液化石油气二季度展望：供应预期增加，需求上行动力难寻

一季度行情回顾：内盘多空博弈加剧，现实略强下3月气油比走强 一季度LPG内外合约绝对价格区间震荡，走势整体表现为先跌后涨，2月末开始LPG价格走势与原油出现分化 Ø供应相对充裕下，春节前期价下移：年初受原油端因供应风险增加上行的带动，LPG内外盘价格小幅上涨但趋势性并不强，背后核心的原因还是在于LPG商品受制裁的影响相对有限，伊朗货发运正常，国际供应整体仍相对充裕；之后受春节假期前炼厂排库影响，国内现货及期货价格均有下移。 Ø临近仓单注销，内盘近月合约围绕基差的博弈明显增加：03、04合约2月中旬开始走势分化，国际油价大跌后基差对03合约形成托底，油价下挫打压远期情绪，因此今年3-4并没有复刻往年的反套行情而是走出正套。 Ø现实略强下3月走势偏强：4-5月差正套继续走强，背后的支撑主要在于国内液化气工厂装置检修增加导致供应缩量以及国内坚挺的化工需求，FEI月差亦在坚挺的化工需求支撑下演绎偏正套走势，临近仓单集中注销时间点内盘仓单压力减轻，PG-FEI内外估值走强。 LPG基本面二季度展望 美国：本土基本面偏紧下库存超预期降库，MB月差偏强 Ø产量：今年一季度美国C3净产量均值在265万桶/天，寒潮对产量造成的冲击有限。去年4季度的分馏装置投产支撑了产量的同比上行，但环比增量有限。今年3季度预计Frac XVI分馏装置的投产将进一步提高地区产量，但对二季度影响不大。 Ø库存：由于今年美国冬季气温寒冷，本土取暖需求较去年明显增加（同比增速14%），基本面偏紧叠加出口维持高位运行带动今年美国C3库存超预期降库至季节性低位，根据EIA的数据3月21日当周已降至4316万桶，较去年同期库存水平低17%。 ØMB近月月差偏强：因本土基本面偏紧、库存超预期降库，今年一季度MB近月月差表现季节性偏强。由于目前美湾出口能力已达上限，一旦取暖需求下降就会开始库存累库，因此二季度MB月差存在下行压力，但由于当前库存水平基数低，预计基准情景下库存不会像前两年一样大幅过剩，月差下行空间可能弱于前两年。 数据来源：EIA，Bloomberg，东证衍生品研究院 美国：码头维持高负荷运行，Q2出口环比增量预计有限 Ø出口：根据Kpler的数据显示，除受寒潮影响发运的2月以外，今年Q1美国的出口维持稳定偏强的水平运行，1月及3月出口量均在580-590万吨/月这一接近码头出口能力上限的水平。 Ø出口码头情况：目前限制美湾出口货量上限的因素还是在码头出口能力上，今年计划投产的码头集中在下半年，因此Q2美国的月均出口量预计与3月水平相近，预计在580-600万吨/月的水平。 美国：运费结构性矛盾有限下，二季度FEI-MB走扩空间有限 Ø运费：Q1巴拿马通行顺畅下，运费回归基本面定价逻辑，稳定偏弱运行。预计二季度美湾-远东航线运费中枢维持在100-120美元/吨左右的水平，运费、货流扰动结构性矛盾有限，基准情景下预计运费仅会出现节奏性波动（例如3月初集中现货成交带来的节奏型上涨、船舶进坞检修带来的短期运力偏紧等）。在此背景下，FEI-MB价差预计较难复刻23、24年大幅走扩的情景。 Ø上行风险主要来自关税、可能出现的贸易保护措施：市场近期对于USTR关于中国船舶加收美国港口停靠费用事件的关注度上升，但按目前的时间表来看，这一事件即便落地也在今年年末，对于二季度基本面的影响有限。但需关注4月17日、5月中旬若有新的进展出台可能会出现的消息面炒作。 中东：沙特本土化工需求提升下一季度CP价格偏强 Ø一季度CP价格偏强：3月CP价格丙烷为615美元/吨，丁烷605美元/吨；4月CP价格与3月持平出台。 Ø沙特本土化工需求增加支撑CP偏强：4月沙特阿美装船计划丙丁烷合同货减量，沙特有一套PDH装置AdvancedPolyokefins（产能85万吨/年）计划于Q2投产是导致沙特今年丙烷供应偏紧重要原因之一，今年一季度沙特月均出口量仅有56万吨，3月地区出口量处于近五年最低水平。 中东：Q2供应增量相对有限，伊朗发货目前运行平稳 ØQ1中东供应维持季节性，Q2新项目投产预计带来增量：一季度中东月均出口量在398万吨/月，今年码头及炼厂检修声量不大，地区出口基本维持季节性。预计地区二月份地区出口量将季节性增加，伊拉克Basrah NGL工厂第二条生产线预计4月启动将提供部分增量（产能：300ktpa），OPEC+目前逐步增产的计划预计对伴生气产量的影响有限。 