中国股市“迎接转型牛”专题系列报告三：中国股市上升的关键动力三：中国内需提振的“有力转折”

中国股市上升的关键动力三：中国内需提振的“有力转折” ——中国股市“迎接转型牛”专题系列报告三 本报告导读： 中国经济工作的重心正转向内需主导，并作为首要任务，内需复苏、物价回升与地产企稳会推动经济预期上修。目前内需板块预期与交易出清，相信价值也会有春天。 田开轩(分析师)021-38038673tiankaixuan@gtht.com登记编号S0880524080006 投资要点： 黄维驰(分析师)021-38032684huangweichi@gtht.com登记编号S0880520110005 李健(分析师)010-83939798lijian8@gtht.com登记编号S0880525070013 内 需结构复苏信号已现，物价回升畅通内需循环。当前中国内需呈现出总量低位企稳、转型亮点凸显的特征。一方面，消费者信心不再下行，人均可支配收入增速出现改善，预防性储蓄对消费的挤出效应逐步减弱，一线城市与高端消费的韧性开始显现。另一方面，服务消费、智能绿色消费与新消费等新动能正加快推动中国内需转型升级。更重要的是，要高度重视“推动物价合理回升”对内需复苏与结构升级的关键催化作用，内需复苏的循环逐渐畅通。物价回升不仅可以引导积极预期、刺激消费需求，还能推动企业盈利改善、带动居民收入增长。还可以通过价格信号引导企业从低价竞争转向品质提升，推动供给端适配服务消费、智能绿色消费等升级需求，更强劲的缓解低端过剩、高端不足的结构性矛盾，实现消费与产业的同步升级。政策基调积极转向，稳定地产对于扩大内需具有重要作用。地产行业经 张逸飞(分析师)021-38038662zhangyifei@gtht.com登记编号S0880524080008 陶前陈(研究助理)0755-23976164taoqianchen@gtht.com登记编号S0880125070014 过累年下行，已完成深度调整，步入底部区间。截至25Q4，地产销售面积较高点下滑约51%、新开工面积较高点下滑约74%，住宅投资占GDP比重较高点回落5.6%，绝对值与下滑幅度均接近美日韩经验水平。25年底一/二/三线城市房价降幅较21年高点分别回落22%/30%/30%，幅度已逼近全球小型房地产泡沫经验水平。地产链相关行业资本开支与固定资产投资分位数均降至30%以下，出清较为充分。此外，近期政策态度也正发生积极变化，融资政策放松改善房企资产负债表压力、存量房收储优化供需格局、城市更新推动投资止跌回稳构成了房地产“新三支箭”，行业已具备止跌回稳基础，估值修复正在进行时。行 业推荐：推荐估值与持仓双低的内需价值板块。内需各链条的估值与 地方两会聚焦扩内需与强科技2026.02.082月金股策略：成长与价值共进2026.02.02进入复苏的盈利周期2026.01.27美联储换帅前瞻：历史复盘与影响展望2026.01.27增量政策聚焦城市更新与新兴科技2026.01.26 持仓处于历史低位，且当前市值结构与其在经济中的占比并不匹配。但是，扩内需与提物价政策持续发力，相关行业盈利预期正扭转企稳。我们认为，过去两年内需地产市值占比下降的水平远大于其GDP占比的下滑水平，反映了多年下行后，市场各方对于内需的极度悲观的一致共识。随着预期企稳，估值有望率先修复。推荐：1）稳地产预期下地产企业尾部经营风险出清，推荐PB小于1的深度折价的优质房企；2）内需相关的周期与消费制造行业产能深度出清，扩内需政策下价格拐点信号已现，推荐：建材/化工/食品饮料/农业；3）政策优化供给质量与释放增量需求双管齐下，服务消费景气复苏，推荐：消费者服务/航空。风 险提示：海外经济衰退超预期，全球地缘政治的不确定性。 目录 1.扩大内需正迎来历史拐点.....................................................................31.1.中国经济工作的重心正转向内需主导，并作为首要任务..................31.2.扩大内需的历史复盘：从总量到结构的进化论................................41.3.扩大内需政策路径前瞻...................................................................52.内需结构复苏信号显现，物价回暖加速动能改善..................................72.1.国内消费与内需的现状：总量企稳，结构亮点凸显.........................82.2.物价回升是内需复苏循环畅通的关键一环.......................................92.3.政策精准发力，长效机制破解长期瓶颈.........................................103.政策基调积极转向，累年下行后地产进入重要拐点.............................123.1.中国房地产行业经过累年下行，已完成深度调整，步入探底与磨底区间123.2.地产政策态度正发生积极变化，行业有望进入重要拐点................133.2.1.房地产行业融资政策优化，改善房企资产负债表压力..............133.2.2.存量收储落地加速，优化供需格局，稳定房价预期.................143.2.3.城市更新加速推进，有望成为推动投资止跌回稳的重要抓手...154.内需地产链估值持仓双低，预期企稳回升迎布局良机.........................164.1.线索一：地产链尾部经营风险出清，估值有望迎来拐点................174.2.线索二：内需制造产能深度出清，价格拐点信号已现....................184.3.线索三：服务消费景气复苏，政策双管齐下推动供需两旺.............205.