A股策略周报：不确定性下降是中国股市上升的关键动力

策略研 方奕(分析师) 报告作者 究策略研究 2024.05.26 不确定性下降是中国股市上升的关键动力 A本报告导读： 股风雨过后，总会见彩虹。预期不再下修，不确定性下降是本轮中国股市能够上升的关策键动力。展望年中股市震荡上行，敢于逆向布局，加大对成长与内需蓝筹的配置。略摘要： 报 周中国股市策略：冬天过后，春天依然在。本周股市调整，表观原因在于市场对于地缘风险的担忧升温。我们认为尽管外部地缘依然严 峻，但过去两到三年市场并未给与过高期待。更重要的在于，应该看到经济社会内部不确定性正在下降，这是驱动本轮市场行情的核心要素。与多数审慎共识不同，我们认为预期不再下修，不确定性下降，是中国股市能够上升的关键动力。不同于23年股市高期待、高 持仓但乐观预期持续落空的局面，在经过多年调整与24年初股市波动后，股市呈现低预期、低期待、低仓位特征。一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间与对边际利好更积极的响应。中央财政转 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 张逸飞(研究助理) 021-38038662 zhangyifei026726@gtjas.com 证书编号S0880122070056 马浩然(分析师) 021-38031560 mahaoran027837@gtjas.com 证书编号S0880523020002 向扩张、地产政策直指症结，内需政策更为积极；总书记在企业和专 相关报告 家座谈会上表示“着力破解深层次体制机制障碍和结构性矛盾”、“进一步全面深化改革”，新一轮体制改革与创新路径呼之欲出。尽管在 证 过去巨大不确定性下依然有行为和思维惯性，表现为数据疲弱与股市反复。但人民币币值稳定+内需政策发力+改革预期升温的边际组合令中国资产逻辑变得顺畅。投资机会在年中，敢于逆向布局，股市震荡上升。 券 投资中国，坚定信念 敢于逆流而上 2024.05.20 2024.05.12 报 行情的动力不在增长预期上修，而是不确定性降低。股市长达三年研的调整与出清反应了中长期不确定性的累积，市场需要评估不确定性究降低对股票估值的积极作用：1）股市波动不确定性降低。两会强调“增强资本市场内在稳定性”，决策层指出“促进资本市场平稳健康 发展，是经济发展和治理能力的重要体现”，隐含股市波动底线明确； 告2）政策不确定性降低。提振内需政策态度变得更主动，政策思路合乎逻辑。中央财政转向扩张“连续几年发行超长期特别国债”并探索 央行在二级市场买卖国债，地产“消化存量”政策目标直指症结，设备更新/以旧换新成为逆周期稳增长的新抓手；3）经济不确定性降低。特别国债发行与财政支出节奏加快，实物工作量的形成加速，价格通 胀有望温和恢复。预期不再下修，不确定性下降是股市反弹的基石。 回望2014：不确定性降低将如何推动股市？先蓝筹股，后成长股。随着“四万亿”刺激效果逐步消退，2011-2013年经济动能的模糊以及收缩性总量政策致使蓝筹股持续低迷（沪深300下跌），由于乐观预期持续落空，2014年初小盘股补跌（创业板指调整25%）。悲观预期与交易结构均得以出清，中国股市见底。尽管2014年多项经济数 据仍在持续下探，彼时也面临传统产能过剩的掣肘。但2014年中起地产、金融紧缩的政策倾向开始放松，经济社会面对的不确定性下降，股市走出震荡上升的行情，节奏上也呈现先蓝筹股后成长股的特点。 同样是面对2021-2023年的蓝筹股调整与2024年初的小盘股波动，历史不会重复但会押韵：1）股市走势反应的是预期的变化，而非数据的走向；2）市场对不确定性下降的接纳是渐进的，从保守走向开放，因此行情节奏从低位蓝筹启动，然后逐步迈向科技成长。 行业比较：先蓝筹股后成长股，加大部分内需蓝筹与成长股的配置。4月下旬我们提出股市动力来自不确定性降低，多数股票能够反弹。重点在悲观预期充分，不确定性下降的板块，风险偏好逐级抬升，先蓝筹后成长。