奥飞娱乐(002292)深度研究报告：以IP为帆，年轻化战略乘风启航

奥飞娱乐：IP连接一切，浇灌快乐与梦想。奥飞娱乐是一家以IP为核心的动漫及娱乐文化产业集团。公司筑造了以动漫IP为核心，涵盖动画、漫画、电影、授权、媒体、玩具、婴童、游戏、空间娱乐等业务的多元产业格局。公司主营业务包括内容创作及运营、玩具业务、婴童业务和潮玩业务。创始人蔡东青及其一致行动人合计持股超40%。 公司治理：玩具业老将蔡晓东接棒，经营治理初见成效。公司作为一家以玩具起家的民营企业，最初由创始人蔡东青负责整体战略规划及经营管理，其弟蔡晓东协助；19-21年期间，伴随业务条线的不断拓展，公司聘请职业经理人何德华先生为总裁，全面负责公司的日常经营；22年起，蔡晓东担任公司总经理，全面接棒公司管理。战略规划方面看，公司贯彻落实“1+3”战略方向，坚持发展IP为主，落实“爆品为先+乘风出海+数智赋能”战略。 IP业务：公司手握国民级IP，深耕运营全产业链。公司通过自行创作和收购优质IP的方式打造了国内数量众多、覆盖全年龄段、拥有广泛知名度的IP矩阵，包括超级飞侠（主流社媒口径540w+粉丝，下同）、喜羊羊与灰太狼（2,800w+粉丝 ）、 萌鸡小队 （990w+粉丝 ）、 量子战队 、 巴啦啦小魔仙（300w+粉丝）、贝肯熊（接近400w粉丝）、铠甲勇士（1,600w+粉丝）等。 1)从运营IP的方法论看，公司进行全生命周期管理，从企划到商业化，工作室对结果负责，以提高IP成功率；同时进行全产业链运营，以动画剧集与电影内容作为IP发展起点，以长短视频平台、院线、电视媒体等多元化媒体作为传播渠道，以玩具、婴童、授权等多元的商业化方式作为价值实现途径，最终增厚IP内容势能与商业化变现能力。2）从公司运营IP的护城河看，公司已打造了诸如“喜羊羊与灰太狼”、“超级飞侠”、“铠甲勇士”、“巴啦啦小魔仙”、“量子战队”等多款顶流IP，从过往案例来看，我们认为公司拥有打造IP的内容力、商业力、创新力。 潮玩业务：布局高景气潮玩业务，撬动年轻市场。公司积极适应玩具市场新变化，推出主打潮玩的“玩点无限”品牌和主打积木的“维思积木”品牌。 其中“玩点无限”品牌已与米哈游、网易、腾讯等知名企业品牌达成合作，围绕相关知名IP及多品类体系深度开发潮玩产品，已陆续开发推出盲盒、叠叠乐、萌粒等品类产品，持续为用户带来更丰富更有情绪价值的产品体验。 母婴业务 ： 国内外双品牌布局婴童业务 ， 贡献收入&利润 。国际品牌“Babytrend”深耕国外市场，聚焦母婴出行用品场景，迈向行业龙头；国内品牌“澳贝”从玩具衍射到多品类母婴用品，齐头发展成为母婴全能品牌。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年营业总收入分别为27.41/30.83/33.87亿元，同比增速分别为0.1%/12.5%/9.9%，归母净利润分别为1.03/1.96/2.93亿元，同比增速分别为9.9%/90.7%/49.5%。对应当前股价25/26年PS为3.7/3.3倍，PE为57/38倍。 风险提示：IP孵化周期长投入高但回报率不稳定的风险；市场竞争加剧的风险；海运成本上升的风险；原材料成本上升风险等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告以IP为主线重新理解公司，全面整理了公司的IP矩阵，尝试从公司IP运营的方法论和核心壁垒两个维度拆解。我们认为，从方法论来看公司对IP进行全生命周期管理与全产业链运营，以增厚IP内容势能与商业化变现能力；从核心壁垒来看，公司的核心竞争力源自于公司的内容力、商业力与创新能力。此外，本报告从公司治理层面对公司进行了详尽的分析。 投资逻辑 主业方面，我们认为公司所拥有并运营的IP具备广泛的用户群体，公司对IP的深度运营有望放大IP势能，从而实现IP授权收入与产业侧收入的同步增长；创业业务方面，公司积极布局潮玩、卡牌、谷子等品类，并已打造如叠叠乐等爆款产品，我们认为在产业高景气度之下，公司创新业务有望迎来高速增长；此外，公司积极拥抱AI等科技革命，创新了IP触达用户的形式，有望在未来成为业务新机会。