2025年A股投资策略展望：“内循环牛”和“科技成长牛”
证券分析师：陈刚执业证书编号：S0600523040001邮箱：cheng@dwzq.com.cn 执业证书编号：S0600518120001邮箱：yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理：蒋珺逸执业证书编号：S0600123040067邮箱：jiangjy@dwzq.com.cn 研究助理：孔思迈执业证书编号：S0600124070019邮箱：kongsm@dwzq.com.cn 2024年12月1日 “内循环牛”和“科技成长牛”——A股2025年投资策略展望 ◼大势研判：大盘指数拾级而上，进入新波动中枢——2025年A股交易的三大底层逻辑我们认为2025年A股交易将会围绕美联储降息节奏、特朗普交易、国内宏观政策空间三大逻辑开展。 ➢逻辑一：美联储降息节奏：1）利差与汇率层面，中美名义增速差框架下美元利率下行、汇率压力减轻，国内政策掣肘有望缓解；2）资本流动层面，美联储降息节奏影响贸易商结汇、北向资金、美元基金三条路径的资本回流；3）基本面层面，降息节奏对于制造业盈利和投资回报改善起到重要作用。4）市场风格方面，若美联储降息节奏加快，利好成长风格。我们预计2025年美元利率将震荡下行。 ➢逻辑二：特朗普交易：特朗普在美国大选中胜选，实现“三权合一”，组建了鹰派特征鲜明的内阁，其政策主张在这一任期内的将会更快落地和施行。预计特朗普将会加征关税、实行更大范围的科技封锁，这将推动我国加码内需政策、科技自主可控逻辑强化。 ➢逻辑三：国内宏观政策：我国正经历向高质量发展迈进的阵痛期，有效需求不足、财政收支缺口扩大等问题凸显，这仍需财政发力，明年将是财政大年，增量政策有望不断加码。 总结而言，在特朗普胜选加速贸易保护主义抬头、国内经济弱复苏背景下，2025年将会是财政大年，增量政策有望不断加码；同时美联储降息将从政策空间、基本面、流动性三个维度对A股形成利好。我们判断2025年中国资产将延续修复。 “内循环牛”和“科技成长牛”——A股2025年投资策略展望 ◼风格轮动——把握A股结构性机会的关键词 我们判断，2025年市场风格：大盘优于小盘，科技成长>内需顺周期>红利资产。 ➢大盘优于小盘：明年市场风格将偏向大盘。短期小盘溢价已经充分演绎，2025年将从估值驱动转向业绩驱动，大盘风格有相对优势；从周期角度来看，本轮大盘风格自2024年开始，或仍有2-3年的超额表现；从交易视角来看，大小盘换手率差已经达到历史高位水平，风格将阶段性回归大盘。 ➢科技成长：定价之锚是美元利率，我们预计随着海外流动性趋松，成长股将崛起。其估值提升的高度或主要取决于政策支持力度和业绩预期趋势。 ➢内需顺周期：定价基于财政发力节奏，有望迎来阶段性配置机遇。 ➢红利资产：定价之锚是国债利率，随着国内政策底出现，市场风险偏好整体抬升，国债利率进一步下行的空间不大，红利风格超额收益或较为有限。 “内循环牛”和“科技成长牛”——A股2025年投资策略展望 ◼行业配置两大抓手——内循环和科技成长 ➢业绩预测：全A/全A两非2025年归母净利润同比增速分别为2.0%/4.7%；盈利能力在供需改善背景下修复➢大国博弈背景下，美对中的贸易政策拉锯和科技封锁加码将成为“特朗普2.0”时期不可忽视的扰动因 ➢随外部不确定性放大，“畅通国内大循环”和“打造国内国际双循环”提出新的要求：1）加力推出一揽子增量政策提振内需；2）加快推进“内循环”视角下的科技自立自强；3）进一步扩大对外开放 ➢2025年，我们的行业配置将紧紧围绕上述3条逻辑，具体如下： ◆活跃内循环：重视“两重、两新”，“化债”，和消费领域新增长点 •从“两重、两新”结构性增量角度，关注消费电子、工业自动化设备、工业软件•从化债角度，关注环保、建筑、机械、信创等To G行业，以及低空、车路云等领域的科技新基建•从消费新增长点/政策潜在增量角度，关注情绪经济、国货潮品、多胎等◆科技自立自强：关注人工智能产业、自主可控、新型能源科技、空天信息技术和数据要素 •人工智能角度，关注AI Agent、AI应用（独立软件应用、AI眼镜等智能终端）、人形机器人、自动驾驶等 •新能源角度，关注光伏/锂电新技术（BC、HJT、固态电池）、新型电力系统、未来能源（核电/聚变能源）•自主可控角度，关注“卡脖子”环节的技术突破，和国产化渗透方向，前者尤其关注以HBM为核心的芯片制造产业链•空天信息技术方面，关注低空经济、卫星&商业航天•数据要素方向，关注数据要素授权运营平台、数据资源开发商、医保数据要素、数据跨境流通、数据安全◆扩大对外开放：关注跨境电商、数字贸易、免税、入境旅游等 “内循环牛”和“科技成长牛”——A股2025年投资策略展望 ◼主题投资——关注并购重组机遇 ➢“并购六条”推出，并购周期重启➢对政策的理解：一二级市场再平衡、产业转型升级、地方股权财政发展的多方需求➢政策支持的方向：发展“新质生产力”和“促进产业整合” ➢投资机会筛选 •央国企：关注战略性重组和专业化整合——优质资产证券化•民企：关注困境反转，和以发展新质成产力为目标的跨界并购 风险提示：经济复苏不及预期；海外衰退超预期；地缘政治事件黑天鹅；特朗普政策加速落地、对华态度超预期强硬；政策理解不到位 目录 2024年简要复盘 2025年大势研判：影响A股的三大底层逻辑 2025年A股结构性机会的把握：风格是关键词 2025行业配置两大抓手：内循环和科技成长 2025年主题投资：关注并购重组的机会 风险提示 A股2024市场复盘：宏观政策转向后A股探底回升 ✓2024年A股形成“双底”形态，在宏观政策转向后探底回升，截止11月29日，万得全A涨12.2%✓基本面方面，国内经济延续弱复苏，有效需求不足；海外美国经济、通胀延续韧性，9月联储降息落地✓国际政治方面，特朗普再度胜选，地缘局势局部有升温迹象✓流动性方面，前三季度A股缩至“地量”；9月宏观政策转向后成交明显回升，ETF是重要的增量资金✓结构方面，前三季度红利跑出超额，9月末以来科创、小微盘占优 风格&热点：大盘优于小盘、价值优于成长，核心红利、泛科技领跑 ✓大盘优于小盘：全年来看大盘相对占优，9月以来小微盘展现出更好的弹性✓1-9月，市场风格偏防御，资金抱团红利；9月末宏观政策转向后，双创板块涨幅靠前✓价值优于成长：虽然红利资产和双创板块均有阶段性超额，但全年来看，银行、保险为代表的核心红利资产依然领涨行业；电子、军工等成长板块也涨幅靠前✓赛道方面，产业周期持续上行的AI、自主可控逻辑强化的半导体表现较好 A股估值：全A估值回升至2010年以来中高水平，创业板指仍被明显低估 ✓目前，万得全A的市盈率为18.5，处于2010年以来60%历史分位数，较去年末大幅抬升✓其中以沪深300为代表的核心资产估值扩张明显，历史分位数从去年年末不足20%回升至当前近60%水平✓创业板指的市盈率已经迎来修复，但仍处于16%的极低历史分位数，新能源、医药等板块仍被低估✓中特估、红利板块的估值低位抬升，在“资产荒”背景下，中字头红利权重被赋予了高溢价；科技链条估值分位数上行至历史最高水平，仍然是市场交易的核心 观点回顾：过去一年，我们强调的很多核心逻辑逐步兑现 ✓我们在2023/12/24发布的《牛市起点——A股2024年投资策略展望》中提出今年是牛市起点的几条线索： ➢线索一：中美名义经济增速差收窄，将是中国资产价格重回上行的核心条件。（24Q3收窄至0.9pct）➢线索二：美债利率将趋势性下行。（4-9月趋势性向下，特朗普交易兴起后回升，预计明年仍将回落）➢线索三：美元利率↓——全球需求↑——我国政策效率↑的推演将实现。（联储降息后迎来政策密集期）➢线索四：市场认为“A股机会不大”更多基于资产价格和政策力度的线性推演，我们的非线性推演：海外利率下行——套利资金负反馈消退——中国政策效率提升——预期好转。（国内政策拐点+全球流动性拐点，催化本轮A股行情）➢线索五：市场低估了外部基本面和利率走强对资产价格的影响。