液化石油气四季度展望：供应充裕，旺季需求想象空间有限

Q3行情回顾：FEI相对估值8月反弹，物流波动带来价差交易机会 三季度外盘价格先弱后强，贸易流变更叠加货流瓶颈推动远东到岸价FEI相对估值8月明显转强 Ø基本面弱势叠加不佳的现货情绪影响下，7月外盘表现弱势：无论是转弱的绝对价格、气油比还是持续演绎反套走势的近月月差均反应了7月市场情绪的疲弱。需求端，虽然PDH开工率处于70%左右的良性水平但是裂解端的同比弱势导致丙烷需求整体受到明显拖累，国际供应端过剩延续，特别是美国6月超预期累库后市场供过于求的矛盾进一步发酵。 Ø8月开始FEI相对估值转强，9月波动有限：进入8月，虽然离岸价格的弱势仍在延续，但是FEI的相对估值明显走强，FEI-CP、FEI-MB价差均明显走强，气油比亦有修复，背后的支撑主要来自贸易流变更叠加货流瓶颈推动运输成本抬升。8月巴拿马运河的拥堵阶段性抬高了远东的到岸成本并导致部分到货延期，进入9月后矛盾弱化。 Ø整体而言，在基本面矛盾相对有限的大背景下，三季度外盘交易机会多为估值偏离叠加现货端短期矛盾带来的波段性交易机会。 Q3行情回顾：超高仓单叠加偏弱基本面压制下内盘演绎反套走势 三季度内盘矛盾较外盘相对更强，弱势现货预期下仓单创历史新高 Ø7月内盘流畅下跌：伊以冲突缓和后，受淡季国内疲弱的基本面压制，内盘流畅下跌：民用气处于燃烧淡季，国内炼厂气商品量三季度较二季度明显回升，同时进口成本的下降以及港口库存累库也给盘面带来了额外的压力。 Ø现货价格下调为主，内盘仓单量创下历史新高：盘面现货锚定华东民用气价格，受镇海和大榭装置投产商品外放增量的预期影响，华东现货价格不断下行。部分受到假期节前排库的影响，目前宁波价格已下调至4250元/吨。较为一致的现货弱势预期下，PG注册仓单量创下历史新高，目前在14327手，对盘面形成明显压制，9-10月差在交割博弈影响下一度走弱至-721元/吨。 LPG基本面四季度展望 美国：6月美国C3超预期累库，四季度出口增量预计有限 Ø产量：三季度至今美国C3净产量均值在285万桶/天，维持在稳定的高位波动不大。预计今年4季度预计Frac XVI分馏装置的投产将进一步提高地区产量。Ø库存：由于今年年初美国冬季气温寒冷，一季度本土取暖需求较去年明显增加（同比增速14%）；6月受高温影响冷冻装置效率降低导致部分码头装船有延迟，C3库存累库节奏加快。目前美国C3库存略高于去年同期水平，处于季节性中性偏高水平。ØMB近月月差：6月受库存累库节奏加快的影响MB近月月差走弱，8月开始有修复，去年受飓风天气影响MB月差同期表现疲弱，今年飓风季以来美湾装船尚未受到明显冲击，月差表现好于去年同期。 美国：6月美国C3超预期累库，四季度出口增量预计有限 码头出口能力的增长意味着供应的调节弹性上升，但并不一定意味着出口量上行 Ø出口：根据Kpler的数据显示，除受寒潮影响发运的2月以外，今年美国出口量基本稳定在580万吨/月左右的水平，9月船期数据显示地区出口量在582万吨。 Ø码头出口能力增加：7月ETP扩建项目投产，8月开始丙烷新增出口能力开始投入运营，年内还有Targa码头有扩建计划。但正如我们半年报中所提示的，虽然码头出口能力有扩产，但并不一定意味着出口量的提升：在美国出口量的变化将受到套利窗口影响下东北亚需求的实质性变化情况、中美关税博弈进展、巴拿马运河通行情况等多重因素影响。 美国：影响巴拿马运河通行情况的因素 影响因素包括干旱情况、通行规则以及经济性 Ø干旱：典型情景例如23年厄尔尼诺气候导致的通行量减少，加通湖水位高于80英尺就没有问题 Ø通行规则：集装箱拥有绝对优先通行权，若集装箱通行量大幅增加可能会影响到VLGC的通行及拥堵情况 Ø运力供应过剩情景下，若绕行具备经济性则船舶可能选择绕行：例如，在航速为15.5节的情境下，美湾-远东航线的VLGC若绕行好望角将较通过巴拿马运河的燃油成本高约77万美金，可结合期租租金和拍卖价进行测算判断。 美国：8月运河拥堵阶段性推高运输成本，四季度预计影响不大 受集装箱赶货期影响，8月巴拿马运河拥堵阶段性推高FEI-MB价差 Ø贸易流切换下4月开始运费上行：中国对美LPG加征进口关税后今年全球LPG贸易流出现明显变化，美国至东南亚地区的LPG远距离贸易量大幅上行推动运输成本抬升。 Ø“抢出口”影响下中-美集装箱离港量6月开始明显上行：8月上旬集装箱船和VLGC集中到达巴拿马运河导致阶段性拥堵，运费、FEI-MB价差被阶段性推高，之后伴随拥堵缓解回落。Ø四季度重点关注USTR以及潜在美湾飓风天气可能对运力调配、装船造成的影响。 运输成本：结构性矛盾有限，Q4关注USTR扰动的实质性影响 美国：USTR预计对LPG市场影响有限 ØUSTR：LPG市场而言，虽然ex-us占整体贸易量很高，但中国运营船舶占比较低，通过更改运力投放来规避制裁的空间存在 Ø从航线价差以及运费边际回落的表现来看，近期市场对于USTR的炒作已在逐渐消退 中东：OPEC+增产vs出口季节性降量 Ø三季度CP价格偏弱：CP官价今年持续的偏强出台在7月份逆转，印度及东南亚开启明年的长约商谈给合约价格表现施加了额外的压力，沙特和美国意在低价竞争今年这一市场需求端最大的亮点。