朗普宣布暂缓关税90天，市场情绪缓和，价格低位回升，波动率下降。 此外，基本面的预期也开始转差，尽管近月钢厂复产确定性较强，下游需求稳步回升，但市场一直有粗钢压减的预期存在，使得炉料价格一直向下探。尽管近月需求尚可、钢材库存不高，但4月后关税落地和反倾销落地的阴霾一直存在，使得黑色估值一直向下运行。 三、4月9日-6月18日：风险释放后暂时的平衡 在4月初关税风暴后，铁矿石估值较低，价格与基本面偏离加大。铁矿石基差走阔，但现实需求并未崩塌，铁水产量继续上行，港口维持去库，现实基本面坚挺。 关税贸易战在5月12日出现了转折，中美超预期达成了日内瓦协议，整体关税水平回到了4月前。铁矿石价格大涨。 但好景不长，日内瓦协议后整体抢出口情况一般，中国对美出口集装箱数量环比走弱。全球对美出口情况皆有环比走弱。美国“抢进口”补库行为在2025年一季度达到峰值后已逐步结束，此外，5月31日当周首次申请失业金人数升至24.7万，为2024年10月以来最高，美国经济逐渐降温。 随后整个宏观和商品都进入一个波动减弱，微幅震荡的状态。市场正在一个很小的波动率区间里面波动，国债收益率，金铜都是小波动。日内瓦协议后，国内进一步大幅刺激经济的必要性降低。 这段时间钢厂仍维持较高水平的生产，铁水产量维持在240万吨以上。边际上钢厂对低利润钢材进行了减产和转产，整体钢材库存不高，消费有一定支撑，整体产业链矛盾尚可，钢厂维持低利润生产。因此价格进入了低波动震荡，上方有高供应、弱需求预期的压制，下方有高铁水、钢厂不减产的支撑，整体价格波动降低。 四、6月19日-至今 铁矿石价格在6月底阶段性见底，随后价格一路上扬。铁矿石指数从6月18日的690上升至7月22日的812，近一个月时间内上涨了17.68%。价格上行的原因有：反内卷的推动，高铁水下悲观预期的修复首先是反内卷的推动。6月底开始，商品市场开始了反内卷交易，前期过剩下跌的工业品迎来反转上涨。尽管铁矿石没有所谓的供给收缩的预期，中国铁矿石供应80%依赖海外，但反内卷钢材价格的上涨带动钢厂利润的回升，使得对铁矿石需求有较强支撑，铁矿石价格也随之大涨。 其次是高铁水下悲观预期的修复。25年上半年，市场一度存在一种普遍预期，也就是上半年铁水产量一直维持在高位，但钢材、铁矿石并未累库的原因，是来自于关税预期下海外抢进口的需求前置。也就是说，这种需求前置是把全年的需求都腾挪到了上半年，下半年在关税落地后需求将断崖式下降。然而，现实是，虽然 关税的扰动带来了一定出口需求节奏的变化，但进入6月以后的需求并未断崖式下降，而是维持在高位。这也就意味着，前期市场的悲观预期被证伪了，那么前期悲观预期的溢价就要回吐，铁矿石价格随之反弹。 目前，铁矿石基本面仍维持着紧平衡，铁水产量维持在高位，但下游需求仍能够将其消化，钢厂利润维持在一定区间，暂时无负反馈减产的压力。 2.供应 2025年前三季度铁矿石供应先紧后松。 根据钢联口径，2025年前三季度全球发运量约为11.33亿吨，同比增长0.78%。可以从更高频的周度发运数据看出，2025年前三季度的铁矿石供应先紧后松。春节前后西澳港口前后受到3次飓风的影响，发运缺口一度达到1561万吨，2月21日飓风影响结束，发货恢复，目前全球同比的发运缺口已经被补上，且2025年累计同比多发运了近830万吨。 预计第四季度铁矿石发运整体偏充足，维持稳中偏多的节奏，特别是西芒杜顺利发运的情况下，预计发运同比增速在1%。 2.1中国供应 首先是统计局进口维度。1-8月累计进口铁矿砂及其精矿80161.8万吨，同比下降1.6%。8月中国进口铁矿砂及其精矿10522.5万吨，较上月增加60.2万吨，环比增长0.6%。 2.2发运国别统计 梳理中国2025年1-8月铁矿石进口来源国，可以发现以下情况。 前2名仍是澳大利亚和巴西不变，但整体发运量下滑。2025年初，澳大利亚西澳铁矿石主产区（皮尔巴拉地区）遭遇了自1998年以来最严重的飓风灾害，导致矿区停产、港口关闭和运输中断。2025年2月，热带气旋“Zelia”（5级飓风）迫使澳大利亚最大铁矿石出口港Port Hedland关闭3天，导致单周发运量同比骤降55%。力拓等矿企一季度铁矿石发运量同比减少9.35%，产量创2015年以来同期新低。 巴西作为第二大铁矿石出口国，北部主要矿区（米纳斯吉拉斯州）在2025年初遭遇持续强降雨和洪水，导致矿山开采受阻、铁路运输瘫痪，甚至港口设施受损（如淡水河谷的Port Tubarão因火灾事故加剧发运困难）。巴西一季度对华铁矿石出口收入同比下降21.8%，发运量同比减少5%-8%。 