2026年中国权益资产投资策略展望：中国“转型牛”，远望又新峰

2025/ 11 / 4 中国“转型牛”，远望又新峰 中国“转型牛”的升势远未结束，放大牛市思维股市还有新高。2025年起，中国股市迎来大发展的周期，资本市场改革与经济结构转型交相辉印是“转型牛”的典型特征，上证指数十年再次站上4000点是“转型牛”的重要一步，也不会止步于此。中国股市的底层逻辑转换，体现在股票定价上过去导致市场估值折价的三大核心因素-担忧中美冲突/经济能见度下降/资产负债收缩正瓦解和重塑：1）对外自信，中国应对中美风险挑战更体系和成熟；2）对内稳定，“坚持以经济建设为中心”定位回归，反内卷构成经济治理思路重大转折，宏观尾部风险降低；3）人民币升值、股市向好、地产止跌在途，人民币资产收缩周期走向结束。底层逻辑的转换，中国股市进入估值修复与扩张周期。 城镇化拉动增长已是过去，改革和转型是最大的风口。“转型牛”三大动力：1）无风险收益下沉。两类“刚兑”打破，第一，城镇化高速度增长过去，传统资产预期回报难复往昔；第二，高收益无风险的金融资产消减，社会资本“找资产”与资产管理需求出现历史性拐点，增量入市远未结束；2）资本市场改革。改革改变的是社会对待中国资产/市场的价值观念。以“新国九条”为起点的基础制度改革有力提振中国市场的可投资性；引入中长期资本和构建稳市机制，极大改变中国市场应对风险和波动的能力；3）中国转型发展的确定性提高。传统经济增长从“L型”一竖走向一横；新技术/新产业涌现，资本开支扩张；中国制造业进入全球化发展的周期，由此经济预期和资产回报率有望触底回升。我们认为，目前A/H股指不会有大幅调整，调整是增持中国的良机。2026年市场高度有望超出共识，挑战十年前高。 中国市场重估是广泛的，科技与非科技都有机会，从杠铃策略转向质量策略。新兴科技是主线，周期消费看转型，继续看好金融股。推荐：1）科技成长：中美竞争不仅是贸易竞争，更是科技与生产力的竞争。推荐：港股互联网/机器人/芯片半导体/传媒/计算机/通信；2）制造出海与全球扩张：中国企业进入全球化浪潮，成为打开市场空间和提升股东回报的重要路径。推荐：电力设备/消费电子/机械/汽车与零部件/创新药；3）周期消费看转型：累年下行后周期消费股价底部正在形成，周期看好反内卷与新材料，推荐：有色/化工/钢铁/建材；消费机会重点在服务和即时消费，投资更重个股化、个性化；4)继续看好金融股，经济企稳与资产管理需求井喷，推荐：券商/保险/银行。 主题推荐：做多中国创新势能-科技/内需/能源/出海与区域经济。1）科技新势能：人工智能/机器人/商业航天/先进材料；2）内需新机遇：服务消费/反内卷；3）能源新战略：新型储能/氢能与核聚变能；4)出海与区域经济新格局：创新药出海/西部基建。 风险提示：全球经济衰退超预期；AI等新兴产业技术进步和商业化进展不及预期；全球地缘政治的不确定性。 目录/CONTENTS 大势研判：放大牛市思维中国还有新高，改革与转型是最大的风口01 行业比较：新兴科技是主线，周期与消费看转型，继续看好金融股02主题投资：做多中国创新势能-科技/内需/能源/出海与区域经济03风险提示04 01大势研判：放大牛市思维中国还有新高，改革与转型是最大的风口 中国“转型牛”，远望又新峰01 无风险收益下沉 地产、基建类实物资产回报率下降高收益无风险金融资产收益率下降资产管理与财富管理需求井喷投资股票机会成本下降，“找资产”是当前社会资本的最大主题 经济结构转型 坚持以经济建设为中心回归政策推动反内卷应对通缩地产、城投信用风险收敛传统经济“L型”触底磨底科创、出海等结构性景气涌现经济社会不确定性下降，结构性景气线索增加 资本市场改革 中国市场的底层逻辑切换一：对外自信与中国优势显性化02 Ø过去由于风险边界不清晰，市场无法预期应对外部冲击的能力与举措，地缘风险的发生常常伴随股市调整与估值折价； Ø2025年地缘风险的认识出现极大转折：中国应对新一轮中美摩擦更具体系性、成熟性，反制举措更精准、有力、直击痛点。