可转债2024年回顾与2025年展望：否极泰来之后，2025年，转债仍需顺势而为

核心观点 2024年，再融资政策延续严监管态势，上市公司融资意愿不振，新发转债规模降至2017年以来新低，其中，民营上市公司仍是转债发行主力；由于10月后的“赎回潮”推高转债强赎退市规模，2024年转债存量规模缩减超1400亿元。 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 2024年，以9月底一揽子增量政策为界，转债市场先抑后扬，前期经济下行压力加大和信用风险事件频发引发权益和转债市场大幅调整，9月底增量政策出台后，市场信心明显提振，转债市场震荡上扬，估值大幅压降。全年看，以银行转债为代表的大盘转债显著占优。 时间 展望2025年，经济运行仍面临内外部下行压力，偏弱的盈利预期或使转债市场在多数时间仍处于震荡整理状态，业绩修复带来的趋势性上行动力有望在四季度开始显现。期间，退市风险及信用风险事件对转债市场的扰动仍有可能出现，但冲击程度将明显弱于2024年。 2025年1月17日 我们预计，2025年新发转债规模约600亿元；同时，2025年是到期退市大年，叠加赎回走高，年内转债退出规模将在1600亿元左右，这意味着，全年转债市场存量规模降幅将在1000亿元左右。随着纯债投资进入负Carry时代，险资等增量资金进入转债市场，供弱需强格局下高等级大盘转债、弹性较高的新发和次新转债估值有望提升。 从结构上来看，以新质生产力为核心的科技创新和制造业升级，受益于扩大内需政策的消费板块，以及“低利率+资产荒”背景下的高股息板块，在2025年具有较强配置价值。 转债策略上，我们认为2025年需关注中美政策博弈、退市风险与评级下调等事件对转债市场的扰动，期间国内应对外部冲击的政策节奏和实施力度是影响转债市场整体表现的关键；2025年，转债ETF仍可作为规避点状风险、适时左侧布局的重要选项；另外，在运用低价、双低策略时，仍需注意规避尾部高风险个券。 一、2024年 转债 市场 回 顾 （ 一 ）转债发行与退市 1、2024年再融资政策延续严监管风格，上市公司融资意愿不振，转债供给缩量加剧。 2024年，再融资严监管延续，尽管下半年政策边际松动，但不改全年发行量大幅收缩的态势。2024年，可转债累计发行41支，较上年减少100支，累计发行规模367.57亿元，降幅近四分之三，平均单支发行规模由2023年的10.17亿元进一步降至8.97亿元。分月度看，转债历年发行高峰在3月（2019至2023年间3月转债平均发行24支），但2024年3月仅有2支转债发行，演绎极致缩量；尽管6月后转债发行出现边际修复，但月度发行支数仍持续处于近五年最低水平。 数据来源：Wind，东方金诚 从发审流程看，再融资政策收紧，审批节奏拉长，是2024年转债发行推进缓慢、供给缩量的直接原因。2023年8月再融资政策收紧后，交易所与证监会转债发行审核平均时长明显拉长，每月转债发行预案过审数量持续下降，2024年3月、4月无转债过审，6月后状况有所改善，但每月过审量仍不超过5支。此外，2023年4月起交易所发行问询函数量大多超过当月预案受理数量，TCL中环曾收到四轮问询，保立佳、方 大特钢等7支转债发行人曾收到三轮问询。而从问询关注重点来看，募投项目必要性（是否偏离主业）及潜在风险（是否过度扩产、项目实施风险等）是交易所最为关切的问题，同时募投项目能否切实提升主业经营效益、转债本息支付是否有稳定来源也受到监管重点关注。总体来看，2024年监管对转债发行审核态度较为审慎。 市场环境恶化、业绩预期谨慎压制发行人投融资意愿，转债供给空间因此受限。2024年，转债新增预案38支，不足2023年半数水平，主动终止发行的转债预案数量达到62支，创近年新高。从转债终止发行公告看，大多数发行人终止发行，主要是由于当前市场环境和行业发展态势不佳而做出的业务规划调整，也有6家发行人受融资政策影响在监管问询后决定终止发行。