2025中国股市上升的关键动力二：资本市场制度改革：2025 年中国股市“迎接转型牛”专题系列报告二

2025中国股市上升的关键动力二：资本市场制度改革 ——2025年中国股市“迎接转型牛”专题系列报告二 本报告导读： 在中国，制度变化对股市估值具有关键影响。“提高投资者回报”的新一轮资本市场改革，正有力提振社会各界对中国资产的价值观念与风险认识。中国市场还有新高。 郭胤含(分析师)021-38031691guoyinhan@gtht.com登记编号S0880524100001 投资要点： 8月金股策略：布局新高2025.08.04虚实互通：解析链上真实世界资产RWA2025.08.01聚焦新兴科技产业新一轮行情2025.07.27“反内卷”的国际经验2025.07.24Q2基金动向：中盘成长与大金融2025.07.22 观念的转变一，资本市场改革：从制度设计上提高中国股市的可投资性，改善社会各界对中国资产的价值观念。过去公司治理不完善、股东回报不足、融资市减持多等广为诟病，阻碍投资人入市意愿。正本清源，以2024年新“国九条”为起点的资本市场改革，正不断提振社会各界对中国资产的兴趣：1）完善基础制度。退市新规、减持新规、交易监管、信披违规与财务造假处罚等严格监管与罚劣出清，资本漏出被有力遏制。改变的是，中国股市的可投资性在制度意义上显性提高。2）提高投资者/股东回报。中国资本市场的定位30年来首次侧重投资，上市公司分红从鼓励自愿到强制与激励并举；设立回购增持再贷款，鼓励回购扩展来源；推动并购重组，提高上市公司质量等等。改变的是，投资人/股东回报得以提高。美日韩等海外市场发展也有类似经验，制度改革的作用虽看似并不直接，却深刻影响投资人对待市场的观念与行动，进而影响市场表现。 观念的转变二，资本市场改革：稳市机制构筑中国股市的“防火墙”，系统性降低中国股市的风险评价，中长期资本入市引领投资端发展。互换便利与回购再贷款的设立，与面向中国股市的战略性力量储备，不仅扫清了中国股市流动性改善的障碍，更重要的是中国股市的风险预期和波动底线得以明确，并极大改善社会各界尤其是投资人面向风险的态度。此外，监管部门要求大型国有保险公司新增保费的30%配置A股，同时险资股权投资改革试点创新，“长钱长投”体系正在建立和落地。事物发展并非孤立，稳市机制、长期长投与制度完善和可投资性提高彼此链接，既具风险应对的“防火墙”，也有长期发展的“推进器”。 迈向“转型牛”：无风险收益下沉外，资本市场改革是中国股市上升的第二个关键动力。一瓶水的估值于城市与沙漠不尽相同，水未变，而人的观念在变。股票价格反映的是投资者对未来的预期，如今股市对提振社会信心，优化资源配置同样具有四两拨千斤的作用。中国历史上曾有多次与资本市场改革相关的股市走牛案例，远有2005年的股权分置改革；近有2019年注册制改革与科创板设立。2025年以来全国各地客户拜访中，我们更坚信了中国“转型牛”之大势所趋。无风险收益下沉与资本市场改革，中国行情也将更全面。风险提示：政策理解偏差，地缘政治不确定抬升， 经济下行超预期等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.中国资本市场职能定位的转变：从融资到投融资协调...............................32.从制度改革入手：显性提高中国股市可投资性...........................................73.改革强化股东回报：投资人对待市场的观念与行动将明显积极...............93.1.改革路线明确：中国特色现代企业制度改革强化股东回报.................93.2.他山之石：集中的股权结构下，制度改革强化股东回报十分必要...133.2.1.美国：股权分散与“机构化长牛”...............................................133.2.2.日本：财团、主银行制与“日特估行情”...................................163.2.3.韩国：财阀经济与消灭“韩国折价”...........................................193.2.4.国际比较：更强的约束力量，中国资本市场改革成效将更加显著223.3.历史回顾：股权分置改革与2005-2007年牛市行情...........................234.改革破除流动性障碍：稳市明确市场底线与确定性长钱入市.................254.1.构筑股市“防火墙”：内在稳定性长效机制的构建............................254.1.1.机制构建方向明确：战略性力量储备、异常交易监管、政策取向一致性254.1.2.战略性力量储备充足：中国政府部门财富占比明显高于西方国家264.1.3.政策取向一致性强：集中统一领导的制度优势体现...................304.2.中长期资金入市：“长钱长投”政策体系的构建................................314.3.融资端制度改革：严把入口关和退市..................................................335.改革牛主线：大金融，优质蓝筹与新兴科技.............................................355.1.推荐方向一：直接受益于资本市场改革与交投活跃的大金融板块...355.2.推荐方向二：具备稳定垄断优势和现金流的优质蓝筹股...................365.3.推荐方向三：科技成长有望受益于风险偏好抬升以及相关政策红利释放396.风险提示........................................................................................................40 中国股市估值逻辑转变的第二个关键动力：资本市场改革。