可转债2025年展望：转债等风来，把握科技与内需风向标

可转债2025年展望 转债等风来，把握科技与内需风向标 2024年12月10日 市场回顾：金融与科技制造领涨，消费股疲软 2024年，A股市场“开门红”落空后上演了几轮跌宕起伏的回调行情，9月 24日以来，A股又在政策驱动下创历史记录般快速上涨。转债市场一方面跟随正股权益市场“浮沉”，另一方面也面临着债底信用风险的干扰，年内表现“一波三折”。全年来看，2024年，权益“逆袭”债券，但小微盘股“风光”不再。金融行业领涨，中游制造、TMT表现整体占优，下游消费行业表现偏弱。 分析师谭逸鸣 转债跟涨与抗跌属性阶段性弱化，转股价值大幅下跌与债底支撑弱化共同造成转债弱势表现。但下修常态化及叠加条款博弈，转债局部赚钱效应并不弱，大 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师唐梦涵 盘转债稳健占优，小盘、低评级转债弹性更高。 执业证书：S0100524090001 供需格局：底仓券退出速度提升，需求盘稳固 邮箱：tangmenghan@mszq.com 年内新发转债明显缩量，大盘AAA转债缺席；转债步入“老龄化”时代，叠加强赎增多，存续转债规模明显下滑，AAA转债为缩量主力。展望2025，转 相关研究1.固收点评20241210：适度宽松与超常规— 债供给或延续偏紧状态。公募基金持有转债市值从高点微降，“固收+”基金缩规 —政治局会议的关键词-2024/12/10 模为主因，转债仓位占比仍在历史高位，转债需求盘仍存。 2.利率债2025年供给展望：2025，政府如何 市场展望：宽财政提振内需、促投资，稳固经济基本盘 经济偏弱运行，企业盈利能力持续下滑构成2024年权益市场前期回调主因。 加杠杆？-2024/12/093.土地市场系列专题：城投拿地在增多？-2024/12/09 2025年面临的是外需偏弱、内需待提振、基建投资发力稳增长的国内宏观经济 4.可转债周报20241208：转债下修常态化， 图景，我们认为中观层面企业盈利能力有望触底修复，虽然修复斜率短期内或难 监管趋严-2024/12/08 言陡峭，但整体而言盈利端向上对A股形成有效利好。当下，A股主要宽基指数估值处于历史中等水平，仍有一定抬升空间；A股风险溢价相较美股仍具有较高 5.债市跟踪周报20241208：利率债基久期继续抬升-2024/12/08 性价比。 正股向上弹性利好转债市场，此外我们认为2025年转债市场还有另一重利 好因素：正股弹性与供给稀缺性带来的转债估值抬升收益。 转债策略：把握科技与内需风向标 转债策略方面，建议继续关注双低策略，放松转债评级限制；建议继续增配 周期红利方向的中大盘转债，如建筑、煤炭、有色、交运、环保等顺周期、ToG业务方向和券商板块；建议继续关注低价、低纯债溢价率转债的下修博弈。 行业策略方面，我们认为：一是内需方向值得期待，包括信创设备、工业自 动化设备、低空基建、数据安全、军工设备等“两重两新”重点领域，家电、汽车、国货、消费医疗等“以旧换新”、消费提振方向，及工业金属、工业气体、工程机械等顺周期重点板块。二是科技自主方向，包括算力芯片、存储芯片及半导体设备等自主可控板块，高景气科技主题方向如AI消费电子终端、自动驾驶、应用大模型等AI相关方向，以及华为、英伟达等海内外科技巨头纷纷布局的人形机器人赛道。三是医药、新能源等板块经历供给侧调整后或迎来困境反转，关注创新药及医疗研发外包、光伏及锂电等板块。 风险提示：1）宏观经济增长不及预期；2）权益市场波动加剧。 目录 12024，转债市场表现怎么样？3 1.1金融与科技制造领涨，消费股疲软3 1.2定价重构+条款博弈，大盘转债占优5 2回顾与展望，转债供需格局如何？10 2.1供给收缩，底仓券退出速度提升10 2.2基金转债持仓萎缩，需求盘仍存13 32025，转债市场如何展望？16 3.1溯源：“924新政”前权益缘何调整？