境外权益（港美股）2026年度策略展望：美股“盈利牛”延续，港股“盈利牛”接力

---境外权益（港美股）2026年度策略展望 戴璐投资咨询从业资格号：Z0021475杨藤（联系人）从业资格号：F03151619 dailu026543@gtjas.comyangteng@gtht.com 报告导读： 国泰我们的观点：（1）美股：2026年美股仍处盈利回升周期，“盈利牛”延续，市场风格有望更均衡，科技把握“缩圈”结构；（2）港股：2026年港股“盈利牛”有望接力，科技+反内卷贡献盈利增量，坚守“杠铃策略”。 君安期货研我们的逻辑：（1）美股：分子端-宏观延续韧性，结构上实体经济和科技产业的K型分化有望收敛，科技产业投资叙事由“军备竞赛”更多转向“考核投资回报率”；分母端-估值偏“贵”，宏观流动性仍旧宽松有望呵护;(2)港股：分子端-宏观K型分化延续，寻找胜率资产；分母端-2025年港股估值已经充分修复，港股估值当前不“便宜”，南向扩容+海外宽松周期有望呵护。 所投资展望：（1）美股：中性情况下，盈利主导，当前25.3X的PE+13%（较2025年基本持平）的EPS增速，对应标普500约7600的目标价，配置上科技和非科技板块更均衡，关注AI科技+医疗保健/公用事业（AI电力）/金融+材料（顺周期）；（2）港股：中性情况下，盈利主导，当前12X的PE+10%的EPS增速，对应恒生指数约28500的目标价，配置上坚守“杠铃策略”：一端是景气资产-科技（港股AI：硬件+互联网平台+端侧/创新药）+反内卷供需共振（储能）+供给紧张/结构性强劲需求支撑/降息催化受益（铜/铝/黄金）；一端是红利资产。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2025年美股走势回顾：大风大浪中走出的结构性盈利牛......................................................................................................3请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.12025年美股延续“慢牛”，但波动加大...................................................................................................................................................31.22025年依旧是扎实业绩支撑的“结构性盈利牛市”............................................................................................................................4 2. 2026年美股走势展望：稳健前行，市场风格更均衡，科技把握“缩圈”结构.....................................................................5 2.1分子端：2026年美股仍处盈利回升周期，延续“盈利牛”.............................................................................................................52.1.1宏观：科技VS非科技的K型分化有望收敛，2026年美股盈利驱动因素有望更均衡.............................................52.1.2中观：AI泡沫走到哪一步了？科技产业ROIC视角切入：当前可能接近1997年的位置.......................................72.2分母端：流动性宽裕的宏观环境有望支撑美股高估值...............................................................................................................15 3.12026年指数空间：仍然是盈利贡献主导，估值扩张可能有限................................................................................................163.22026年配置思路：市场风格更均衡，结构把握“科技缩圈”......................................................................................................16 4. 2025年港股走势回顾：流动性与风偏改善驱动的水牛........................................................................................................19 4.12025年，PE扩张为港股上涨的核心驱动因素...............................................................................................................................19 5. 