泡泡玛特：国际化战略成绩靓丽，积极探索以IP为核心的集团化发展
核心观点
泡泡玛特2025年业绩表现强劲，收入和净利润均实现大幅增长，国际化战略成效显著，IP孵化和运营能力突出，产品创新推动毛绒品类成为收入主导，会员运营和费用管控表现优异，公司积极探索以IP为核心的集团化发展。
关键数据
- 业绩表现：2025年公司实现收入371.20亿元（同比增长184.7%），归母净利润127.76亿元（同比增长308.8%），经调整净利润130.84亿元（同比增长284.5%）。2025H2收入232.44亿元（同比增长174.1%），归母净利润82.01亿元（同比增长272.1%）。
- 区域业务：中国市场收入208.52亿元（同比增长134.6%），占总收入56.2%；亚太/美洲/欧洲及其他市场分别实现收入80.1/68.1/14.5亿元，同比增长158%/748%/506%。海外市场预计2026年将延续渠道扩张策略，尤其美国市场门店扩张或更快。
- IP孵化：The Monsters系列贡献收入141.6亿元（同比增长366%），占收入比重38.1%；Molly/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO分别实现收入29.0/35.4/29.3/27.8亿元，同比增长38%/171%/151%/205%。艺术家IP收入贡献占比提升至90.0%，新锐IP星星人营收达20.6亿元。
- 产品创新：毛绒/手办/MEGA/衍生品及其他产品分别实现收入187.1/120.2/19.2/44.7亿元，同比增长561%/+73%/+14%/+182%，毛绒产品首次成为全年收入占比最高的品类。
- 会员运营：截至2025年底，中国内地累计注册会员7258万人，2025年会员贡献销售额占比达93.7%，会员复购率为55.7%。
- 盈利能力：2025年毛利率为72.1%（同比增长5.3pct），经调整净利率为35.3%（同比增长9.1pct）；期间费用率分别为销售21.8%/管理+研发4.8%/-0.2%。
- 集团化发展：公司积极探索多元化业务布局，包括泡泡玛特城市乐园、popop饰品店、POP BAKERY甜品品牌以及家电产品。
研究结论
预计公司2026-2028年归母净利润分别为150.5/181.0/217.5亿元，对应PE分别为13.2X/11.0X/9.2X，维持“买入”评级。风险提示包括行业竞争加剧、IP开发不及预期、新市场拓展不及预期。