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2024/2025/2026年营业总收入分别为27.41/30.83/33.87亿元，同比增速分别为0.1%/12.5%/9.9%，归母净利润分别为1.03/1.96/2.93亿元，同比增速分别为9.9%/90.7%/49.5%。对应当前股价25/26年PS为3.7/3.3倍，PE为57/38倍。 一、奥飞娱乐：IP连接一切，浇灌快乐与梦想 （一）公司简介：以IP为核心，全产业链运营，领航中国动漫文化产业 奥飞娱乐是一家以IP为核心的动漫及娱乐文化产业集团。公司以婴幼儿和儿童为核心目标用户并逐步覆盖年轻人群体，打造集动画、电影、玩具、婴童用品、潮玩手办、衍生品授权、实景娱乐等业务为一体的IP全产业链平台，并始终致力于构筑以动漫IP为核心的文化产业生态。 图表1奥飞娱乐以IP为核心的多元产业格局 公司主营业务包括内容创作及运营、玩具业务、婴童业务和潮玩业务 1、内容创作及运营：该业务以IP为核心，主要包括内容创作-媒体分发-商业化变现。 具体来说，i）内容创作：公司深耕精品内容创作，聚焦IP项目的年轻向布局，并强化IP全生命周期管理，持续为全球家庭创造优质动漫内容；ii）媒体分发：传统电视渠道与新媒体触达并举，构建全方位、立体化内容分发网络；iii）商业化变现：通过IP周边产品、商品化授权、主题商业等模式开启多业态联动变现，形成“IP+产业”商业闭环。 2、玩具业务：该业务包括“奥迪双钻”“维思积木”两大玩具品牌。公司搭建了涵盖设计、开发、制造、营销于一体的玩具产业运营平台。i）奥迪双钻：主营玩具品牌，以自有IP类玩具产品为主，其他授权IP为辅；；ii）维思积木：奥飞旗下探索积木品类子品牌。两大品牌以差异化定位、资源共享、联合营销等策略，满足不同年龄段消费群体的玩乐需求。 3、婴童业务：该业务包括“Babytrend”“澳贝”两大母婴品牌。i）Babytrend：北美一线婴童品牌，主销北美等海外国家，品牌定位为专业婴童出行专家；ii）澳贝母婴：中国母婴品牌，主要面向中国市场。两大品牌发挥各自在区域市场的优势，实现品类与渠道的互补，关注母婴健康全场景需求，逐步覆盖行、用、护、玩四大场景。 4、潮玩业务：以年轻群体为目标用户，“玩点无限”品牌开拓潮玩业务。公司与米哈游、网易、腾讯、叠纸心意等知名企业品牌达成合作，主要围绕相关知名IP及多品类体系深度开发潮玩产品，目前已陆续开发推出盲盒、叠叠乐、萌粒等品类产品。 图表2公司主营业务 （二）发展历程：玩具本心，以IP撬动泛娱乐文化产业布局 奥飞娱乐起步于玩具行业，以IP为核心在不断的创新与发展过程中转型升级，实现IP+全产业链多元化战略发展，打造泛娱乐文化产业布局。 1、成立与初期发展（1993-2003）：专注玩具行业。公司以塑料玩具作为发展起点，1993年澄海县奥迪玩具实业有限公司成立，实现“手工作坊”到“公司”的转变。90年代日本的四驱车内容动漫在港台火爆，创始人蔡东青敏锐捕捉商机推出“奥迪双钻”牌四驱车，举办“全国四驱车模大赛”，并斥巨资引入《四驱兄弟》，驱动玩具销售，初次探索「动漫IP+周边玩具」策略并实现商业成功。 2、内容与IP打造（2003-2009）：动漫IP+玩具。动漫带动四驱车玩具的火爆让创始人蔡东青前瞻布局产业文化化，从玩具销售走向动漫制作。2004年成立奥飞文化传播有限公司，同年推出第一部IP动画《电击小子》；2006年推出自主创作动漫《火力少年王》，以玩具“悠悠球”作为故事核心，配合营销与渠道能力，再次验证「动漫IP+玩具」商业模式的成功，随后公司陆续孵化出《铠甲勇士》、《巴啦啦小魔仙》等大热国产动漫IP。 3、上市与借力资本（2009-2012）：IP+全产业链运营。