16 3.22025，经济支撑与权益或有演绎？17 3.32025，转债市场及估值怎么看？22 4转债策略：把握科技与内需风向标24 4.1转债策略：双低+中大盘+条款博弈24 4.2行业策略：内需+科技自主+困境反转26 5风险提示30 插图目录31 几近年末，当下时点，如何看待2024年权益和转债市场表现？后续2025年，市场又将如何演绎？哪些方向需重点关切？本文聚焦于此。 12024，转债市场表现怎么样？ 1.1金融与科技制造领涨，消费股疲软 2024年，A股市场“开门红”落空后上演了几轮跌宕起伏的回调行情，9月 24日以来，A股又在政策驱动下创历史记录般快速上涨。转债市场一方面跟随正股权益市场“浮沉”，另一方面也面临着债底信用风险的干扰，年内表现“一波三折”。具体我们分阶段来看： 图1：2024年权益&转债市场主要指数累计涨跌幅 万得全A中证转债可转债指数 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 4月初，国内3月PMI超季节性升至枯荣线以上；4月末日元贬值，海外资金回流A股；5月中，房贷政策放松。利好因素交织带动A股阶段性向上反弹 1月-2月5日，PMI数据回落，地产、消费等国内经济基本面预期偏 弱，叠加美联储或进一步加息预期，市场持续调整，1月末跌速走高 2月6日-3月18日，汇金公告扩大增持ETF范围，市场开始反弹；证监会换帅与监管强化、社融超预期、5年期LPR下降，CPI及 社零、工增等交叉验证经济回暖， 北向资金回流，市场持续修复 3月21日，美联储利息不变，市场再度回调；4月 13日，受退市新规等影响，中小盘遭恐慌性抛售 5月下旬开始，小盘股退市风险持续扰动，转债对应正股超跌，交易所问询函、转债评级下调潮叠加，弱资质转债下跌带动转债价格中枢下移。7月，广汇转债随正股退市，8月岭南转债到期违约成现实，山鹰转债等年内到期转债偿还风险攀升，转债信用风险担忧被极致放大，转债及对应正股超跌 5月末，外资再次转为流出，交易所问询 函等压制权益市场风险偏好，制造业PMI、社融等经济数据显示国内基本面偏弱，市场持续下跌至9月20日 9月下旬，美联储降息周期开启，国内“924新政”力度和落地速度超预期，市场风险偏好提升，增量资金驱动股市快速大幅反弹后盘整 资料来源：wind，民生证券研究院 1月份至2月5日，国内制造业PMI等反映经济基本面偏弱，叠加美联储降息预期放缓，权益市场深度回调，转债相对抗跌。在此期间，银行、煤炭股“一枝独秀”，领涨市场；公用事业、交运及家电行业相对抗跌，中游制造及TMT、医药等高估值成长板块领跌。转债及对应正股表现与申万行业指数趋同，转债相对抗跌。 2月6日至3月中旬，中央汇金公告扩大ETF增持范围及力度，社融数据超预期、5年期LPR下降等系列催化下，市场快速反弹。在此期间，市场普涨，前 期超跌的军工、汽车及TMT等板块领涨，AI、人形机器人、低空经济等热门科技主题轮动。转债表现与权益类似，中游制造及TMT转债录得较好收益。 3月下旬至4月中，国内基本面修复稳定性偏弱、国际地缘事件扰动，权益震荡下行，转债抗跌。在此期间，受退市新规等影响，小微盘股退市风险担忧被阶段性恐慌性放大，转债正股超跌；债市“资产荒”稳固转债估值，转债指数跑出超额收益，煤炭、农牧等中大盘转债领涨，军工、通信、传媒等转债赚钱效应较弱。 4月中至5月中，北向资金回流与国内政策催化叠加，权益反弹，转债迎短暂“双击”机会。4月末，日元贬值，北向资金回流带动大盘强势向上；5月中，央行宣布降低住房首付比例和房贷利率，A股向上反弹。理财、保险等资金回流推升转债估值，转债迎来“双击”跟涨行情，化工、建筑建材、军工、农牧转债领涨。 