2026年度策略：奔马资产，策马逐牛

奔马资产，策马逐牛——2026年度策略 分 析 师 ： 张 洲 驰S AC：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4分 析 师 ： 熊 宇 翔S AC：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 3联 系 人 ： 常 瑛 珞 分 析师 ： 徐 陈 翼S AC：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3 分 析师 ： 王 亦 奕S AC：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2 报 告 日 期 ：2 0 2 5年1 1月2 6日 宏观展望：全球宽松共振，内需信心重塑。全球政策层面，美国“宽财政+宽货币”周期拐点已明确，财政端“大而美”法案落地后，特朗普政府还拟推进全民发钱，货币端美联储已开启降息，当前预计2025年12月再降1次、2026年降2次，长期宽松趋势清晰。海外景气方面，美国消费已进入筑底期，叠加政策刺激，2026年有望迎来复苏拐点，带动发达国家进口需求扩张，进而拉动新兴经济体出口增长；欧洲、拉美、中东等新兴市场受益于全球资金流入与投资需求，2026年GDP增速预计稳步改善。国内层面，“十五五”规划将政策重心从“统筹发展与安全”转向“以经济建设为中心”，居民资产端修复带动信心回升，2026年经济有望在消费、投资协同发力下实现质效提升。 市场研判：盈利底部回升，估值仍具弹性。盈利端已显现明确回暖信号，2025年三季度全A非金融归母净利润累计同比较二季度提升0.25个百分点，中性测算2026年全A非金融盈利增速约14%；盈利能力方面，全A非金融ROE-TTM回升至6.7%，接近2020年Q2水平，资产周转拖累逐步缓解，PPI通胀弹性释放将重塑产业链利润格局。估值端从多维度验证仍有空间：隐含ERP角度存在32%向上空间，全球估值比较视角下全A /全球PE有望提升12%，股票市值与债券、M2、GDP的比例也显示当前估值具备安全边际。 资金格局：公募发行复苏，险资增量可期。资金面正从存量博弈转向增量入市。从资金供给看，公募基金发行有望迎来拐点——当前净值大于1的主动基金占比接近80%，历史经验显示这一比例突破阈值后，基金发行将加速，进而带动重仓股超额收益上行，正向循环有望开启。险资是核心增量力量，2024年三季度以来险资股票与证券持仓规模增长超1.5万亿元，权益仓位升至2015年二季度以来最高。借鉴日德经验，在存款利率下行背景下，居民财富“搬家”将主要流向保险端，险资作为耐心资本，将以红利打底、加仓成长的策略，成为市场最重要的压舱石。杠杆资金当前融资余额/全A市值处于2015年以来次高位，后续增量需依赖市场上行突破；外资短期波动但长期配置价值仍存，整体资金面有望形成“公募+险资”双轮驱动。 配置策略：拥抱“奔马资产”，领军价值重估。紧扣“十五五”建设现代化产业体系的核心任务，我们构建了“奔马50”组合，业绩增速持续维持30%以上，ROE中枢稳定在12%，PEG多处于1左右，当前拥挤度处于历史低位，具备高成长与高性价比双重优势，是未来中国经济转型与大国博弈中的绝对领跑者。 组合聚焦四大领域：1）科技（AI算力突围）：AI商业化有望迎来拐点，2026年视觉理解或成为突破方向，中国在大模型领域与海外差距持续收窄，龙头具备技术攻坚能力；2）高端制造（全球投资周期重启）：美国制造业回流与新兴经济体FDI提升形成共振，我国机电设备细分领域全球竞争优势显著；3）消费（出海盈利维持）：中美关系阶段性缓和后关税压力缓解，美国地产链补库需求将拉动家具、家电出口，出海链盈利预计进一步改善；4）资源品（供给侧反内卷）：政策推进落后产能退出，具备规模与技术优势的企业将受益于行业竞争生态优化。 财政端“大而美”法案落地后宽财政已明确，近期特朗普甚至放出全民发钱言论。 