2009年奥飞娱乐股份有限公司在深交所中小板挂牌，成为中国第一家动漫上市公司；2010年与广东电视台合作运营嘉佳卡通卫视，打通了媒体播放环节，成为第一个动漫全产业链运营的企业；2012年与孩之宝达成战略合作，组建合资公司，开启全球范围内的联合品牌项目。同年，占地10万平方米的奥飞动漫产业园在澄海建成并投入使用。 4、创新与持续拓展（2013-2022）：泛娱乐文化产业。2013年奥飞收购北京爱乐游、上海方寸等进入游戏产业；同年收购广东原创动力公司，取得《喜羊羊与灰太狼》版权及商业运营权；2014年成立奥飞影业切入电影市场；2016年收购北美婴童品牌babytrend拓展婴童业务；2019年开设首家IP室内乐园「奥飞欢乐世界」；2020年自建短视频传播矩阵；2022年与鲸探等数字藏品发行平台合作探索新兴授权模式。 5、科技与精细运营（2022-至今）：深耕IP精细化运营。2022年，公司旗下优质IP与知名游戏厂商开展多场游戏联名活动，如“喜羊羊与灰太狼”联动巨人网络旗下现象级休闲竞技游戏《球球大作战》、“巴啦啦小魔仙”联动腾讯旗下国风武侠IP游戏《天涯明月刀》，重点破圈年轻人市场，扩张IP影响场域。2023年积极拥抱AI，成功孵化了奥飞首个AI孪生数字人“喜羊羊”，创新了IP触达用户的形式。奥飞娱乐起步于玩具行业，以IP为核心在不断的创新与发展过程中转型升级，实现IP+全产业链多元化战略发展，打造泛娱乐文化产业布局。 图表3公司发展历程大事件 （三）股权结构：创始人蔡东青及其一致行动人合计持股超40% 奥飞娱乐由创始人兼董事长蔡东青实际控制，蔡东青及其一致行动人合计持股超40%。 根据公司2024年半年度报告，蔡东青持股34.15%，为公司第一大股东；其弟蔡晓东持股7.4%；其母李丽卿持股1.07%；其余为公共股东及机构股东，占比57.38%。 图表4公司股权结构（截至2024年半年度报告） （四）财务分析：“营收增长”&“毛利率提高”双击，基本面反转 主营收入稳健修复，海外婴童业务&玩具业务&动漫影视轮动发力。公司于2019- 2023&2024H1分别实现营业收入27.3/23.7/26.4/26.6/27.4/13.1亿元，YOY分别为-4%/-13%/+12%/+0.5%/+3%/+0.4%。2020年主要因公共卫生事件影响线下玩具终端销售导致公司收入承压，2021-2024H1收入持续增长及修复，参考图表7可具体分析1）2021/2022年整体收入增长+12%/恢复+0.5%主要由婴童业务驱动，海外婴童产品量价齐升带动婴童板块销售增长+14%/+13%；2）2023年整体收入增长+3%主要由玩具业务驱动，拳头产品陀螺及潮玩品类销售驱动玩具业务增速+18%；3）2024上半年整体收入同比恢复+0.4%主要由动漫影视业务驱动，2024H1公司推出“量子战队”第二季、“超级飞 侠”第16季、“喜羊羊与灰太狼”羊村守护者系列第八部《心世界奇遇》等多部作品，实现动漫影视板块同比+40%。 图表5公司营业收入及同比（单位：亿元，%） 图表6公司营收结构（单位：%） 收入结构看，婴童用品、玩具销售及动漫影视为主要营收来源，其中婴童&玩具合计占营收超八成。2019至2024H1，婴童用品业务营收占比整体逐步扩大，由2019年的31%扩大至2022年的44%，2023年略有下滑至39%（当年公司推出拳头产品陀螺及潮玩品类，使玩具销售占比提高至43%），24H1重新上升至占比46%。婴童&玩具业务合计占比持续提高，已超总营收八成，自2019年合计占比的77%逐年提高至24H1的83.4%。 图表7公司收入结构拆分及收入驱动分析（单位：亿元，%） 【同比增长】及【较上年变化】模块红色色阶越深表示增长越多，绿色色阶越深表示下滑越多； 【实线框】表示该年主要驱动增长的业务板块，【虚线框】表示该年主要承压的业务板块。 毛利率&净利率近年逐步回升，经营面反转。2019-2021年公司毛利率由47%下滑至26%主要由于收入占比较大的玩具销售与婴童用品均有所下滑，原因包括1）疫情影响，玩具单