图2：2024年权益&转债市场涨跌幅：分阶段、分行业（截至2024-11-29） 期初 2024年初至 2024-02-06至 2024-03-19至 2024-04-17至 2024-05-21至 2024-09-24至 2024-10-09至 期末 2024-02-05 2024-03-18 2024-04-16 2024-05-20 2024-09-23 2024-10-08 2024-11-29 行业 申万指数 转债正股 转债 申万指数 转债正股 转债 申万指数 转债正股 转债 申万指数 转债正股 转债 申万指数 转债正股 转债 申万指数 转债正股 转债 申万指数 转债正股 转债 石油石化 -5.60% -5.78% -4.32% 13.80% 11.15% 3.81% 5.64% -1.96% 0.76% -0.27% 4.28% 2.95% -16.46% -24.20% -13.32% 20.64% 31.97% 6.35% -8.37% -5.95% 3.33% 煤炭 5.38% -8.56% -3.68% 3.60% 11.00% 2.47% 7.86% 6.52% 3.86% -0.23% 0.44% 4.00% -18.44% -31.97% -16.23% 17.09% 30.81% 14.80% -8.14% -7.70% -2.12% 钢铁 -11.90% -9.56% -3.39% 14.51% 14.10% 2.04% -1.10% 0.21% 0.73% 3.51% 5.66% 3.04% -22.02% -28.32% -10.56% 31.17% 32.51% 8.30% -3.34% -8.35% 1.82% 有色金属 -17.86% -25.19% -8.28% 30.50% 30.50% 7.87% 3.52% 0.68% 0.48% 7.24% 10.82% 4.22% -21.43% -21.90% -13.72% 24.84% 31.28% 13.27% -6.39% -0.38% 2.68% 基础化工 -23.18% -27.13% -9.13% 23.71% 29.13% 5.30% -4.71% -4.99% -1.54% 12.54% 19.84% 7.72% -22.72% -19.54% -14.66% 30.87% 34.95% 12.47% -3.99% 0.05% 2.83% 建筑材料 -15.05% -22.92% -4.18% 14.42% 24.53% 4.91% -7.74% -9.71% -0.80% 15.60% 21.66% 5.99% -27.26% -24.43% -13.25% 32.72% 34.82% 10.36% -1.21% -0.98% 1.72% 建筑装饰 -13.27% -24.20% -6.62% 16.47% 22.85% 3.56% -6.22% -7.09% -3.43% 6.78% 13.50% 6.11% -20.19% -17.30% -11.05% 31.41% 31.63% 9.73% 2.16% 6.80% 5.61% 公用事业 -5.37% 4.08% -2.18% 12.04% 1.48% 4.81% 1.38% 4.04% 1.22% 2.50% 1.11% 3.36% -8.33% 7.31% -7.25% 14.92% 6.78% 7.13% -7.10% -6.19% 0.29% 环保 -23.49% -18.13% -7.84% 23.98% 25.34% 5.64% -9.13% -2.33% -0.06% 11.25% 9.68% 6.29% -17.59% -14.23% -10.38% 31.67% 29.00% 10.11% 3.02% 0.05% 2.60% 交通运输 -6.91% -3.43% 0.42% 11.78% 5.91% 1.62% -1.35% -0.97% 0.58% 8.40% 5.23% 2.11% -13.32% -11.77% -9.00% 20.71% 18.67% 7.79% -3.08% 1.20% 1