2025年中国权益投资策略展望：迎接“转型牛”

国泰君安证券证券研究报告 迎接“转型牛” -2025年中国权益资产投资策略展望 2024/12/09 姓名：方奕（分析师）姓名：黄维驰（分析师）姓名：苏徽（分析师） 邮箱：fangyj020833@gtjas.com邮箱：huangweichi@gtjas.com邮箱：suhui012865@gtjas 电话：021-38031658电话：021-38032684电话：021-38676434 证书编号：S0880520120005证书编号：S08052010005证书编号：S0880516080006 姓名：马洁然（分析师)姓名：郭胤含（分析师 邮箱：mahaoran027837@gtas.com邮箱guoyihan026925@ta.com邮箱zhangyifei026726@gtjas.com邮箱tiank4@gtias.com 电话：021-38031560电话：021-38031691电话：021-38038662电话：021-38038673 证书编号：S088052302002证书编号：S0880524100001证书编号：S08805240808S0880524080006 国泰君安2025年度策略会 2025年中国权益资产投资策略展望：迎接“转型牛 国泰君安2025年度策略会 中国股市底部已经出现，“转型牛”的条件正在形成：1）经历长时间持续调整，悲观预期和微观结构出清，是股市具有估值弹性的先决条 资本市场改革提升股东回报，而化解债务、推动改革与稳定资产价格，有望构成中国经济发展的新“三支箭”，中国股市的转型牛正在形成。 行情的关键动力来自无风险利率下降与风险偏好提振，2025H2有望出现经济预期上修；股市中线有望走出N型节奏。央行互换便利与回购 低，有望推动增量资金入市，ETF将成为本轮行情重要工具；而房地产“正跌回稳”的目标、财政政策的扩张与鼓励创新包容，对于推动经济 社会风险评价的降低与改变投资人面对风险的保守态度具有关键意义。展望中国股市，罗末年初中国股市有望走出一轮跨年行情；但在地缘冲 迎接“转型牛”，棋眼在成长；关注地产链价值修复，看好出海与悦已消费。2025年投资关键词在于“科技创新”与“金融强国”。1）看 好产能周期有望触底的科技成长股：半导体/新能源/计算机信创/机械/汽车，以及受益于财富管理与入市需求上升的非银；2）地产困境反转 营商/铁路公路等。此外，我们在2025年也看好具有产业趋势与商业机会的制造业与文化出海以及悦已型消费。看好港股互联网。 主题推荐：并购重组/自主可控/人形机器人/悦已消费。1）并购重组：跨界并购、收购未盈利资产的监管宽容度提升，看好科技链主企业和受益行业格局优化的传统行业龙头；2）自主可控：全球科技供应链重构，看好先进半导体/基础软件国产化率提升；3）人形机器人：规模化 风险提示：全球经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性 1 国泰君安证券 请参阅附注免责声明 国泰君安2025年度策略会 目录|CONTENTS 01大势研判：迎接“转型牛” 02风格比较：棋眼在成长 03行业比较：看好科技成长、非银与地产链困境反转 04主题推荐：并购重组/自主可控/人形机器人/悦已消费 05附录一：日本财政政策复盘，以及对当前A股投资的启示 06附录二：中美博奔下的产业机遇与投资线索 国泰君安证券 请参阅附注免责声明 国泰君安2025年度策略会 01 大势研判：迎接“转型牛 请参阅附注免责声明 012025年中国权益资产投资策略展望：迎接“转型牛” 国泰君安2025年度策略会 》中国股市底部已经出现，“转型牛”的条件正在形成：1）经历长时间持续调整，悲观预期和微观结构出清，是股市具有估值弹性的先决 条件；2）决策层对扭转经济形势与支持资本市场态度的积极转变，是构成远期预期上修、摆脱“熊市思维”与股市底部抬高的重要基石 ；3）资本市场改革提升股东回报，而化解债务、推动改革与稳定资产价格，有望构成中国经济发展的新“三支箭”，中国股市的转型牛 正在形成。行情的关键动力来自无风险利率下降与风险偏好提振，2025H2有望出现经济预期上修；股市中线有望走出N型节奏。 “国泰君安大势研判框架” 00 EPS*ROE*g 中国股市的“转型牛”正在形成，行情的关键动力来自无风险利率下降与风险偏好提振 1+R+β*riskpremium T=1化解债务、推动改革与稳定资产价格，有望构成中国 经济预期 沪深300ERP AVE经济发展的新“三支箭”，2025H2盈利预期有望上修 -AVE+STDAVE+2STD 15.0%AVE-STDAVE-2STD6,000 沪深300（右） 5,00 央行互换便利与回购再贷款扫清了股市流动性改善的障 10.0%无风险利率碍；美国进入降息周期与中国货币政策的支持性立场以 及央行对通胀目标的纳入，无风险利率出现实质性降低 4.00 .0% 3,000 0.0%+2,00 0国泰君安证券 风险溢价 决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的态度转变， 股票市场风险评价整体下滑。考虑政策节奏与市场核心 矛盾变化，风险偏好预计先回落、后抬升 资料来源：Wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明 02长期的挑战客观存在：经济降速、增长换挡、传统要素边际报酬递减 国泰君安2025年度策略会 图1：中国与日本名义GDP增速对比图2：中国与日本均已跨过刘易斯拐点图3：中日房地产销售金额对比 (%)日本：GDP：现价：当季同比(%)日本：15-64岁人口：占总人口比重日本房地产销售金额（亿日元） 12350,000 21 1070 68300,000 6462605856ts 89236923 52 99 25000 200,000 215000 100.000 1 923692369236923692 0000 (%) 中国：GDP：现价：当季同比 (%) 中国：15-64岁人口：占总人口比重 21000 中国房地产销售金额（亿元） 15 75.1 190,000 170,000 最大下滑 107046.2% 