总体来看，近年经济基本面弱势运行，市场需求偏弱，上市公司业绩预期谨慎，投融资意愿降低，结合2024年上半年转债市场跟随权益市场整体下行，导致上市公司转债发行意愿有所降低。 数据来源：Wind，东方金诚 2、从发行结构看，民营上市公司仍是转债发行主力，基 础 化 工 、 汽 车 、电 子 、 医 药 生 物 、 机 械 设 备 等 行 业 转 债 发 行 相 对 活 跃。 从企业属性看，2024年民企转债发行量贡献超九成，央国企转债单支发行规模快速下滑。2024年，仅有1支央企转债、3支地方国企转债发行，其余37支转债发行人均为民营企业，发行量占比达到90.26%。近年来，央国企转债发行数量下降，且在 2023年再融资新规严控大规模再融资后，单支转债发行规模也大幅下滑——此前央国企转债平均发行规模数倍于民企转债，但2024年已降至民企转债平均发行规模以下（央国企转债8.64亿元/支，民企转债8.97亿元/支）。民企发行人的投融资意愿成为转债供给端核心因素，且随着新发转债单支规模中枢降至10亿以下，未来转债供给放量将主要依靠数量增长。 数据来源：Wind，东方金诚 从行业结构看，基础化工、汽车、医药生物、电子、机械设备等行业转债发行相对活跃。2024年，各行业转债发行均有所缩量，大金融板块连续第二年无新增转债发行，此前发行量最高的电力设备行业，也因监管对再融资必要性的审核收紧，转债发行规模大幅下降，年内仅有2支转债发行。2024年，转债发行数量位居前五的行业为基础化工、汽车、医药生物、电子和机械设备行业，发行数量占比均在10%以上，但相比2023年，发行数量同比降幅也超过五成。其中，基础化工行业因单支平均发行规模扩大，合计发行超100亿元，对年内转债供给贡献近三成。 从信用资质看，2024年高评级转债供给继续收缩，AA级转债发行成为主力，A+及以下评级转债发行占比上行趋势放缓。2024年，无AAA级转债发行，AA+级、AA-级、A+及以下转债发行数量同比均下降八成左右，其中新发AA+级转债的平均单支发行规模大幅下降，由2023年的40亿元以上降至14亿元附近，与AA级新发转债单支规模趋于一致，进一步加剧了高评级转债的供给收缩。具体看，2024年AA+级转债发行规模占比下降13pcts至10.93%，但AA级转债发行规模占比上升超15pcts，达到39.98%；A+及以下级别转债发行规模占比在2022-2023年出现的上行势头暂缓，2024年占比较2023年仅小幅提升1pct。 数据来源：Wind，东方金诚 3、10月后的赎回潮推高强赎退市规模，2024年转债退出规模同比小幅增长，结合当年新发转债大幅缩量，转债市场存量规模缩减超1400亿元。 2024年，转债退市规模同比小幅提升，到期退市转债数量创近年新高，强赎数量也有所增加，主要出现在11、12月。2024年，到期退市转债数量大幅提升，由2023年的14支，增加至28支，但因到期转债单支规模下降，到期退市规模缩减至383.01亿元，同比减少85.54亿元。此外，一揽子增量政策刺激下，9月24日后权益市场修复，带动四季度触发强赎的转债数量大幅增加，11、12月提前赎回退市的转债数量显著提升。全年来看，强赎退市转债数量合计50支，规模625.5亿元，同比分别增加9支、61.78亿元。2024年，由于强赎退市规模放量，虽然到期退市转债规模有所缩减，但退市转债规模合计仍小幅放量20.83亿元至1066.48亿元。 从退出方式来看，转股仍是转债退市主要方式，且到期退市转债的转股情况边际好转，2024年平均到期未转股比例同比下降4.54pcts至41.83%。进一步观察发行人促转股动作，发现83支退市转债中有18支曾通过下修来促转股，但整体效果不佳，11支在下修生效后的10个交易日内，未转股比例降幅不足1pct，但也有11支下修后凭借10月权益市场强势行情，顺利于11、12月提前赎回退市，客观上看，发行人下修转股价格为后期触发强赎条款打下基础。 