风险提示............................................................................................22 1.扩大内需正迎来历史拐点 扩大内需迎来历史拐点。在国际形势愈发复杂和国内稳增长的压力下，内需政策的发力站在了重要的历史窗口和时机上。中国经济工作的重心正 转向内需主导，并作为首要任务。回顾历史，作为中国经济政策工具箱中的核心成分，经历了从总量到结构的进化；面向未来，扩大内需既关系经济稳定，也关系经济安全，不是权宜之计，而是战略之举。展望扩大内需政策路径：截至2024年，中国最终消费支出占GDP的比例约为56.6%，明显低于日韩、欧美等发达经济体66%-83%的水平。消费作为经济增长“稳定器”和“新引擎”的战略地位愈发凸显，而服务消费作为消费升级的核心载体，正从“改善型开销”跃升为中国经济增长的“结构性变量”。要素方面，重视“投资于人”，着力补齐民生短板。此外，不可忽视的是，稳定的房地产市场意味着稳定的预期，这也是扩大内需的必要条件之一。 1.1.中国经济工作的重心正转向内需主导，并作为首要任务 中国经济工作的重心正转向内需主导，并作为首要任务。过去五年，中国内需增长经历了明显下行，比如房地产投资相对高点下滑45%，销售面积下滑50%，房价下滑30%，对民生和消费也形成了较大拖累。在国际形势愈发复杂和国内稳增长的压力下，内需政策的发力站在了重要的历史窗 口和时机上。何立峰副总理近期在达沃斯论坛表态“中国把内需主导列为2026年经济工作的首要任务”；近期《求是》刊发多篇文章，提出“房地产仍是支撑国民经济的基础产业”，“政策要一次性给足”、“高质量推动城市更新”等；近日，《经济日报》金观平指出围绕增强国内大循环内生动力和可靠性，党中央已做出科学部署，接下来还会有一系列政策措施、改革举措陆续出台。以上均表明重要的边际，内需政策的发令枪正渐行渐近。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.扩大内需的历史复盘：从总量到结构的进化论 扩大内需，作为中国经济政策工具箱中的核心组成部分，其战略地位和内涵随着国内外经济环境的变迁而不断演化。回顾其发展历程，可以清晰地看到一条从被动应对到主动谋划、从总量扩张到结构优化的演进路径。 萌芽与初步探索：应对亚洲金融危机（1998-2004）。中国首次将“扩大国内需求”明确作为宏观调控的核心方针，其直接诱因是1997年爆发的亚洲金融危机。这场危机使得中国长期依赖的出口导向型增长模式遭遇严 峻挑战，外部需求急剧萎缩。在此背景下，中央政府果断决策，将经济增长的动力转向内部。1998年，国务院转发了国家计划委员会的《关于应对东南亚金融危机，保持国民经济持续快速健康发展的意见》，这被视为扩大内需政策的开端性文件。此阶段的政策核心特征是投资驱动。政府通过增发长期建设国债，大规模投资于基础设施建设，如公路、铁路、机场、水利等项目。这一时期的扩大内需，本质上是一种逆周期的凯恩斯主义政策实践，目标是利用政府投资填补外部需求缺口，稳定经济增长，确保就业。这一阶段的政策取得了显著成效，成功帮助中国经济抵御了亚洲金融危机的冲击，保持了较高的增长速度。然而，其政策工具相对单一，主要依赖政府主导的基建投资，对消费的拉动作用尚不显著，为后续的经济结构性问题埋下了伏笔。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 全面发力与“四万亿”刺激：应对全球金融危机（2008-2012）。2008年，源于美国的全球金融海啸席卷全球，中国经济再次面临外部需求“断崖式”下滑的巨大压力。为应对这一前所未有的挑战，中国政府推出了规模空前的经济刺激计划，即著名的“四万亿投资计划”。投资领域不仅限于传统基建，还延伸至保障性安居工程、农村民生工程、医疗卫生、生态环境、灾后重建以及技术改造等多个方面。与上一阶段相比，本轮政策更加强调消费与投资的联动，推出了“家电下乡”、“汽车下乡”、“以旧换新”等一系列直接刺激居民消费的补贴政策。“四万亿”刺激计划在全球经济一片萧条中率先实现了中国经济的V型反弹，巩固了全球经济稳定器的角色。但其负面效应也逐渐显现，主要体现在：地方政府债务急剧膨胀、部分行业出现严重产能过剩、货币超发引发资产价格上涨压力等。这一时期的经验教训，促使决策层开始深刻反思过度依赖投资和信贷扩张的增长模式，为后续的政 策转型提供了重要镜鉴。 战略转型与结构优化：供给侧改革背景下的内需调整（2015-2018）。进入21世纪第二个十年，中国经济发展进入“新常态”，面临着增速换挡、结构调整、动力转换的挑战。决策层深刻认识到，单纯依靠需求侧刺激已难以为继，必须从供给侧入手解决结构性问题。2015年底，中央财经领导小组第十一次会议上首次提出“供给侧结构性改革”，核心任务是“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）。在此背景下，扩大内需政策的逻辑发生了根本性转变。政策重点不再是“大水漫灌”式的总量刺激，而是通过优化供给结构来创造和引领新需求。扩大内需不再仅仅是“扩”，更强调“优”和“新”。例如，通过淘汰落后产能，为高端制造业和新兴产业腾出发展空间；通过补齐公共服务、生态环保等短板，既是有效投资，也能改善民生、释放消费潜力。这一阶段，消费的基础性作用被提到前所未有的高度。政策导向从刺激商品消费，转向支持服务消费、信息消费、绿色消费等消费升级方向。扩大内需与供给侧结构性改革相互配合、一体两面，共同推动经济向更高质量、更有效率、更可持续的方向发展。 高质量发展与国内大循环：疫情冲击与全球变局下的新格局（2022-2024）。2020年以来，面对新冠疫情的持续冲击、全球地缘政治格局的深刻演变以及国内经济发展环境的复杂性，将扩大内需提升到前所未有的战略高度，成为确保中国经济行稳致远的必然选择。2022年1