2025年中国股市“迎接转型牛”专题系列报告之一：2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行

2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行 ——2025年中国股市“迎接转型牛”专题系列报告一 郭胤含(分析师)021-38676666登记编号S0880524100001 本报告导读： 导读：经历三年的出清调整，投资者预期变动的主要矛盾，已经从经济周期的波动转变为贴现率的变动，贴现率中无风险利率的降低，带动增量资本入市是2025年中国股市估值上修的关键动力之一。投资者应转变对主要矛盾的认知，提高中国配置。 投资要点： 他山之石：当利率下降到一定程度，投资人对固定收益产品兴趣下降，对股票和权益产品兴趣上升。1）来自日本的经验：20世纪90年代末，日本长期国债利率跌破2%，尽管日本并未走出通缩环境，但此后日本债券的规模开始“反常识”地减小，股票和权益的规模进入逐步扩张，但波动较大。2）来自美国的经验：2011年前后美国长期国债利率跌破2%，尽管债券价格仍在走高，但同样也出现了美国债券的规模减小，股票和权益规模上升的斜率更为陡峭。以上金融现象出现的本质在于，当利率下降到一定程度，高收益的无风险资产消失，投资人必须重新思考投资收益获取的来源，就会出现投资人对固定收益产品的兴趣下降，而对股票和权益产品兴趣上升。 中国经验：中国股市每一轮大行情几乎均伴随无风险利率下行，带动存款搬家与增量资本入市，并均伴随着一类投资工具的发展壮大。每一轮无风险利率下降的背后均伴随高收益无风险资产的消减，以及推动增量资本入市，其结果往往是股票市场出现整体性估值提升。近十年以来，中国股市的无风险利率系统性的下降经历了两次：1）第一次：2014-2015年行情，信托产品打破刚兑。居民增量入市的契机出现，股票和杠杠融资工具快速发展；2）第二次：2019-2021年行情，资管新规银行理财产品打破刚兑。居民再次增量入市，主动公募基金迎来黄金发展期。3）眼下是第三次：2024年末长债利率破2%。参考他山之石部分，当市场利率已经降至低位，票息收益有限，价差收益困难，无风险收益进一步降低，叠加美元资产转弱，中国股市新一轮增量资本入市条件形成，包括居民部门、固收+/保险、外资与离岸资本，而ETF均将成为新一轮入市承载工具。因此，当下节点推动中长期资本入市，是无风险利率下降后的历史必然选择。 迎接“转型牛”：无风险利率下行是25年中国股市上升的关键动力。有别于市场共识的研究才能够创造价值，以上的研究起自于2024年12月9日我们发布的年度策略报告“迎接‘转型牛’”。在我们近期全国各地客户拜访中我们更坚信了该趋势的形成，而中国决策层政策确定性的供给与产业创新的突破也在加速这一变化。无独有偶，无风险利率下降，其对A/H股估值提升将是广谱性的，蓝筹股估值中枢将得以提升；成长股估值空间得以打开。风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.中国股市估值逻辑的转变：从经济周期的波动到贴现率的下行...............32.日美低利率环境下的资产配置镜鉴：迎接权益时代...................................52.1.日本低利率环境：国内资产荒，配置红利与主题................................52.1.1.日本居民资产配置：配置风格保守，股票以投机需求为重，小盘股占优62.1.2.日本中长期资金配置：全球化配置，股票配置偏重低风险特征，红利资产占优................................................................................................102.1.3.中日比较：国内跨境资本管制下，资金入市步伐可能更快........122.2.美国低利率环境：增配股票资产，成长风格占优..............................133.A股无风险利率下行：增量资金释放配合投资工具承接，市场估值系统性抬升........................................................................................................................153.1.2014-2015年：信托打破刚兑下的杠杆牛............................................153.2.2019-2021年：理财产品打破刚兑下的主动公募牛............................174.2025中国股市上升的关键动力：无风险利率下行....................................184.1.经验启示：无风险利率下行，股票市场估值的系统性提升...............194.2.风格展望：蓝筹股估值中枢提升，成长股估值空间打开...................205.风险提示........................................................................................................22 1.中国股市估值逻辑的转变：从经济周期的波动到贴现率的下行 中国股市估值逻辑的转变：预期变动的主要矛盾，从经济周期的波动，转变为贴现率的下行，中国A/H股市整体估值中枢上修。过去三年，A股市场呈现连续的出清和调整，投资者核心定价的是经济周期的波动，宏观经济的降速、传统经济增长动能的退坡以及传统要素边际报酬的递减，这使得投资者对于未来可预期的盈利空间和时间缩窄，并体现在股票资产的计价中。但当前我们认为投资人对经济形势的认识已然充分，其对估值收缩的边际影响减小：1)从股票估值定价上看，2024年两次市场底部时A股市场PB分布已经低于历轮市场底部位置的定价，破净率已超过过去历史底部位置，股票在本轮市场底部比以往的历史底部都更低估，悲观预期与微观结构出清充分。