2025年中国权益资产投资策略展望：迎接“转型牛”

请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3  中国股市的“转型牛”正在形成，行情的关键动力来自无风险利率下降与风险偏好提振 “国泰君安大势研判框架” ∞ 𝐸𝑃�∗𝑅𝑂�∗� 化解债务、推动改革与稳定资产价格，有望构成中国 经济发展的新“三支箭”，2025H2盈利预期有望上修 经济预期 P=෍1+�+β∗𝑟𝑖𝑠�𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢� 𝑇=1 f 沪深300ERPAVE 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% AVE+STDAVE+2STD AVE-STDAVE-2STD 沪深300（右） 6,000 央行互换便利与回购再贷款扫清了股市流动性改善的障碍；美国进入降息周期与中国货币政策的支持性立场以及央行对通胀目标的纳入，无风险利率出现实质性降低 无风险利率 5,000 4,000 决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的态度转变，股票市场风险评价整体下滑。考虑政策节奏与市场核心矛盾变化，风险偏好预计先回落、后抬升 风险溢价 3,000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2,000 Wind 请参阅附注免责声明4 10 5 0 -5 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 （%） 75 70 65 60 55 50 2024-03 1983-03 1984-06 1985-09 1986-12 中国:GDP:现价:当季同比 1988-03 日本:GDP:现价:当季同比 1989-06 1990-09 1991-12 1993-03 1994-06 1995-09 1996-12 1998-03 1999-06 2000-09 2001-12 2003-03 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 1960 （%） 72 70 68 66 64 62 60 58 56 54 52 1964 1968 1972 日本:15-64岁人口:占总人口比重 中国:15-64岁人口:占总人口比重 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 210,000 190,000 170,000 150,000 130,000 110,000 90,000 70,000 50,000 2014-03 2014-12 2015-09 2016-06 2017-03 2017-12 2018-09 2019-06 2020-03 2020-12 2021-09 2022-06 2023-03 2023-12 1983-09 1984-12 1986-03 日本房地产销售金额（亿日元） 1987-06 中国房地产销售金额（亿元） 1988-09 1989-12 1991-03 最大下滑 32.6% 1992-06 1993-09 1994-12 1996-03 1997-06 1998-09 1999-12 最大下滑 46.2% 2001-03 2002-06 2003-09 2004-12 图1：中国与日本名义GDP增速对比图2：中国与日本均已跨过刘易斯拐点图3：中日房地产销售金额对比 （%） 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 （%）15 请参阅附注免责声明 5 Wind 从股票估值定价上看，2024年两次市场底部时A股市场PB分布已经低于历轮市场底部位置的定价，破净率已超过过去历史底部位置，股 票在本轮市场底部比以往的历史底部都更低估，悲观预期与微观结构出清充分。 图4：2024年两次市场低点股市破净率的水平超过历次历史底部图5：从PB定价看，2024年两次底部股票估值比以往的历史底部都更低估 2008/10/282012/12/42014/3/12 万得全A沪深300全A破净率（右） 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 16.70% 14.00% 11.00% 13.20% 10.60% 7.40% 6.60% 2.70% 16.3%18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 2024/9/20 0.2 0.1 0.0 2016/1/272018/10/192022/4/262024/2/52024/9/20 <11-22-33-44-55-66-77=88-99-1010-11 Wind 2008/12/28 2013/06/25 2014/3/12 2016/1/27 2018/10/19 2020/3/19 2022/4/26 2024/2/5 请参阅附注免责声明6 图6：中国与日本“失去二十年”时期股票市场跌幅对比 日经225(1989=100)沪深300(2020=100)恒生科技(2020=100)创业板指（2021年=100） 沪深300：较高点最大回撤50% 创业板指：较高点最大回撤60% 日本：较高点最大回撤80% 恒生科技：较高点最大回撤75% 3-4年 110 100 90 80 70 60 50 40 30 T-17T-15T-13T-11T-9 T-7 T-5 T-3 T-1T+1T+3T+5T+7T+9T+11T+13T+15T+17T+19T+21T+23T+25T+27T+29T+31T+33T+35T+37T+39T+41T+43T+45T+47T+49T+51T+53T+55T+57T+59T+61T+63T+65T+67T+69T+71T+73T+75 20 14年 Wind 请参阅附注免责声明7  7 债务规模 价格=支出金额/产销量 长期债务 周期高点 生产率提升 劳动、资本、创新 货币政策调控短期债务周期 流动性陷阱 时间 请参阅附注免责声明8  请参阅附注免责声明 9 Wind 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 新增社融除政府债：同比 2 1 2011-09 2012-01 3 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 1 2014-01 2014-05 8 2014-09 2015-01 2015-05 3 2 2015-09 工业企业利润总额：同比 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 — 2017-09 1 2018-01 — 2018-05 2018-09 2 2019-01 2019-05 3 2019-09 中债企业债到期收益率:AA-:三年（右） 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 2024-09     1 降低债务压力 利率调降，债务重组 化解债务 提振需求 日本：财政注资用于银行不良处置与资本补充美国：美联储对AIG等特定机构提供流动性支持 提振就业与收入预期新质生产力、放松管制、分 配机制 Wind 需求侧投资、补贴基建投资、以旧换新、生育补贴、消费券等 日本：财政赤字率调升，用于基建投资、减税等美国：财政赤字率调升，用于减税、社会保障等 资产价格预期稳定 房地产、资本市场 日本：央行持续加大对日本股票基金的购买 美国：量化宽松提供流动性，推动股市和房市上涨 稳定资产价格 请参阅附注免责声明10  60    （十亿日元） 财政注资 不良出表 16,000 不良贷款处置资本充足率（右） 13% 60,000 赤字规模（十亿日元）日本政府赤字率（右） （亿日元） 10.0%80,000 日本央行:指数关联交易所买卖基金:环比增加 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 12% 11% 10% 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 2,000 0 9% 0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 8%-10,000 -2.0%10,000 0 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 -4.0% 9 101998 5% 11 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 IMF 请参阅附注免责声明11  AIG    140,000 120,000 6%3,500 美国:联邦基金目标利率（右） 5%3,000 16%10,000 美国:占GDP比重:预算内财政盈余 14% 美国国债 抵押贷款支持债券 12 13 14 QE 美联储对特定机构的流动性支持 美国:预算内财政盈余（右） （十亿美元） （百万美元）（十亿美元）其他 2023 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 2006-06 2006-11 2007-04 2007-09 2008-02 2008-07 2008-12 2009-05 2009-10 2010-03 2010-08 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2005 0 Wind 4%2,500 3%2,000 1,500 2% 1,000 1% 500 0% 0 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 8,000 6,000 4,000 2,000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2003 0 美国:所有联储银行:资产:总资产 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 请参阅附注免责声明12    70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1992-12 15 1994-08 Wind 1996-04 1997-12 1999-08 1 中国:居民部门杠杆率 中国:中央政府杠杆率 中国:非金融企业部门杠杆率（右） 2001-04 2002-12 2004-08 2006-04 2007-12 2009-08 2011-04 2012-12 2014-08 2016-04 2017-12 2019-08 2021-04 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40%