（强美元对于汇率的压制不容忽视） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 观点回顾：过去一年，我们强调的很多核心逻辑逐步兑现 ✓我们在2024/1/1发布的《A股2024年十大预测》中，多数预测得以应验：➢A股震荡走高，2024年是新一轮牛市起点之年。 ➢A股成长风格崛起，过去两年有明显超额收益的微盘、高股息风格相对弱势。➢过去两年半跌幅最大的核心资产将迎来修复。➢外资重回流入，内外资共振。➢宏观政策效率明显上升。➢中美名义经济增速差、中美利差均收敛，带动人民币汇率进入升值区间。➢下半年开始，海外出口将修复。➢关注数字经济方向（数据要素、人工智能、机器人、自动驾驶）、“卡脖子”等领域交易机会。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 观点回顾：过去一年，我们强调的很多核心逻辑逐步兑现 ✓我们在2024/6/23发布的《风格决定胜负，科技成长崛起——2024年下半年A股策略展望》中强调： ➢交易的核心变量仍是中美名义增速差，A股新的投资框架应摒弃中国信用周期，转为全球制造业和货币周期框架。➢下半年获取超额收益的关键在于对风格的把握，成长风格有望崛起，尤其看好科技成长。✓6月以来，多篇报告提示风格切换、成长崛起： ➢6月16日《科技股的春天》：本轮价值风格占优在时间/空间维度均已超越历史经验，政策春风助力科技股上行。➢7月14日《波动率和风格切换》：市场预期产生分歧后波动率将低位回升，风格行情有望迎来切换。➢7月28日《纳指高位震荡，如何看A股科技板块后续投资机会？》：美股科技巨头回调并不意味着A股科技行情终结。➢9月5日《若成长反弹，选什么方向和标的》：成长板块进入到积极布局的时点。 数据来源：Wind，东吴证券研究所；最新数据截至11月 目录 2024年简要复盘 2025年大势研判：影响A股的三大底层逻辑 2025年A股结构性机会的把握：风格是关键词 2025行业配置两大抓手：内循环和科技成长 2025年主题投资：关注并购重组的机会 风险提示 2025影响A股交易的三大底层逻辑：美联储降息节奏 ✓美联储降息节奏是2025年影响A股交易的核心逻辑之一。为何重要？✓一、利差与汇率层面： ➢基于利差波动主要贡献的视角：过去三年，中美利差上行主要是美债上行贡献。➢中美利差上行，人民币汇率被动贬值，将反作用于基本面。➢汇率是中美两国金融博弈的桥头堡，中美名义增速差框架下若汇率压力减轻，国内政策掣肘有望缓解。 资本流动层面，美联储降息节奏影响资金回流 ✓二、资本流动层面：美联储降息节奏主要影响贸易商结汇、北向资金、美元基金三条路径的资本回流。➢从北向资金来看，过去联储加息、中美名义经济增速差和利差扩大及大国博弈等因素增加了外资对 于A股市场的顾虑。降息节奏或影响过去两年撤离A股外资的回流节奏。（保守预计至少1200亿元）➢从美元基金来看，此前美元利率高企叠加地缘政治因素，美元基金对华投资明显退潮，降息开启后，全球产业投融资有望回暖，美元基金或加大对华投资的关注。 数据来源：Wind，东吴证券研究所 资本流动层面，美联储降息节奏影响资金回流 ✓二、资本流动层面：美联储降息节奏主要影响贸易商结汇、北向资金、美元基金三条路径的资本回流。➢从贸易商结汇来看，过去两年套利思维主导下企业结汇意愿疲弱，出口商结汇比例下调，使得银行代客结售汇转为逆差、与贸易差额出现明显分化，构成结汇“缺口”（约3300亿美元）。➢美联储降息节奏将影响出口企业结汇积极性以及前期结汇“缺口”的回补进度。 基本面层面，美联储降息节奏对于制造业景气与企业盈利起到重要作用 ✓三、基本面层面：海外流动性到国内基本面的传导，可以从宏微观两个视角进行解构。 ➢从宏观层面来看，高息、强美元周期下，紧缩的金融条件对全球制造业需求和生产补库活动形成压制，直接影响我国制造业景气。➢若降息节奏加快，耐用品需求有望企稳上行，制造业