中国供应链优势显性化，并以关键矿产为战略支点引领贸易规则。地缘风险边界变得清晰，社会对国家治理信任上升，调整可控估值上升。 国泰海通证券2026年度策略会中国市场的底层逻辑切换二：宏观尾部风险下降与经济能见度提高02 Ø四中全会“坚持以经济建设为中心”的定位回归，“反内卷”成为当下经济治理思路的重大转折； Ø经济政策更加及时、合理、得当，化解债务、提振需求与稳定资产价格“三支箭”发力，令经济前景的不确定性显著降低； Ø可以看到，2025-2027中国房地产和地方政府信用风险暴露下降，宏观领域的尾部风险得以降低。 02中国市场的底层逻辑切换三：资产负债收缩周期走向结束 Ø过去人民币贬值、股市调整、房地产调整，令资产负债表收缩与市场信心下滑。2025年以来，人民币升值、股市向好、地产止跌在途，标志着人民币资产收缩周期走向结束； Ø随着美联储货币宽松周期重启，中美利差开始收窄，人民币重回升值周期；决策层强调“稳股市”对消费的带动作用，并致力于维护股市稳定与提升股东回报，股市有望接替楼市稳定居民财富效应。 中国“转型牛”动力一：经济社会发展确定性提升传统经济增长从“L型”一竖走向一横 03 中国“转型牛”动力一：经济社会发展确定性提升反内卷强化供给出清趋势，提升价格与盈利恢复能见度03 Ø当前中游制造业资本开支去化程度为近十年最高，盈利能力出现企稳趋势，“反内卷”政策推进有望加速供需拐点的到来，推动名义增长以及企业盈利恢复。 国泰海通证券2026年度策略会中国“转型牛”动力一：经济社会发展确定性提升新商业机会/技术趋势/消费需求推动资本开支迈进上升周期 04 Ø新经济领域初现峥嵘，AI、机器人等产业趋势的出现使得商业机会、社会资本与人心共识凝聚，新技术趋势/消费需求推动资本开支迈进上升周期。 国泰海通证券2026年度策略会中国“转型牛”动力一：经济社会发展确定性提升区别于城镇化发展时期，当前中国经济的转型正在引领全球竞争04 Ø当前中美博弈焦点不仅是经贸的竞争，更是创新与生产力优势的竞争。区别于城镇化发展时期，当前中国经济的转型正在引领全球竞争，后续科技板块的变化预计仍然丰富； 国泰海通证券2026年度策略会中国“转型牛”动力一：经济社会发展确定性提升被市场所忽视的是，中国制造业全球竞争优势与海外扩张能力的显性化 05 Ø中国产业竞争优势持续提升。疫情冲击后中国出口份额持续增长，且伴随着科技制造产品出口竞争力的提升。近年来，中国产业复杂度排名持续上升，这意味着中国产业正逐渐冲击高附加值的生态位。 国泰海通证券2026年度策略会中国“转型牛”动力一：经济社会发展确定性提升产业竞争优势全景：工程机械/电池具备全球优势，汽车/机床迅速提升 05 国泰海通证券2026年度策略会中国“转型牛”动力一：经济社会发展确定性提升产业竞争优势全景：工程机械/电池具备全球优势，汽车/机床迅速提升 05 国泰海通证券2026年度策略会中国“转型牛”动力一：经济社会发展确定性提升他山之石：出海与全球扩张是转型增长与股价超额收益的重要来源05 Ø从全球制造业国家历史经验来看，出海是经济增速降档后获取增长的重要抓手（GNI超过GDP），也是股票投资景气与超额收益的重要来源。测算发现，1990-2011年日本行业指数涨跌幅与海外业务收入占比呈显著正相关关系； Ø商务部指出，“十五五”时期将“既看国内生产总值（GDP），也看国民总收入（GNI）”。当前中国GDP仍低于GNI，随着企业出海进程进一步提速，海外业务有望持续为宏观经济与企业盈利注入新增量。 中国“转型牛”动力一：经济社会发展确定性提升2026年全A盈利增速将出现较为明显的提升 06 ü在三年出清以及更积极的宏观政策下，我们预计2026年A股盈利增长将明显增长。基准假设下全A盈利增速预计为8.2%，而全A非金融盈利增速预计为10.6%。 