值得一提的是印度，已经滑落至中国铁矿石进口的第四大来源国，同比下滑46.80%至1607万吨。印度正在从铁矿石净出口国转变为铁矿石净进口国。印度对中国的铁矿石出口大幅下降，主要源于其国内钢铁产业的爆发式增长和政府的战略性转向。印度通过《国家钢铁政策》等顶层设计，旨在将自身从原材料出口国转变为高附加值成品钢材的净出口国，这导致其国内铁矿石需求激增。同时，印度政府为保障国内供应，多次调整出口关税政策，例如在2022年将低品位矿出口关税上调至50%，这直接抑制了出口。此外，印度国内钢厂主要消耗高品位矿石，但其出口产品中以低品位矿为主，这种结构性矛盾也限制了出口能力。这些因素共同作用，使得印度对华铁矿石出口急剧萎缩。 还有就是俄罗斯，对中国的铁矿石出口大幅增加。在传统西部市场崩溃后，俄罗斯将出口重心战略性地转向了东方。根据中国海关数据显示，2025年1-8月俄罗斯向中国出口了铁矿石767万吨，同比增长了40.4%。中国占俄罗斯铁矿石出口份额在2022年的69%已经上升至2024年的88%。 另外值得注意的是蒙古国。根据蒙古国海关总署的数据，2024年前8个月，蒙古国对华出口铁矿石量达到569万吨，实现16.5%的同比增长。主要原因在于，口岸通关效率的显著提升和跨境铁路网络的建设，从根本上消除了长期存在的物流瓶颈，显著降低了运输成本，使其到岸价格更具竞争力。不过从高频数据看，中蒙口岸物流效率增长最快的时间是2022-2023年，目前增长最快的时期已经过去。 2.3四大矿山 总体来看，四大矿山在2025年上半年基本克服了天气等不利因素的影响，产量总体保持稳定或小幅增长。力拓和淡水河谷被预计将成为下半年增量的主要贡献者。 淡水河谷在2025年第二季度表现强劲，铁矿石产量达到8360万吨，同比增长3.7%。其上半年累计产量为1.51亿吨。公司维持其2025年全年产量目标在3.25至3.35亿吨之间。新产能方面，淡水河谷正积极推进多个项目。S11D矿区的扩产工程仍在继续，其一期和二期工程预计将分别增加1000万吨产能卡帕内玛 （Capanema）项目预计于2025年中期投产，设计产能为1500万吨/年。此外，公司还获得了南岭2000万吨年产能扩建项目（Serra Sul+20）的运营许可，预计2026年下半年启动试运行。 力拓2025年第二季度在皮尔巴拉地区的铁矿石产量为8370万吨（100%权益），同比增长5%。上半年累计产量为1.54亿吨，公司2025年的发运量目标维持在3.23至3.38亿吨新产能方面，力拓有几个关键项目值得关注：西芒杜项目（Simandou）的首次发货时间已提前至2025年11月前后。该项目预计在30个月内完成爬产，最终实现6000万吨的年产能。西坡项目（Western Range）已于2025年3月开始量产，并在6月举行了开幕仪式，其设计年产能为2500万。 必和必拓在2025澳洲财年（2024年7月至2025年6月）取得了创纪录的成绩，铁矿石产量达到2.9亿吨（100%权益基准）。在2025年第二季度，其产量为6835万吨（BHP权益占比下），销量为6783万吨。公司对2026财年（2025年7月至2026年6月）的产量指导目标小幅上调至2.58-2.69亿吨。新产能方面，SouthFlank项目已如期达到8000万吨的满负荷年产能（100%权益），有效弥补了扬迪矿区等老矿的产能衰竭。与淡水河谷合资的Samarco矿区第二座选矿厂预计在2025年一季度上线，完成后将使该公司的球团总产能达到1600万吨/年（必和必拓权益占比50%）。 FMG在2025财年（2024年7月至2025年6月）的铁矿石发运量达到了创纪录的1.98亿吨，同比增长4%。在2025年第二季度（对应FMG的2025财年第四季度），其发运量为5520万吨，同比增长2.8%。公司对2026财年的发运量指导目标为1.95-2.05亿吨。新产能方面，铁桥项目（Iron Bridge）在2025财年第四季度的产量为290万吨，同比增长33%；2025财年总出货量达到1920万吨，同比大幅增加48%。该项目计划在2026财年实现1000-1200万吨的出货量，并分阶段提升产能，目标是在2028财年达到2200万吨/年的设计产能。 source：上海钢联,南华研究 2.4国产矿 2025年1-8月332家矿山企业铁精粉产量共17255万吨，同比下降2.50%。主要原因在于安全检查和北方降雨导致。 目前国产矿整体处于阅兵结束后的复产之中，但预期全年国产铁精粉的产量低于去年同期，同比增速约为-2%。 展望二季度，铁矿石供应稳中有增，增量主要来自于