货币端，联储已开始降息，且特朗普持续施压，短期节奏有波折，但长期趋势仍然明确；当前预计12月再降1次，明年降2-3次。 1、换美联储主席（2026.5）：美联储主席虽然投票和理事权重相同，但能通过设定会议议程和方向、设定长期的政策框架和沟通基调、对外沟通传导等施加更大影响。当前可能名单包括：现任理事沃勒和鲍曼、前理事沃什、白宫国家经济委员会主任哈塞特。主席卸任不一定对应理事卸任，但如果鲍威尔双卸任，特朗普又有一个提名机会。 2、换美联储理事库克（打官司中，2026.1辩论）：通过控告其住房抵押贷款欺诈，被特朗普单方面宣称解除理事职务，目前暂时留任，等明年辩论。 ◆目前票数：7理事+5地方联储，特朗普中已有3张铁杆理事票。地方联储目前受特朗普影响较小且偏鹰；但如果1月库克也换成特朗普铁杆，则可以更直接的影响地方联储选举，进而在总的12张票中占据多数。另外，理事能直接影响IORB（利率走廊上限）等其他工具，对应5月鲍威尔卸任，特朗普晚些时候占据多数，也能影响利率。 特朗普年内增持美债最少1.9亿美元，加仓行为隐含美债利率下行预期。今年以来特朗普两次大幅增持美国公司债&市政债，一次在2-3月（0.6-1.4亿美元）宣布对等关税前（此后对应经济增长预期与美债利率下行），一次在8-9月（0.8-3.5亿美元）美联储年内首次降息前。截至10月末仍在增持美债，或隐含美债利率继续下行的预期。 历史20世纪70年代，一轮通胀后可能二次通胀，大概3年周期，对应本轮或在2026H2。 当前住房压力持续缓和，但关税→商品侧压力增加；结合关税传导目前刚开始、后续可能还会影响，政策端宽财政+宽货币+弱美元背景下大概率再通胀。因此，在今年底明年初硬着陆风险有限的情况下，下一大风险或是明年底再通胀（特朗普为了中期选举可能压数据或者稳市场，但选举后压力可能释放）。 美国消费看，当前已在筑底期，叠加特朗普全民发钱计划，明年有望拐点向上。美国为代表的发达国家进口需求增加，对应中低收入国家的新兴国家出口量也将增加。 降息周期下，投资供应上行，美国对外投资（对应其他国家的FDI）规模抬升。受益于投资+出口需求，墨西哥+金砖为代表的新兴市场经济有望修复。 今年贸易冲突，无论是对等关税博弈，还是稀土VS科技、船舶等细分，中国面对美国施压，都是对等施压，并对等缓和。由此，中美双方态势在特朗普4年内，竞争和合作并存，中方以竞争促合作，同时严格对等出牌。 之前：美方相对强势、中方防守阶段，中方只有威慑大的牌、威慑小的牌较少；面对美方小幅度切香肠，中方能做的反抗很少。 当下：中国和美国逐步进入对等博弈新阶段，中方需要更多能用于博弈的手牌，才能与美国施压手段同级别的牌对抗。 ◆作为中方核心优势的制造业产能，中方可以构建足够多对等优势的牌，诸如稀土（特别重稀土）等。 ◆细分制造业想要成为对等竞争的手牌，需要和稀土一样，有市场地位、有定价权、中期壁垒明确的优势产业，同时最好其他国家短期有产能缺口、且难补充。当前传统产业提升竞争力，也是将制造优势转化为对等手牌的重要举措。 国内四中全会对下个5年经济给出积极指引。整体来看，主要任务从安全+发展均衡，转向发展为主；对战略机遇期更有信心。 01.宏观展望：全球宽松共振，内需信心重塑02.市场研判：盈利底部回升，估值仍具弹性04.资金格局：公募发行复苏，险资增量可期05.配置方向：拥抱“奔马资产”，领军价值重估 •2025Q3全A非金融归母净利润累计同比-0.1%，相较上期+0.25pct；中性测算下2026E约14.2%。 •全A非金融营收累计同比+1.7%，相较上期+1.3pct，景气度触底回暖。 •全A非金融ROE-TTM约6.7%，相较Q2上行0.04个百分点。 RROEOE ROE水平较去年同期下滑0.3pct，但已几乎追平2Q20水平（6.6%）。非金融企业ROE水平环比有所回升，当前6.7%，相较20Q2高0.1个百分点。 ROE下滑主要由企业资产周转下降导致。拆解ROE来看，3Q25非金融企业的资产周转率下滑0.2pct，主要由于存货、应收款项等规模扩张、而营收增速回升较缓；销售净利率小幅下行0.05pct；权益乘数上行0.2pct。 