Ø伊朗货发运Q1表现平稳：伊朗Q1月均出口量90万吨，与去年Q1水平基本持稳。目前制裁收紧主要对原油和燃料油市场影响较大，LPG市场目前受到的影响有限。 燃烧需求：预计Q2季节性转弱，印度补贴削减下增速承压 Ø预计燃烧需求将在Q2伴随气温转暖季节性转弱，今年燃烧市场的增量亮点难寻 Ø去年燃烧市场的亮点印度今年增速预计承压：今年1-2月印度进口量较24年出现同比小幅回落，3月为初步船期数据后续或有修正；4月开始印度针对贫困家庭（LPG connection to poor household）的补贴将在新一财年削减30%，4月开始地区进口增速预计承压。 化工需求：丙烷相对石脑油经济性不佳，裂解进料需求释放有限 Ø一季度FEI-MOPJ价差走强，丙烷相对石脑油裂解经济性不佳：FEI-MOPJ价差在-50美金/吨以下时，LPG相对石脑油作为裂解进料具备经济性，当价差显著走弱至较低水平时远东切换比例会有明显增加（例如24年二季度），但今年由于FEI气油比自3月以来明显走强，FEI-MOPJ价差自3月以来也明显走高，LPG作为裂解进料的经济性不佳。 Ø韩国进口中化工用途多用于裂解，一季度进口量表现不佳：24年2季度当FEI-MOPJ价差明显走弱时韩国进口量出现了明显的逆季节性上涨，预计今年二季度FEI-MOPJ价差很难走弱至同样的水平，且Q2远东裂解检修计划较多下，预计裂解端Q2的进料需求支撑相对有限。 化工需求：PDH需求表现坚挺，但Q2进一步上行空间有限 Ø产能基数扩大下，今年Q1PDH进料需求较去年同比显著增长：泉州国亨（66万吨/年）及万华蓬莱（90万吨/年）两套装置分别于2月初、2月中旬投产，带动目前国内PDH产能上行至2270万吨/年；Q1装置月均理论进料需求在154万吨/月，较去年同期112万吨/年的水平显著增加。 Ø近端装置利润修复下，25Q1开工率处于70%左右的偏强水平：伴随利润好转，在产能基数扩大的背景下，今年一季度PDH开工率维持在70%左右的偏强水平，较24年同期有上行。 ØQ2开工率难有上行，预计进料需求与Q1持平：4月PDH检修计划边际增多且Q2仅有中景三期一套装置投产预期（6月）；今年由于关税的不确定性装置开停工决策多锚定利润情况，在此背景下长停装置回归难度高。 化工需求：PDH需求表现坚挺，但Q2进一步上行空间有限 ØQ1合计2套PDH装置投产，Q2现仅有1套装置待投：中景三期目前预计二季度投产，预计具体时间在6月左右。Ø中性情境下，预计二季度中国PDH月均丙烷进料需求在150万吨/月，较去年同比增长16万吨/月。 中国：炼厂开工率偏低及库存无压下现货短期偏强 Ø厂内库存无压叠加商品量下滑下，国内现货价格偏强：受常减压装置开工率偏弱以及液化气工厂检修、以及部分企业资源自用减少外放影响，2月开始国内液化气商品量边际下滑；国内炼厂库存一季度持续处于季节性偏低水平，因此春节过后现货价格持续偏强。 Ø按当前工厂检修安排，预计短期国产供应偏紧的情景将延续至4月，5月将有缓解。 Ø港口库存：2月受节后化工需求转暖及补货需求影响，库存呈现去库趋势，近期因华南集中到港、需求边际转弱累库。 总结及投资建议 Ø近期市场处于季节性切换的震荡期，二季度预期基本面将边际小幅转松。由于商品自身基本面矛盾并不强，预计二季度LPG多以节奏性的交易机会为主，很难具备出现趋势性交易机会的条件。 Ø供应端：预计国际供应端中东及美国出口量将较一季度环比增加，国际供应维持充裕，但增量空间整体有限；此外重点关注特朗普关税政策、对伊朗的制裁是否会事实性影响到货流运转，若风险增加则供应的增量空间进一步受限。 Ø需求端：预计燃烧需求将伴随气温转淡，特别是印度需求将在补贴削减下承压；化工需求二季度PDH端预计环比持平，且当前FEI-MOPJ价差下丙烷经济性有限，裂解需求也难有上行，需求端转弱的确定性强。 Ø投资建议：预计二季度LPG内外盘价格中枢震荡下移，但基本面矛盾较弱下下方空间并不大，操作上建议关注近月反套、逢高空PDH利润的操作机会。 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 安紫薇欧阳瑞琳 本人具有中国期货业协会授予的期货执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以 任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。