150,000 565 130,000 110,000 90,000 70,000 50,000 2 88628988681486289850-127 01 国泰君安证券 资料来源：Wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明5 032024年形成中国股市的重要底部，悲观预期与微观结构出清 国泰君安2025年度策略会 》从股票估值定价上看，2024年两次市场底部时A股市场PB分布已经低于历轮市场底部位置的定价，破净率已超过过去历史底部位置，股 票在本轮市场底部比以往的历史底部都更低估，悲观预期与微观结构出清充分 图4：2024年两次市场低点股市破净率的水平超过历次历史底部图5：从PB定价看，2024年两次底部股票估值比以往的历史底部都更低估 万得全A沪深300→全A破净率（右） 2008/10/282012/12/4 2014/3/12 2016//272018/10/192022/4/26 2016.70%16.3%18% 1816% 1.0 0.9 2024/2/52024/9/20 1614.00%14%0.8 -11.00%13.20% 14 12%0.7 12 10- 10% 8% 0.6 6.60% 6 6% 0.4 4% 0.3 2% 0% 02 22 0国泰君安证券 18/10/1 2020/3/19 2022/4/26 2024/2/5 0.0 <11-22-34-55-66-77=88-99-1010-11 资料来源：Wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明 04中国股市尤其是科技类资产对风险的计价已经非常充分 图6：中国与日本“失去二十年”时期股票市场跌幅对比 日经225（1989=100)沪深300（2020=100)恒生科技(2020=100)创业板指（2021年=100） 110 100 90沪深300：较高点 最大回撤50% 国泰君安2025年度策略会 80 70 日本：较高点 创业板指：较高点最大回撤80% 最大回撤60% 40 恒生科技：较高点 30最大回撤75% 国泰君安证券 14年 注：自然数字为季度时间尺度；资料来源：Wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明 05一个简易的框架谈起：生产率提升、短期债务周期与长期债务周期 国泰君安2025年度策略会 》经济运行的规律：生产率提升、短期债务周期与长期债务周期。1）在信用货币体系下，经济体可以通过借贷的方式提前透支未来需 求，实现超出生产率提升的经济增长；2）信用扩张初期，央行可以通过货币政策调控信贷需求，由此产生了“复苏-过热-滞涨-衰退” 的经济周期循环；3）随着债务压力逐步增大，直至内生增长部门（居民、企业）的收入预期、资产增值预期无法覆盖偿债压力，经济体将步入长期债务周期下行期（流动性陷阱、信用收缩、需求放缓、价格低迷） 图7：经济运行规律：生产率提升、短期债务周期、长期债务周期 债务规模 价格=支出金额/产销量 生产率提升 长期债务劳动、资本、创新 周期高点 货币政策调控 短期债务周期流动性陷阱 时间 0国泰君安证券 资料来源：国泰君安证券研究请参阅附注免责声明 06“货币-信贷-盈利”传统增长周期迟滞，传统周期认识的投资思维面临挑战 国泰君安2025年度策略会 期、价格周期与盈利周期持续磨底，这使得传统的周期认识与价值发现投资思维失效，对风险和不确定性的认识主导行情走势与投资 风格。 图8：传统经济增长的“货币一信贷一盈利”传导框架失效 新增社融除政府债：同比工业企业利润总额：同比中债企业债到期收益率：AA-:三年（右） 2% 1.0 0.8 3% 0.6 4% 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 0国泰君安证券 资料来源：Wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明 07突围长期债务周期的三条路径：化解债务、提振需求、稳定资产价格 国泰君安2025年度策略会 》突围长期债务周期的三条路径：化解债务、提振需求、稳定资产价格 √化解债务：通过降低利率，债务重组等方式缓解全社会债务压力，畅通经济循环堵点并控制风险，延缓价格下行趋势； √提振需求：政府加杠杆创造需求，包括加大投资、社会保障补贴等；中期在于科技创新，分配机制改革等，但须久久为功； √稳定资产价格：推动房地产价格“止跌回稳”，提升资本市场内在稳定性等，稳定社会财富效应。 表1：突围长期债务周期的三条路径：化解债务、提振需求、稳定资产价格 日本：财政注资用于银行不良处置与资本补充 化解债务降低债务压力利率调降，债务重组美国：美联储对AIG等特定机构提供流动性支持 提振就业与收入预期 新质生产力、放松管制、分 配机制 日本：财政赤字率调升，用于基建投资、减税等 提振需求美国：财政赤字率调升，用于减税、社会保障等 需求侧投资、补贴 基建投资、以旧换新、生育补贴、消费券等 日本：央行持续加大对日本股票基金的购买 稳定资产价格资产价格预期稳定房地产、资本市场美国：量化宽松提供流动性，推动股市和房市上涨 国泰君安证券 资料来源：Wind，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明10 08突围长期债务周期的三条路径一日本经验 国泰君安2025年度策略会 》1990年后日本泡沫破灭，居民、企业资产负债表衰退，经济陷入长期债务周期下行期，日本聚焦三条路径政策布局 √化解债务：财政注资超60万亿日元用于银行不良处置与资本补充，成立产业再生机构收购金融企业手中陷入困境企业的不良债权； √提振需求：1992-2000年共计推出十轮大规模的财政刺激计划，方向涉及基建、减税等，此后财政赤字率大多维持5%以上； √稳定资产价格：1995年日本央行设立约2万亿日元平准基金，2010年后直接下场购买交易所交易基金（ETF）。 图9:日本财政注资用于银行不良处置与资本补充图10:1998年后，日本财政赤字率持续处于5%以上1图11:日本央行大量增加金融资产的购买 （十亿日元） 不良贷