4月9日，国泰海通策略判断“2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行”，如今已逐渐成为市场的重要共识。但是，我们依然要回答，改变社会各界对中国资产观念向好的关键因素是什么？一直以来，市场认为影响股票估值的因素主要在公司的业绩、无风险利率、风险偏好等。事实上非常容易被忽视，但绝不能忽视的是制度的变化，这个因素在中国市场比其他市场更重要，在特定时期甚至起到决定性的变化。当前我们正迎来资本市场职能定位从融资端向投资端的演进，以投资者为本的中国资本市场制度改革的落实是中国资本市场高质量发展的制度保证。“提高投资者回报”的资本市场制度改革，改变的不仅是制度，还改善了社会各界对中国资产的价值观念（可投资性上升），也降低了股市的风险评价（风险波动可控）。由此，我们认为中国转型加快、无风险收益下沉与资本市场改革共同构筑起了中国经济“转型牛”与中国股市“改革牛”的基石，中国市场还有新高。 1.中国资本市场职能定位的转变：从融资到投融资协调 中国股票市场建立之初主要是为了解决企业融资难题，特别是为国有企业融资解困。实际上不光是中国，各个国家资本市场建立的初衷都是满足融资需求，融资始终是股票市场建立的最初要义，而资本市场的也都经历了从无序向有序发展，从融资主导向投资主导的转变过程。改革开放初期，国有企业普遍面临资金短缺、效率低下等问题。通过建立股票市场，国家为国企开辟了直接融资渠道，帮助其摆脱对财政拨款的依赖。在这一历史背景下，中国股市于20世纪90年代初诞生。1984年10月，中共十二届三中全会通过了《关于经济体制改革的决定》，股份制由此开始进入正式试点阶段，1990年12月，经国务院授权，深圳证券交易所和上海证券交易所相继成立，中国证券股票市场由此进入正轨。实际上，纵观全球股票市场发展史，各个国家资本市场建立的初衷都是满足融资需求，17世纪初，荷兰东印度公司为开拓海外殖民地贸易，首创股份制模式向社会发行股票，发行了世界上第一支股票，并催生了世界上第一个股票交易所——阿姆斯特丹交易所，18世纪英国南海公司、法国密西西比公司等通过股票发行筹集资金支持殖民和工业项目，1783年美国独立战争后，政府通过发行国债解决战争债务问题，纽约金融市场由此萌芽。1791年，美国第一银行在费城交易所公开发行股票，成为美国历史上第一支公开发行的股票。1861-2865年南北战争19世纪中叶，铁路、运河等重工业项目需要巨额资金，华尔街通过股票和债券市场为这些项目融资，占当时铁路建设金的70%以上。资本市场从建立到规范，都必然经历从无序向有序发展的过程，即便是美国，早期资本市场投机依旧盛行，例如19世纪“运河热”中大量虚假股票泛滥，甚至出现“通往月球的铁路”招股书。而直至1933年《证券法》和1934年《证券交易法》出台，美国才建立现代监管框架，规范信息披露和交易行为。 过去融资职能主导下的资本市场稀释二级市场流动性，不利于投资端发展：IPO大发展与大股东减持。在过去融资职能主导的资本市场中，资本市场强调提高融资比例，满足企业融资需求，尤其是在全面注册制改革之后，可以发现2015-2022年我国年度募资规模基本均超过1.5万亿（除2018年熊市期），IPO规模在2018-2022年持续抬升，2021和2022年IPO年度规模均超过了5000亿，于此同时增发规模也明显抬升，2021年A股增发规模超8800亿元，同时上市公司减持规模明显抬升，2020年上市公司减持创下历史高值，全年减持超5200亿元。可以发现在融资职能主导之下，上市公司IPO和增发规模高企，同时上市公司减持金额持续抬升，这一方面造成了二级市场流动性的快速稀释，不利于投资端发展。另一方面，中国A股市场法人持股比例高，一股独大的股权结构更容易存在大股东与中小股东的代理问题。此前上市公司通过上市和增发募集基金，而对大股东行为约束较弱下更容易存在大股东与小股东的代理问题，比较典型的是通过高位减 持实现短期快速财富增值，这导致了大股东并不重视上市公司的长期价值，仅通过资本市场操作即可快速获益，这反映到上市公司业绩上看，A股ROE中枢水平持续下降且尚不稳定，同时与美国市场相比分红和回购规模远远不足。也正因如此，资本市场投资端生态并未很好建立，这也不利于增量资金入市形成资本市场的良好循环。 数据来源：Choice，国泰海通证券研究 数据来源：Choice，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 二十届三中全会明确健全投资和融资相协调的资本市场功能。三中全会一般研究中国经济改革问题，其中涵盖了金融改革与发展。1993年的十四届 三中全会首次将资本市场纳入国家经济体制改革的顶层设计，其中将积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资排在首位。资本市场以融资功能为主的职能定位一直延续到2023年，2022年二十大报告中对资本市场的表述仍然是健全资本市场功能，提高直接融资比重。2023年的中央金融工作会议上对资本市场改革部署中同样更强调融资功能，将优化融资功能排在首位，并提出“优化融资结构，更好发挥资本市场枢纽功能，推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资，大力提高上市公司质量，培育一流投资银行和投资机构。”而直到2024年新国九条的出台，以及随后的二十届三中全会上，资本市场的改革要求明确为“健全投资和融资相协调的资本市场功能”，中国政府对于资本市场定位从过去持续的融资端功能做出明确转变，资本市场改革的方向发生了历史性和根本性的变化。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 新“国九条”引领着中国资本市场职能从融资到投融资并重的转变。“国九条”是国务院针对中国资本市场发展发布的纲领性文件，是国务院发布的最高层级的文件。中国资本市场建立以来，国务院在2004、2014和2024年发布过三次“国九条”，分别对应