2026年港股走势展望：中国资产修复的主旋律将延续，盈利牛有望接力.......................................................................22 5.1分子端：2026年，K型分化可能延续，科技+反内卷主要贡献盈利增量...........................................................................225.2分母端：2026年港股流动性仍宽裕，美联储降息+南向资金扩容下的顺风局.................................................................24 6. 2026年港股投资结论与配置思路..............................................................................................................................................26 6.12026年指数空间：估值驱动转向盈利驱动.....................................................................................................................................266.22026年配置思路：K型分化可能延续，坚守“杠铃策略”............................................................................................................27 （正文） 1.2025年美股走势回顾：大风大浪中走出的结构性盈利牛 1.12025年美股延续“慢牛”，但波动加大 年内两大波动源：上半年在于关税，下半年在于AI泡沫焦虑。2025年，美股整体延续“慢牛”趋势，但波动加大，年内5%以上的回撤共计两轮：（1）4月初，全球贸易战升级引发美股回撤近20%；（2）11月，AI产业叙述从“军备竞赛”更多转向“考核投资回报率”，AI泡沫焦虑叠加流动性偏紧的宏观环境，指数整体回撤近5%，而结构上“缩圈交易”的特征更为突出，“Open AI铁索连环”成为最脆弱的环节。整体而言，美股年内调整更多为“杀估值”，两轮大波动中EPS预期整体平稳。 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 1.22025年依旧是扎实业绩支撑的“结构性盈利牛市” DDM视角：回顾2025年美股上涨驱动贡献，EPS增长为核心驱动，“盈利牛”特征在科技板块极为突出。美股7姐妹（苹果/谷歌/微软/英伟达/meta/特斯拉/亚马逊）以及纳斯达克100上涨贡献几乎完全由EPS主导，而非科技板块（标普500剔除7姐妹）的上涨仍然一定程度依赖PE驱动。 2025年依旧是扎实业绩支撑的“结构性”牛市。2025年，美股依旧是信息技术/通信为代表的科技行业领涨，7姐妹为代表的科技公司贡献了标普500近一半的涨幅驱动。但结构上7姐妹内部“缩圈交易”的特征更为突出，AI产业叙述从“军备竞赛”更多转向“考核投资回报率”，市场更为青睐商业模式闭环&财务状况更为稳健的公司（谷歌贡献标普500近17%的涨幅驱动，而微软/亚马逊/meta分别为6.2%/1.2%/1.4%）。 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究，注：统计区间为2025.1.1-2025.11.27 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 2.2026年美股走势展望：稳健前行，市场风格更均衡，科技把握“缩圈”结构 2.1分子端：2026年美股仍处盈利回升周期，延续“盈利牛” 2.1.1宏观：科技VS非科技的K型分化有望收敛，2026年美股盈利驱动因素有望更均衡 宏观层面，我们认为2026年以美国为首全球经济整体维持韧性，继续支持风险资产表现。从结构上看，我们对2026年私人固定投资和政府支出持偏积极态度，个人消费持稳为主。意味着2026年实体周期或在消化贸易政策风险、宏观流动性改善等因素推动下，较2025年有明显改善，也意味着在资产端将较2025年“科技板块>实体周期”的特征更为均衡，科技板块、行业景气度逻辑和宏观周期势能机会交织。 一方面，我们预计2026年全球宏观经济主线预计将从经贸政策、地缘关系主导转为经济基本面驱动，全球从特朗普2.0元年政经政策高度不确定性的迷雾中逐步走出，政策风险能见度更为清晰，对于宏观经济而言，不确定性降低有助提升居民信心和企业家精神，从而提高财政支出和货币宽松等逆周期政策传导效率。对于资产表现而言，主线逻辑若“从政治转经济”有助于提升风险能见度、平抑宏观波动率。另一方面，展望2026年，主要经济体或都处在财政扩张为主的宏观流动性较充裕的舒适期，美国财政较今年边际扩张，美联储维持降息方向至中性利率附近。 资料来源：国泰君安期货研究 对应到美股，我们判断2026年标普500仍然处于盈利上行周期，将构成2026年美股牛市的重要支撑。结构上，美股科技VS非科技板块的K型分化有望在2026年逐步收敛（Mag7和Ex-Mag7的EPS增速有望持续收敛），市场盈利驱动因素有望更均衡。 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 资料来源：彭博，国泰君安期货研究 2.1.2中观：AI泡沫走到哪一步了？科技产业ROIC视角切入：当前可能接近1997年的位置 一阶段：上游基建的“贪婪”：AI产业趋势起步（订单放量）—>上游基础设施公司扩产投资（7姐妹代表的军备竞赛，巨额Capex投入抢占先机，资本逐利天性下过度投资风险逐步累积）； 二阶段：泡沫风险累积：下游商业模型探索往往需要更长的周期—>上下游供需错配的矛盾持续—>上游科技巨头投资资本回报率ROIC（投资资本回报率=税后营业利润/投资资本（股权+债权））逐步下滑（本质是分母端投资资本