目前东南亚及中国明年的长约商谈尚未结束，10月CP丙烷二轮推荐价在540-560美元/吨。 Ø四季度中东出口增量预计有限：受高温天气影响伊朗货出口量6-7月有所下行，货物流通情况目前正常；四季度中东货的增量空间主要来自OPEC+的增产，年内待投气田主要集中在年尾预计对年内的产量上行支撑有限；但需要注意的是由于冬季本土需求的走强和生产装置的季节性检修，四季度中东出口量往往会季节性环比走弱。因此后续重点关注季节性降量和OPEC+潜在增产二者的平衡情况，中东四季度出口大概率不会有太强的增量表现。 燃烧需求：印度需求表现强劲 继去年在补贴政策刺激下进口量创下新高之后，今年1-9月印度进口量同比增长7.4%至1700万吨 Ø印度年初至今的亮眼表现受到几方面因素的共同支撑 p国内终端消费仍然维持了同比5.7%的增速（PUMY的补贴延续且整体补贴量并未下降、部分城市强制餐饮业改用LPG）p基础设施新项目的投产（Kandla-Gorakhpur管道试运行、Mangalore洞库（8万吨）、Pipavav港口扩容（3.2扩至4mtpa））p新增一套产能50万吨/年的PDH装置GAIL投产p印度自美进口量5-6月明显增加，6月到岸31万吨；26年印度计划从美国进口约10%的烹饪用LPG以缩小与美贸易逆差 化工需求：国内裂解进料进口需求下降，三季度日韩存部分切换 Ø受中美关税影响，国内灵活裂解码头LPG进口量今年明显下降；万华丙烷裂解装置6月初开始停工技改5个月，丙烷需求损失约在18万吨/月左右 Ø三季度LPG相对石脑油具备一定进料经济性：三季度东北亚LPG相对石脑油蒸汽裂解利润更优，部分装置切换进料至LPG，但由于FEI-MOPJ并未给到持续处于-50美元/吨以下的水平，经济性相对有限并未给到非常强的进料切换驱动。因此叠加国内的裂解损失，整体而言今年远东裂解的LPG用量同比弱于去年 Ø预计在四季度燃烧旺季FEI-MOPJ也很难给到很好的经济性驱动LPG裂解进料需求走强 化工需求：三季度PDH需求或已阶段性见顶，四季度难言乐观 Ø开工：受进口成本回落的支撑，7月在好转的利润水平支撑下PDH开工率边际上行，8月月度开工率在74%的良性水平。但9月开始前期强劲的利润水平开始回落，开工率也出现边际下行，预计9月月度开工率下行至69%左右。 Ø利润水平边际转弱后，多套装置10月存检修预期：目前海伟、渤化、利华益、滨化国庆节后均有装置检修预期，预计四季度开工率很难较当前水平上行，预计10-11月开工率水平在65-70%。 Ø此外，需重点关注11月中美关税现行方案到期后的下一步发展：关税摩擦预计将导致烯烃终端承接能力不佳，PDH进料需求四季度很难有超预期的乐观表现，容易受到负面冲击。 化工需求：三季度PDH需求或已阶段性见顶，四季度难言乐观 Ø年初至今全球的PDH装置投产进程基本按照计划进行，国内目前已有万华、国亨、中景三期三套装置投产（产能合计256万吨/年），年内仅剩镇海一套60万吨/年的装置可能于年末投产。 中国：炼厂开工率偏低及库存无压下现货短期偏强 Ø国内炼厂气商品量供应充裕：在油品库存低位、出口利润好转等因素的驱动下三季度国内炼厂开工率明显上行，国内炼厂气商品量亦伴随走强。 Ø根据工厂当前的检修安排，山东10月多套装置即将结束检修存在回归预期，后续四季度外放量预计将进一步提升。 Ø此外，华东地区重点关注镇海及大榭两套装置的外放情况。根据隆众的统计，预期华东民用气商品量10月开始将进一步走强。 Ø考虑到当前华东的厂内库存已在季节性高位，预计短期华东现货价格将继续承压，大概率10月国内民用气最低可交割品仍将锚定华东地区。 总结及投资建议 Ø整体而言，四季度虽然是传统燃烧旺季，但国内LPG、海外丙烷供需预计仍将维持偏宽松格局，矛盾有限的情景下难有出现趋势性行情的机会。 Ø供应端：预计国际供应端四季度维持充裕，三季度巴拿马运河、USTR带来的扰动预计不会再在四季度对货流造成显著影响，美国货的流通预计更为顺畅，成本端的阶段性支撑将有消退；中东地区重点关注OPEC+增产带来的潜在增量和季节性出口降量两个因素后续的进展，预计中东进一步的出口增量空间有限。 Ø需求端：预计PDH开工率已阶段性见顶，化工需求Q4大概率环比转弱；燃烧需求重点关注印度的旺季成色，但预计很难较当前200万吨/月的进口量水平进一步上行，国内燃烧需求进入下行通道、日本库存偏高压制采买意愿的情景下，远东需求难有很好的超预期表现给到价格上行支撑。 Ø投资建议：建议关注内盘逢高反套的操作机会，外盘FEI偏空对待。 Ø风险提示：中美关税进展超预期、原油大幅波动、极端天气。 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 安紫薇欧阳瑞琳 本人具有中国期货业协会授予的期货执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。