策马逐牛3：哪些行业受益人民币升值
投资策略报告/2025.12.28 核心观点 ❖回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超10%至3800点以上。2026Y策略《奔马资产，策马逐牛》拥抱“奔马资产”（全球竞争力龙头），领军价值重估。 分析师徐陈翼SAC证书编号：S0160523030003xucy@ctsec.com 分析师王亦奕SAC证书编号：S0160522030002wangyy01@ctsec.com ❖国内外股市均显积极向上，利多大于利空，继续积极布局。 催化看，中美持续新增利多：海外特朗普持续施压联储，表示新主席要敢于降息，十年美债收益率升至10月以来高位后上行空间有限。国内，北京新政支撑楼市。市场侧，美股科技利空消化基本已见尾声，A股在经济工作会议后的兑现调整行情也告一段落，且资金借A500ETF大幅流入，为市场情绪提供助燃剂。下行风险有限+短期新增利好+长期预期积极向上，A股和美股行情均趋势回升。 分析师熊宇翔SAC证书编号：S0160524070003xiongyx@ctsec.com 展望后续，中长期视角，年底观望调整期结束+明年险资等新增资金流入+海外降息周期明确+中美关系改善，行情仍然预计趋势向上，大概率春季躁动启动。 相关报告 具体节奏看，正如我们之前在《春季躁动的十问十答》研判，如果市场情绪向好，行情可能在12月下旬就启动，当前行情已有显示征兆，提示积极布局。 1.《买在黎明破晓前——策马逐牛2》2025-12-212.《布局春季躁动，首选奔马50——策马逐牛1》2025-12-143.《保险新规受益组合》2025-12-08 ❖哪些行业受益人民币升值？（具体方向详见正文图表） 分别从成本端、负债端、资产端来看：第一，成本端，进口贸易以及原料进口依赖两类行业有望受益。将盈利能力进行拆分，成本端美元计价，销售端人民币计价，随着人民币较美元升值，价差也将扩大，最终体现为毛利率提升。 第二，负债端，债务主要美元计价的行业偿还金额下降。具体来看，一类行业大额资产采购、租赁依赖于海外供应商，比如航空公司的飞机等；另一类行业发行了大额境外美元债，比如地产开发商。 第三，资产端，人民币核心资产随着汇率升值价值重估。人民币汇率走强阶段，我国本币计价的核心资产吸引力提升，外资流入推动重估，金融类资产以及全球前沿的港股市场核心资产或最为突出。 ❖配置方向：短期汇率走强驱动人民币资产重估，成本、资产与负债三维度受益方向见下文，中期"奔马资产"+潜在上市科技龙头产业链胜率赔率兼具。 1）人民币资产重估，把握成本、资产、负债三条线索：①成本进口依赖的资源品（石化、工业金属、钢铁等）、下游消费（造纸、航空、燃气等）；②负债美元计价（航空、地产&REITs）；③人民币核心资产（银行、保险、港股）。 2）拥抱“奔马资产”，未来中国经济转型与大国博弈中的领跑者，位列十五五第一任务中第一细分，是经济工作会议更受益方向：①科技（AI强产业趋势）；②高端制造（新兴市场FDI回升）；③消费（中美缓和+出海盈利优势）；④资源品（供给侧反内卷+外需回升）。 3）受益于科技龙头步入资本市场的产业链企业。关注潜在上市的科技龙头产业链公司，如燧原科技（国产GPU）、长鑫存储（国产存储）、视涯科技（Micro OLED/AR）、国仪量子（量子科技）等。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 内容目录 1回顾与观点.............................................................................................................................42人民币升值受益行业梳理........................................................................................................82.1历史人民币升值区间划分....................................................................................................92.2本轮人民币升值周期展望..................................................................................................112.3人民币升值受益行业梳理与历史复盘.................................................................................122.3.1成本端受益：10个行业30项细分商品.........................................................................122.3.2负债端受益：地产与航司...............................................................................................142.3.3资产端受益：金融核心资产（银行、保险）与港股........................................................15 3风险提示...............................................................................................................................18 图表目录 图1：年末宽基ETF流入有望强化大盘情绪..............................................................................5图2：美债收益率升至10月以来高位难继续上行......................................................................5图3：奔马50：现代化产业体系领军（全球竞争优势+重点自主可控）....................................6图4：奔马50组合走势............................................................................................................7图5：方法&结论：人民币升值受益方向...................................................................................8图6：财务视角：从净利率对汇率敏感度、毛利率是否受益、汇兑收益是否改善3个维度验证..8图7：市场表现：筛选得到的3类受益行业历史表现均突出......................................................9图8：“811汇改”以来3轮人民币升值区间.........................................................................10图9：人民币大周期与美元指数较为同步.................................................................................11图10：“待结汇需求”目前处于2018年来历史高位...............................................................12图11：“年终结汇”高点集中出现在12月..............................................................................12图12：3轮人民币升值区间中可能在成本端有较大影响的主要进口商品................................13 图13：中资美元债存量余额行业结构（截至2025年12月28日）.....................................14图14：汇率升值10%假设下，三大航中性盈利同比增速贡献在27%~77%.........................15图15：大金融是外资偏好的重仓方向....................................................................................16图16：第一轮汇率升值期间港股持续超额.............................................................................17图17：第二轮汇率升值中后期随监管环境变化走弱...............................................................17图18：第三轮汇率升值期间港股持续超额.............................................................................17 1回顾与观点 回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超10%至3800点以上。2026Y策略《奔马资产，策马逐牛》拥抱“奔马资产”（全球竞争力龙头），领军价值重估。 国内外股市均显积极向上，利多大于利空，继续积极布局。 催化看，中美持续新增利多：海外特朗普持续施压联储，表示新主席要敢于降息，十年美债收益率升至10月以来高位后上行空间有限。国内，北京新政支撑楼市。市场侧，美股科技利空消化基本已见尾声，A股在经济工作会议后的兑现调整行情也告一段落，且资金借A500ETF大幅流入，为市场情绪提供助燃剂。下行风险有限+短期新增利好+长期预期积极向上，A股和美股行情均趋势回升。 展望后续，中长期视角，年底观望调整期结束+明年险资等新增资金流入+海外降息周期明确+中美关系改善，行情仍然预计趋势向上，大概率春季躁动启动。具体节奏看，正如我们之前在《春季躁动的十问十答》研判，如果市场情绪向好，行情可能在12月下旬就启动，当前行情已有显示征兆，提示积极布局。 配置方向：短期汇率走强驱动人民币资产重估，成本、资产与负债三维度受益方向见下文，中期"奔马资产"+潜在上市科技龙头产业链胜率赔率兼具。 1）人民币资产重估，把握成本、资产、负债三条线索：①成本进口依赖的资源品（石化、工业金属、钢铁等）、下游消费（造纸、航空、燃气等）；②负债美元计价（航空、地产&REITs）；③人民币核心资产（银行、保险、港股）。 2）拥抱“奔马资产”，未来中国经济转型与大国博弈中的领跑者，位列十五五第一任务中第一细分，是经济工作会议更受益方向：①科技（AI强产业趋势）；②高端制造（新兴市场FDI回升）；③消费（中美缓和+出海盈利优势）；④资源品（供给侧反内卷+外需回升）。 3）受益于科技龙头步入资本市场的产业链企业。关注潜在上市的科技龙头产业链公司，如燧原科技（国产GPU）、长鑫存储（国产存储）、视涯科技（
