公司动态研究报告：以IP为支点撬动拼搭角色潮玩市场，关注女性用户群体拓展

证 券 研2025年05月29日 究 报以IP为支点撬动拼搭角色潮玩市场关注女性用 告户群体拓展 —布鲁可（0325.HK）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：朱珠 S1050521110001 zhuzhu@cfsc.com.cn ▌乐高助力市场科普布鲁可低成本建立产品认知 基本数据当前股价（港元） 147.80 总市值（亿港元） 368.4 总股本（百万股） 249.3 流通股本（百万股） 249.3 52周价格范围（港元） 73.5-166.2 日均成交额（百万港元） 136.0 市场表现 近百岁的乐高珠玉在前，较好的科普了积木的商业模式，乐高历经二战、经济危机后的大萧条、经历了疫情，经历从PC时代到移动互联网下游戏对其市场的分流，乐高通过组织调整将其从生产型组织转为创造型组织，位行业探索出了相对成熟的商业模式，也有利于“中国乐高”布鲁可低成本的建立品牌认知。 ▌布鲁可差异打法从“好而不贵“切入 布鲁可做对了什么？通过奥特曼IP授权带动业务登上新台阶，打造类乐高的BFC即布鲁可积木创作者社区模式增加粉丝粘性的同时也带来创新创造。授权IP与自有IP双轮驱 布鲁可恒生指数 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司研究 动，授权IP奥特曼产品托举布鲁可建立了拼搭积木行业头部地位（2024年奥特曼IP带来收入10.96亿元，其次是变形金刚4.54亿元）。截止2024年年底公司签约50个IP，初步覆盖了全球主流IP，后续将继续深化和IP合作，同时已有682个SKU的产品组合（其中132个面向6岁以下，519个面向6~16岁，31个面向16岁以上）；好而不贵的产品供给也成为布鲁可差异化的竞争力，公司致力于“三全战略” （全人群、全价位、全球化），2025年可积极关注女性向产品供给。 ▌2025年新品表现如何？ 布鲁可拼搭角色类玩具销量从2023年的3650万件增加至 2024年的1.35亿件，伴随2026年后产能释放，后续新品供 给充沛可期；在2025年5月布鲁可推出奥特名鉴传奇版诺亚 奥特曼拼接积木第二批已销售4万件，单价169元（第一批诺亚奥特曼传奇版已售罄），从渠道角度看，布鲁可主要渠道为线下经销商，但线上旗舰店的热销品也为公司的新品带来较好的数据参考，从官网旗舰店的销售排名看，第二名为布鲁可英雄无限哪吒潮玩机甲已销售2万件（单价49元）。 新品端，5月30日发售英雄总动员星辰版第2弹，超级战队群星版第1弹，2025年布鲁可将推出800个SKU，持续聚焦拼搭角色类玩具，新品的供给以及女性用户的拓展，为后续主业的持续增长带来较好的推动。 ▌盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为39.6、55.9、72.8亿元，归母净利润分别为11.01、15.08、20.41亿元，EPS分别为 4.42、6.05、8.19元，当前股价对应PE分别为28.34、20.69、15.28倍，2028年全球及中国角色类玩具市场规模有望达到5407、911亿元，作为拼搭积木赛道头部企业，布鲁可已探索出具有可复制性的IP变现商业模式，全球主流IP的富矿仍具较好商业化潜力，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 产业政策变化的风险；IP矩阵持续获市场欢迎具有不确定的风险；授权IP到期的风险；多渠道及分销网络管理的风险；海外市场销售地缘政治的风险；新品开放及销售不及预期的风险；设计师流失的风险；行业分散竞争的风险；宏观经济波动的风险。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 2,241 3,963 5,590 7,282 增长率（%） 155.6% 76.8% 41.1% 30.3% 归母净利润（百万元） -401 1,101 1,508 2,041 增长率（%） 37.0% 35.4% 摊薄每股收益（元） -2.69 4.42 6.05 8.19 ROE（%） 25.1% 14.8% 15.6% 17.1% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产: 营业收入 2,241 3,963 5,590 7,282 现金及现金等价物 720 836 968 1,049 营业成本 1,062 1,881 2,903 3,965 应收款 185 418 423 436 营业税金及附加 -102 -201 -250 -300 存货 279 200 211 259 销售费用 283 350 430 480 其他流动资产 32 41 58 89 管理费用 465 295 300 310 流动资产合计 1,215 1,495 1,660 1,833 财务费用 -2 -2 -3 -4 非流动资产: 研发费用 192 210 280 300 金融类资产 费用合计 939 853 1,007 1,086 固定资产 154 180 210 255 资产减值损失 -2.3 2.4 2.3 2.5 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动 -542 0 0 0 无形资产 79 85 88 90 投资收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 营业利润 238 1,227 1,677 2,227 其他非流动资产 0 0 0 0 加:营业外收入 17 11 2 13 非流动资产合计 282 330 391 425 减:营业外支出 -6.0 -5.8 -5.9 -6.1 资产总计 1,606 1,920 2,120 2,343 利润总额 -296 1,238 1,694 2,236 流动负债: 所得税费用 102 77 102 134 短期借款 0 0 0 0 净利润 -401 1,131 1,550 2,071 应付账款、票据 567 570 581 594 少数股东损益 3 30 42 30 其他流动负债 2,615 2,462 2,456 2,471 归母净利润 -401 1,101 1,508 2,041 流动负债合计 3,182 3,032 3,037 3,065 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 成长性营业收入增长率 155.6% 76.8% 41.1% 30.3% 归母净利润增长率 37.0% 35.4% 盈利能力毛利率 52.6% 52.5% 48.1% 45.6% 四项费用/营收 41.9% 21.5% 18.0% 14.9% 净利率 -17.9% 27.8% 27.0% 28.0% ROE 25.1% 14.8% 15.6% 17.1% 偿债能力资产负债率 199.7% 168.8% 153.4% 141.0% 净利润 -401 1131 1550 2071 营运能力 少数股东权益 3 30 42 30 总资产周转率 1.4 2.1 2.6 3.1 折旧摊销 22 22 22 22 应收账款周转率 12.1 9.5 13.2 16.7 公允价值变动 -542 0 0 0 存货周转率 0.0 0.0 0.0 0.0 营运资金变动 1058 -252 -32 -39 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 140 931 1582 2084 EPS -2.69 4.42 6.05 8.19 投资活动现金净流量 138 54 41 18 P/E -77.80 28.34 20.69 15.28 筹资活动现金净流量 -150 374 533 670 P/S 15.4 8.7 6.2 4.7 现金流量净额 128 1,359 2,156 2,772 P/B -2.4 1.4 1.1 0.8 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 2,557 2,400 2,358 2,369 非流动负债合计 3,182 186 188 189 负债合计 3,207 3,241 3,252 3,304 所有者权益股本 149 249 249 249 股东权益 -1,601 -1,321 -1,132 -961 负债和所有者权益 1,606 1,920 2,120 2,343 现金流量表 2024A 2025E 2026E 2027E 资料来源：Wind、华鑫证券研究（注:港无对人民币汇率取1港元=0.92元人民币） ▌传媒新消费组介绍 朱珠：会计学士、商科硕士，拥有实业经验，wind第八届金牌分析师，2021年11月加盟华鑫证券研究所，主要覆盖传媒互联网新消费等。 于越：理学学士、金融硕士，拥有实业经验，2021年11月加盟华鑫证券研究所，主要覆盖传媒游戏互联网板块等。 何春玉：金融学士、理学硕士，2023年8月加盟华鑫证券研究所。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券 司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研究报告。