1）内需政策扩张且政策思路合乎逻辑，部分内需板块 不确定性下降，推荐：金融地产/食品饮料/汽车/农业；与消费建材/交运/资源等；2）成长股节奏先科技制造，后科技应用。推荐：半导体/国防军工/计算机信创/创新药；3）继续看好港股红利与科技龙头。 风险提示：海外高利率持续时间超预期、全球地缘政治的不确定性。 中国交易的回归：冬天过后，春天依然在 2024.05.05 投资机会在年中 2024.04.28 以稳为主 2024.04.14 目录 1.中国股市策略：冬天过后，春天依然在3 2.行情的动力不在增长预期上修，而是不确定性降低3 3.2014的启示：不确定性下降推动市场上涨，节奏上先蓝筹后成长4 4.行业比较：先蓝筹股后成长股，加大部分内需蓝筹与成长股的配置7 5.风险提示11 1.中国股市策略：冬天过后，春天依然在 中国股市策略：冬天过后，春天依然在。以上判断是国泰君安策略在2月股市底部对24年H1走势展望，我们于4月中旬与下旬旗帜鲜明地预判港股与A股行情将出现，中国交易回归，是市场的少数派。本周股市调整，表观原因在于市场对于地缘风险的担忧升温。我们认为尽管外部地缘依然严峻，但过去两到三年市场并未给与过高期待。更重要的在于，应该看到经济社会内部不确定性正在下降，这是驱动本轮市场行情的核心要素。与多数审慎共识不同，我们认为预期不再下修，不确定性下降，是中国股市能够上升的关键动力。不同于23年股市高期待、高持仓但 乐观预期持续落空的局面，在经过多年调整与24年初股市波动后，股市呈现低预期、低期待、低仓位特征。一致偏低的共识隐含了可能出人意料的回报空间与对边际利好更积极的响应。中央财政转向扩张、地产政策直指症结，内需政策更为积极；总书记在企业和专家座谈会上表示“着力破解深层次体制机制障碍和结构性矛盾”、“进一步全面深化改革”，新一轮体制改革与创新路径呼之欲出。尽管在过去巨大不确定性 下依然有行为和思维惯性，表现为数据疲弱与股市反复。但人民币币值 稳定+内需政策发力+改革预期升温的边际组合令中国资产逻辑变得顺畅。投资机会在年中，敢于逆向布局，股市震荡上升。 图1：来自于经济、政策、股市的不确定性下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.行情的动力不在增长预期上修，而是不确定性降低 行情的动力不在增长预期上修，而是不确定性降低。股市长达三年的调整与出清反应了中长期不确定性的累积，市场需要评估不确定性降低对股票估值的积极作用：1）股市波动不确定性降低。两会强调“增强资本市场内在稳定性”，决策层指出“促进资本市场平稳健康发展，是经济发展和治理能力的重要体现”，隐含股市波动底线明确；2）政策不确定性降低。提振内需政策态度变得更主动，政策思路合乎逻辑。中央财 政转向扩张“连续几年发行超长期特别国债”并探索央行在二级市场买卖国债，地产“消化存量”政策目标直指症结，设备更新/以旧换新成为逆周期稳增长的新抓手；3）经济不确定性降低。特别国债发行与财政支出节奏加快，实物工作量的形成加速，价格通胀有望温和恢复。预期不再下修，不确定性下降是股市反弹的基石。 表1：政策明确“增强资本市场的内在稳定性” 数据来源：各政府网站，国泰君安证券研究 表2：历轮地产政策空间对比 政策类型 政策 2008-2009 2014-2015 2022-2024 本轮政策空问 利率政策 基准利率 降准4次，降息5次(贷款基准利率从7.83%降至5.94%，降幅189bp) 降息6次，降准6次(贷款基准利率从6.55%降至4.90%， 降幅165bp) 降息5次，降准5次(5年期LPR从4.65%降至3.95%，降幅70bp) 下调次数与下调幅度不及过往 利率折扣 首套房七折基准利率 首套房七折基准利率 2023年830新政，首套/二套房按揭利率下限调整至LPR-20bp/LPR+20bp，2023/9后一线城市下调利率下限 接近历史最宽松水平 信贷政策 首付比例 最低首付比例调整为20% 