国泰海通证券2026年度策略会中国转型牛动力一：经济社会发展确定性提升他山之石：转型期资本市场反映的是生产率的提升与财富效应 07 国泰海通证券2026年度策略会中国转型牛动力二：无风险收益下沉“刚兑的打破”：传统资产回报率下降，高收益无风险资产消减 资产和财富管理需求抬升 金融资产“刚兑收益”下降 中国转型牛动力二：无风险收益下沉地产基建等传统资产周期性减弱，投资回报率下降 09 中国转型牛动力二：无风险收益下沉固定资产投资下降，反而会产生资产管理需求的井喷 09 国泰海通证券2026年度策略会中国转型牛动力二：无风险收益下沉来自美国的经验，转型期传统资产回报的降低与资产的金融化 09 资料来源：Brenner, R., The Economics of Global Turbulence, London: Verso, 2006 国泰海通证券2026年度策略会中国转型牛动力二：面向2026年，中国市场的无风险收益仍将下沉10 中国转型牛动力二：无风险收益下沉由于资本利得的减少，固定收益产品的收益大幅降低10 Ø金融资产的“刚兑收益”正在下降。过去投资者更倾向于持有货币和债券为主的金融产品（余额宝产品、理财产品、固收基金等），但随着资本利得的下降，产品收益率出现明显下降，这意味着投资股票的机会成本也在下降。 国泰海通证券2026年度策略会中国转型牛动力二：无风险收益下沉他山之石-当利率降至低位，投资人对权益与多元资产的兴趣上升 10 中国转型牛动力二：无风险收益下沉2025只是开始，2026有望成为从固收到固收+的大年10 Ø居民定存高峰主要集中于2021年中至2023年末，其中高定存收益率在2023年中后出现调降。从规模上看，这一阶段的累计规模超过10万亿元。结合三年定存为主的到期时间以及居民存款的季节效应（一季度明显偏多），我们认为居民存款集中到期以以及不得不面对到期续存收益率大幅降低的现象将在2026年更加明显。 国泰海通证券2026年度策略会中国转型牛动力二：无风险收益下沉此外财富的代际传承迎来高峰期，这也将催化社会财富管理需求10 Ø经过40余年改革开放，以及90年代下海潮私营企业的高速增长，当前第一代民营企业家步入传承关键期，从A股实控人上看55岁以上占比超56%，65岁以上占比超11%，财富代际传承正迎来高峰期，而在实体投资回报率下降的现实下，财富管理的需求将明显抬升。 国泰海通证券2026年度策略会中国转型牛动力二：无风险收益下沉来自美国的经验—代际传承已然开启，新世代风险承担意识更强10 Ø来自美国的代际传承经验：美国婴儿潮发生在20世纪40-60年代，代际传承比中国更早，从1995年至2016年期间，每年的遗产继承和生前转移平均约为3500亿美元(按2016年美元计算)，代际转移的规模与国民收入和产品账户(NIPA)所衡量的个人储蓄总额大致相当。同时新世代体现出了更强的风险承担意识。 国泰海通证券2026年度策略会中国转型牛动力二：无风险收益下沉国际比较下，中国居民对实物资产的配置比例偏高，而对权益配置较弱 10 中国转型牛动力二：无风险收益下沉非上市险企新会计准则执行带来股票增配空间10 Ø非上市险企自2026年1月1日起执行中国版本的IFRS 9和IFRS 17准则，从2023年执行的第一批上市险企的配置上看，OCI账户显著增配权益资产。而从资产上看，非上市险企业约占全行业总资产的25%，准则调整影响预计明显。 Ø此外政策要求大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，预计行业整体增量资金入市规模超9000亿元。 11 中国转型牛动力三：资本市场改革需高度重视资本市场制度改革对于改变社会观念的重要性 Ø2024年的新国九条和二十届三中全会明确了要健全投资和融资相协调的资本市场功能，这标志着中国政府对于资本市场定位从过去的融资端功能做出了明确转变，资本市场系列改革的方向发生了历史性和根本性的变化，二