2)即便是与日本“失去二十年”时期股票市场跌幅对比，当前中国股市尤其是科技类资产对风险的计价已经非常充分。当经济周期波动充分预期，同时市场贴现率边际下降，投资者心中对未来预期的主要矛盾，已从经济周期波动，转变为贴现率的变动，尤其是无风险利率的下行。 过去一段时间市场经历了宏观利率的快速下行，但实际上股票市场所面对的无风险利率下行相对有限，市场亦并未对此定价。无风险利率是指人们持有货币或者类货币资产的意愿，股市的无风险利率并不能简单等同于国债收益率，而是投资人投资股票的机会成本。从DDM模型看，无风险利率是股票定价的关键一项，是股票估值的重要决定因素。但无风险利率并非是宏观利率，过去几年以十年期国债为代表的债券资产预期收益率快速下行，票息收益虽有减少，但在资本利得的抬升下，以理财产品为代表的投资者心中锚定的无风险资产收益并未下降，封闭1-3年期固收理财年化收益率均值震荡上行。我们可以看到在社会利率快速下行的阶段，居民的资产从前期的高存款搬家，一方面搬家到理财产品，一方面进行提前还贷，因此人们心中的无风险利率并未明显下行。 数据来源：国泰海通证券研究 数据来源：国泰海通证券研究 数据来源：国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 无风险利率下降，正在推动中国A/H股市整体估值中枢上修。当资产回报率下降、债券利率相对高位但开始下移，投资人既有寻找安全资产的需求，同时也可以享受到仍还不错的票息收益与价差收益。但是，当利率下降到比较低的水平（国际经验是2%），投资者所获取的票息收益较低，价差收益小且获取难度变大，这将导致投资人对债券的兴趣会慢慢降低，而对股票和权益的兴趣会逐步提升。当前的10年期国债收益率已经降至1.7%以下，已经处于2020年美国新冠疫情大放水前期以及日本1997-2008年的低利率中枢水平上，往后看若社会利率进一步下行，票息和资本利得整体收益将更加有 限，结合存量房贷利率的调降，预期对于国内投资者而言的无风险利率将迎来进一步下降。此外，一旦债券利率出现短期向上的调整，也将导致已发行债券价格的下跌。而这一情况在一季度就已发生，据普益标准数据显示，2月银行理财产品收益率整体延续下行趋势，各类理财产品的年化收益率普遍下降，短期收益跌幅尤为明显，当理财不再能够保收益，这带来了投资人投资股票的机会成本下降，股票市场无风险利率进一步下行，这将推动中国A/H股市整体估值中枢上修。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.日美低利率环境下的资产配置镜鉴：迎接权益时代 以日美低利率时代为镜鉴，日本是债务-通缩模式的代表，而美国是债务-通胀模式的代表，来自日本和美国的历史经验都告诉我们：当利率下降到一定程度，高收益的无风险资产消失，投资人必须重新思考投资收益获取的来源，就会出现投资人对固定收益产品投资兴趣的下降，对股票和权益产品的兴趣上升。 2.1.日本低利率环境：国内资产荒，配置红利与主题 债务-通缩模式的代表：日本持续且漫长的低利率环境。20世纪90年代，泡沫经济的破裂和资产负债表的衰退，日本进入到长期低利率环境。日央行在1989年持续加息后，90年代日本通胀和股票、土地资产泡沫破裂，日本居民和企业的资产负债表衰退，经济去杠杆并陷入到持续通缩中，CPI同比增速长期不及2%。伴随着货币政策的持续宽松以及经济增长的持续下台阶，日本进入到全面资产荒的低利率时代，土地价格、股票资产价格持续下行，日本利率中枢呈现快速下移，日本10年期国债利率在1998年下破2.0%。1997年亚洲金融危机又对日本经济造成了冲击，日本央行于1999年开始施行“零利率”政策,国债收益率曲线逐步趋于平坦化，直至安倍三支箭推出，日本逐渐走出通缩，整体看日本宽松货币政策下保持了较为漫长的低利率环境。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.1.1.日本居民资产配置：配置风格保守，股票以投机需求为重，小盘股占优 低利率环境下日本居民的资产配置：配置风格保守，减配国内债券，增配股票与现金。拆解日本居民的资产负债表，在全面资产荒的低利率环境之下，日本居民的金融资产呈现出多元化配置分散风险的特征。居民资产配置日趋保守，且从全球横向对比中呈现出对低风险资产的更多偏好，现金与存款配置占比偏高，自1994年以来，日本现金与存款在金融资产中的持有占比中枢从不足50%持续抬升至2022年的55%，于此同时，对债务证券呈现出明显的减配，而对股权及投资基金股份的规模呈现出明显的比例抬升。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 从日本公募基金发展看居民资产配置行为： 固收类基金发展停滞，除日本货币储备基金外的债券类规模趋于萎缩。日本固收类基金总体规模在1995-2000年左右达到历史顶峰，随着负利率时代的来临，固收类基金已难以贡献回报，除了MRF基金外，其余基金规模均发生了迅速的下降，其中MRF成立于1997年，目前日本的固收类基金几乎全部为MRF，投资标的主要是日本国内短期国债， 银行存款、银行承兑汇票，商业票据等，风险极低同时收益较低，日本投资者（尤其是个人投资者）倾向于将闲置资金短期存放在MRF基金中，以随时申购股票或其他金融产品。同时MRF基金无需手续费，赎回方便，因此成为投资者的“现金管理工具”。在股票投资和ETF投资受到更多关注后，投资者需要一种能快速转换为股票投资资金的工具，MRF基金完美契合这一需求。除此之外，中期债券基金主要投资2-4年中期政府债券，2016年清算，货币基金主要投资于短期债券和商业票据等，随着隔夜利率降至0以下，产品同样于2016年清算。 权益基金占比和海外资产占比迅速提升。一方面，在1989年日本公募基金占比达到78%，固收类基金占比为22%，此后随着股市泡沫破灭，公募基金的配置权重发生系统性切换，直至1997年，固收类基金占比达到75%