2015年930非限购城市首套/二套房首付25%(-5%)/30% 2023年830新政，下调全国首套/二套房最低首付比例至20%/30%，2023/9后一线城市全面下调首付比例 接近历史最宽松水平 限购限贷税收政策 首套房认定 改善类住房适用首套优惠 2014年930“认贷不认房” 2023年825新政，“认房不认贷” 接近历史最宽松水平 贷款额度 提高贷款额度，月还款额与月收入比上限控制在50%-60% 部分城市放宽符合条件人群的公积金贷款额度 接近历史最宽松水平 普通住宅认定 2008年11月北京放松普宅认定标准 2014年10月北京、上海、广州放松普宅认定标准 2023/11/23深圳、12/14北京和上海放松普宅认定 标准 接近历史最宽松水平 交易税 降低交易环节税负 2016年217新政，营业税免征期限5年下调至2年，下调非一线城市房地产交易环节契税 2022年930新政，换购住房个人所得税退税 部分城市有下调空间 房企融资 股权融资 支持房企融资 定增通道开启 2022年11月“第三支箭”，恢复上市房企与涉房上市公司再融资 接近历史最宽松水平 债权融资 鼓励优质企业发行企业债、开展REITS试点 公司债融资、中票融资放开；支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具；鼓励银行业发行住房贷款支持证券、专项金融债券等筹集资金用于发放房贷。 2022年11月“第二支箭”延期并扩容，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资 接近历史最宽松水平 信托 暂时取消信托资金向实体经济发放贷款的额度限制，允许信托公司以投资附加回购承诺方式对房地产开发项目进行间接融资 2023年REITS拓展至消费基础设施类商业地产 商业地产公募REITS首次落地 资本金比例 降低保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例 预售资金 预售资金加强监管 住房保障 棚改/保障性住房 “四万亿”投资计划中，4000亿元用于加快建 设保障性安居工程 提高棚改货币化安置比例至50%以上 在超大特大城市积极稳步推进城中村改造，推进保障房建设 执行层面有超预期空间 数据来源：各政府网站，国泰君安证券研究 3.2014的启示：不确定性下降推动市场上涨，节奏上先蓝筹后成长 2014的启示：不确定性下降推动市场上涨，节奏上先蓝筹后成长。随着“四万亿”刺激效果逐步消退，2012年中国经济步入增长中枢换挡、结 构调整阵痛、刺激政策消化“三期叠加”新常态，经济动能的模糊以及收缩性总量政策致使蓝筹股深度调整。2014年初乐观者预期落空，小盘股补跌，预期与交易出清市场见底。2014年中地产政策转向、新型货币政策工具（PSL）推出，政策态度由稳转进，加之市场化改革路径逐步清晰，政策、经济不确定性下降推动市场反弹。从行情特征与驱动来看：1）行情启动前市场经历了深度调整，历史低位的估值水平为后续修复提供了充足空间；2）14-15年企业盈利继续回落，甚至于15H2转负，行情驱动并不依赖于实际需求与数据改善；3）顺周期金融地产，以及估值偏低、改革路径清晰的国企改革、一带一路等低风险特征方向率先反弹，随着风险偏好继续抬升，行情逐渐向高风险特征的“互联网+”等成长方向扩散。当下我们同样面对预期与交易的出清、政策由稳转进、以及改革路径逐步清晰，行情将从内需蓝筹以及部分低位科技制造开始，然后逐步迈向科技应用。 图2：高速的产能扩张下制造业产能过剩现象凸显图3：2012年后经济增长对货币的依赖度逐步增加 制造业投资累计增速：同比工业产能利用率（右）非金融企业部门杠杆率全A两非归母净利润同比（右） 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 82% 80% 78% 76% 74% 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 20