数据来源：Wind，东方金诚 此外，2024年转债市场发生多起实质性违约事件，非正常退市风险明显上升。2023年注册制全面落地、上市公司退市通道打开后，在宏观经济承压和权益市场低迷的双重冲击下，财务恶化严重的转债发行人退市风险明显上升。除蓝盾转债于2023年6月30日跟随正股财务类退市外，2023年7月22日退市的搜特转债、2024年2月27日退市的鸿达转债以及7月18日退市的广汇转债，均因正股价格持续低于1元而触发交易类退市。同时，深陷财务困境的退市转债也面临重大违约风险，当前4支非正常退市转债中，鸿达转债（回售违约）、搜特退债（回售违约）、蓝盾转债（到期违约）均已在退市后出现实质性违约，岭南转债在正股尚未退市的情况下到期未能如约偿付本息，成为首只违约国企转债。2024年，多只转债实质性违约加剧了转债市场年中下挫幅度，破面转债数量创历史新高，信用风险成为低价转债估值定价的重要考量因素。 从违约回收处置进展来看，2023年因发行人破产重整而提前到期的正邦转债与全筑转债，均于2024年完成全额兑付。当前已违约转债中，仅岭南转债公告，由股东中山国资委旗下的中山人才生态园公司对10万元以下债券进行小额刚兑，其余违约转债发行人仍处于破产清算状态，暂无明确处置方案，这也将对未来高风险转债风险定价产生重要影响。 总体来看，2024年新发转债规模降至2017年以来新低，而退市转债规模同比保持增长，转债市场存量规模自2015年以来首次出现下降，由年初的8753.38亿元降至7338.93亿元，缩量1414.45亿元。 （ 二 ）二级市场表现 1、转债市场先抑后扬，9月底一揽子增量政策大幅提振市场信心，转债市场跟随权益市场步入震荡上行行情，估值压缩。 2024年，转债市场跟随权益市场出现较大波动，经过年中较大幅度调整后，9月末在一揽子增量政策提振下触底反弹，中证转债指数年内累计收涨6.08%。全年来看，转债市场整体走势大体可分为四个阶段： 阶段一（1月1日-2月5日）：经济预期偏弱叠加市场信心不振，转债市场跟随权益市场趋势下行，转债估值升至历史新高。年初，12月经济、金融数据明显走弱，虽然1月中下旬央行公告超预期降息，国常会也提出将市值管理纳入央企负责人业绩考核，但内需不振的预期未有修复，投资者风险偏好不断降低，转债市场跟随正股继续下探，转债估值升至历史新高。 阶段二（2月6日-5月21日）：春节前多重政策利好提振权益市场，4月转债市场逐步迎来资金回流，5月地产新政出台，共同推动转债市场开启缓慢修复行情。2月6日，证监会暂停新增转融券规模、打击融券交易不当套利，中央汇金宣布扩大ETF增持范围，2月7日证监会官宣换帅，多重超预期政策出台提振市场信心，A股和转债市场自2月6日起开始触底反弹。不过，由于债市资金尚未完成信心重建，转债跟涨较为缓慢，估值大幅压缩。4月，虽然新“国九条”和退市新规发布对市场造成一定扰动，但随着增量资金开始回流，转债市场逆市回升，估值明显修复。5月，517地产新政及多地地产宽松政策落地，市场对经济修复预期增强，转债延续爬坡上涨。 阶段三（5月22日-9月23日）：经济数据走弱打压市场预期，正股拖累叠加信用风险事件冲击，转债市场出现更大幅度调整。5月22日，美国宣布对中国电动汽车加征关税，加之当月宏观数据显示内需走弱明显，市场情绪由“强预期”向“弱现实”回归，转债市场开始跟随权益市场掉头向下。同时，高风险转债个券陆续暴雷，转债非正常退市和实质性违约事件频现，叠加部分转债被下调评级，信用风险冲击下，弱资质转债债底如何估值受到市场质疑，避险情绪逐渐发酵，由于机构对尾部个券集中出库，低价券出现踩踏式下跌，带动整个市场纯债溢价率明显下降，破面转债数量创下历史新高，转债YTM于9月创下近5年新高，转债市场债底价值凸显。 阶段四（9月24日至年末）：超预期政策组合拳扭转市场预期，转债跟随正股快速拉升，在政策博弈中震荡上扬，转债估值明显修复。9月24日起，一揽子增量政策相继推出，政策加力稳增长提振市场信心，