1、整体来看，19个行业25Q3单季的业绩增速相较25Q2出现改善，中游制造和TMT业绩整体改善趋势显著，消费偏弱。其中钢铁、军工、非银、传媒以及电力设备改善幅度靠前。 2、在考虑基数效应的情况下： 1）大部分Q3业绩高增的行业主要由于低基数影响，包括钢铁、电力设备、军工、计算机和传媒，存在行业见底信号。 2）小部分行业在去年同期高基数的情况下延续高增，例如有色、非银、电子的Q3单季增速仍然维持10%及以上，具备独立景气。 3、电力设备、军工、医药、美护、电子以及通信六大行业出现单季度业绩增速连续两期向上，向上趋势具备确定性。其中，电力设备、军工、医药和通信板块的业绩和营收均出现连续2个季度改善，景气趋势较强。 非金融上市公司以制造业为主，利润弹性受价端影响较大。历史上来看，全A盈利同比与PPI周期较为一致，PPI修复弹性大的阶段上市公司业绩也不弱。本轮来看，受海外宽松+国内反内卷驱动，PPI周期有望回升，推动全A盈利修复，PPI的修复弹性或是明年上市公司业绩弹性的重要影响驱动。 01.宏观展望：全球宽松共振，内需信心重塑02.市场研判：盈利底部回升，估值仍具弹性04.资金格局：公募发行复苏，险资增量可期05.配置方向：拥抱“奔马资产”，领军价值重估 A股历轮牛市中，公募、险资、外资、杠杆资金四大主体，自行情从低位上行至高点期间，增量资金贡献均在万亿元级别。其中2014-2015年和2020-2021年两轮资金增量高达3万亿元以上。本轮自去年9月以来的牛市中，杠杆资金与险资贡献了主要增量，总量上看当前增量分别占2015、2021年两轮行情的87%、73%。 杠杆资金今年以来构成主要增量资金之一，而当前融资余额/全A市值升至2015年来的次高位，后续杠杆资金的发力可能依赖市场上行空间。 三季度市场表现强势，主动基金净值普遍回升，带动基金发行回暖。从历史经验看，净值>1的主动基金占比升至80%以上后，基金发行有望加速，带动基金重仓股表现。 险资持股：股票与证券持仓规模较24Q3增长近1.5万亿元，权益仓位为15Q2以来最高。 结构上，银行等红利仍是增持的主要方向，此外是成长方向的电子、通信、汽车、医药，除电子外其余方向Q3均有兑现。 数据来源：Wind，财通证券研究所 01.宏观展望：全球宽松共振，内需信心重塑02.市场研判：盈利底部回升，估值仍具弹性04.资金格局：公募发行复苏，险资增量可期05.配置方向：拥抱“奔马资产”，领军价值重估 现代化产业体系内部侧重：传统升级更优先（十四五更侧重补短板，十五五更侧重突出竞争优势、推到前排）科技创新内部侧重：更落地、更积极（十四五还在提高内功，十五五已在攻坚技术+产业落地） 图表：加快高水平科技自立自强 图表：建设现代化产业体系 加强原始创新和关键核心技术攻关全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等 优化提升传统产业 推动重点产业提质升级：巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力促进制造业数智化转型：发展智能制造、绿色制造、服务型制造 加快高水平科技自立自强 推动科技创新和产业创新深度融合 加快重大科技成果高效转化应用，推动创新资源向企业集聚，支持高新技术企业和科技型中小企业发展，提高企业研发费用加计扣除比例。加大政府采购自主创新产品力度。 建设现代化产业体系 培育壮大新兴产业和未来产业 着力打造新兴支柱产业：新能源、新材料、航空航天、低空经济等前瞻布局未来产业：量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等。建立未来产业投入增长和风险分担机制。促进中小企业专精特新发展，培育独角兽企业。 一体推进教育科技人才发展 围绕科技创新、产业发展和国家战略需求协同育人；培养造就更多战略科学家、科技领军人才、卓越工程师、大国工匠、高技能人才等各类人才；