制造业务利润率回升，零售业务静待客流改善

裕元集团同时布局运动鞋履产业链上游制造和下游零售业务。制造业务方面，公司是全球最大的运动鞋履制造商，拥有完善的海外生产基地，与Nike、Adidas等国际品牌合作超过40年，客户集中度处于行业中等水平。2024年前三季度，公司鞋履出货量同比增长16.2%，主要得益于下游客户订单恢复。公司持续进行产能扩张，预计2024年鞋履出货量同比增长中双位数以上，达到2.5亿双以上。伴随生产技术和研发效率提升，公司利润率有进一步提升空间。零售业务方面，宝胜国际是国内第二大运动用品经销零售商，拥有3523家直营门店，合作品牌包括Nike、Adidas等。疫情后，公司持续优化渠道结构，提升门店质量，并推出泛微店等全渠道运营模式。2023年，泛微店销售占线下直营门店销售比重超过20%，占零售业务整体比重为13%。公司数字化运营动作持续推进，导入SAP系统，提升终端零售运营效率。虽然批发渠道收入占比高导致毛利率低于友商，但经营利润率有所回升。盈利预测方面，预计公司2024-2026年整体营业收入同比增长3.0%/8.4%/8.5%，归母净利润同比增长63.9%/14.8%/11.1%。参考申洲国际和滔搏的估值水平，给予公司合理市值为418亿港元，首次覆盖给予“买入-B”评级。风险提示包括制造业务订单增长不及预期、产能扩张不及预期、国内消费市场恢复不及预期、国内运动服饰市场竞争加剧以及汇率波动风险。