康师傅控股：静待利润率改善,重申“收集”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共10公司报告：康师傅（00322）香港）郭郭日升公司报告：康师傅 （00322 HK）+852 2509 26422014年3月25日等待盈利能力改善，重申“收集”静待利润率改善，重申“收集”•康师傅的2013年业绩因13年第4季度录得减值亏损而略微低于市场预期。公司在13年第4季度录得22.8％的销售增长和74.4％的净利润增长。盈利增长被其他经营费用增加4,600万美元所部分抵消。 2013年收入同比增长18.8％，达到109亿美元。毛利率同比增长0.4个百分点至30.3％。 2013年方便面业务收入同比增长4.1％至3.37亿美元，而饮料业务核心业绩同比增长50.9％至7,100万美元。康师傅提议派发末期股息0.0365美元，同比增长13.4％。评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目:HK $ 24.30修改自原目标价:HK $ 25.00分享价格股：HK $ 20.350•康师傅在2013年成功保护了其市场份额。销售量 数量，康师傅在方便面，RTD茶，稀释果汁饮料中的市场份额和13季度瓶装水分别为46.3％，52.5％，31.0％和22.6％。该公司正在推出新产品以促进销售股票表现股价表现在艰难的经济环境下增长。由于销售下降，运营支出和税率假设上升，我们将康师傅2014年的每股收益预测下调了9.8％。我们预计康师傅2014-2016年每股收益将分别增长15.4％，23.9％和19.5％至0.084美元，0.104美元和0.125美元。•估值是公平的，但缓解竞争加剧限制康师傅的收入增长的担忧是主要推动因素。因此，我们重申康师傅的“收集”评级，但下调目标价至24.30港元，相当于37.2倍2014年市盈率和30.0倍2015年市盈率。25.020.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)回报百分比•受 13 年第 4 季减值亏损拖累，康师傅 2013 年业绩略差于预期。13 年第 4 季公司收入同比上升 22.8%，而净利按年大幅增长 74.4%。然而，净利增长部分被其他经营费用上升 46百万美元所抵消。2013 年康师傅收入达到 109 亿美元，同比增长 18.8%。毛利率按年上(15.0)13年3月2013年6月13日13年12月14年3月 恒指 Y仪升0.4个百分点30.3%。4.1%，至3.4亿美元饮料分部核 心净利为 71 百万美元，按年增长 50.9%。公司建议末期股息 3.65 美仙，同比增长 13.4%。•康师傅成功于 2013 年保住方便面及饮料的市场份额。按销量计算，康师傅 13 年第 4 季于方便面、即饮茶、浓缩果汁及瓶装水的市场份额分别为 46.3%、52.5%、31.0%及 22.6%。由于经济景气度不高，公司现已推出不同的新产品以维持较快的收入增长。由于较低的收入预测、和较高的经营费用及税率假设，我们下调康师傅 14 年每股净利预测 9.8%。我们股价变动股价变动 绝对变动 %平均股价（港元）1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年预期康师傅于 2014-2016 年每股净利分别为 0.084、0.104 及 0.125 美元，同比分别增长15.4%、23.9%及 19.5%。•虽然估值不低，但康师傅盈利增速受到恶性竞争影响的担忧在逐渐减退。因此，我们维持康师傅之投资评级为“收集”，但下调目标价至 24.30 港元，相当于公司 14 年及 15 年市盈率分别为 37.2 及 30.0 倍。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（百万美元）（百万美元）（美元$）(△%)（X）（美元$）（X）（美元$）(%)(%)2012财年9,2124590.0829.232.00.4555.80.0321.219.8FY13A10,9414090.073(11.0)35.90.5155.10.0371.415.12014财年12,2754720.08415.431.20.5664.60.0421.615.6FY15F14,0285840.10423.925.20.6324.20.0522.017.4FY16F15,8646980.12519.521.10.7073.70.0622.418.6已发行股份（m）总股数 （米）5,596.4大股东大股东魏英超33.6％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）113,886.8自由浮动 （％）自由流通比率 (%)33.33个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)4,473.22014财年净负债率（％）14年净负债/股东资金 (%)4.852周最高/最低（HK $）52周高/低23.300 / 18.38013-16财年PEG（x）市盈率/增长率 (倍)1.8资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书廷义康师傅 （00322 HK）GTJA研究国泰君安研究吸收%0.5(11.5)4.9相对HS指数百分比相对恒指变动 %2.9(5.8)6.1平均分享价格（HK $）21.421.220.7 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共102013年度业绩回顾：由于其他费用飙升，13年第4季度业绩略令人失望。康师傅13年第4季度的收入增长22.8％，略高于预期。 13年第4季度的毛利率同比略有下降，但总体上符合预期。百事可乐在2013年实现收支平衡，2013年第四季度饮料业务的盈利能力令人失望。 13年第4季度的其他费用同比猛增2.9倍至6,200万美元。除了减值损失外，我们怀疑百事可乐的一次性费用也计入其他费用。表-1：2013年和2013年第四季度业绩回顾收入证明百万美元20122013同比2012年第4季度13年4季度同比营业额及收入9,21210,94118.8%1,7332,12822.8%销售成本(6,457)(7,631)18.2%(1,252)(1,543)23.2%毛利2,7543,31020.2%48058621.9%其他净收入296164-44.6%374317.2%分销费用(1,866)(2,313)23.9%(442)(490)10.8%行政经验(297)(351)18.0%(65)(83)27.5%其他经验(75)(118)58.1%(16)(62)288.4%息税前利润813693-14.8%(6)(6)5.8%财务收入净额1614-9.9%94-54.8%应占联营公司416304.7%(8)1不适用除税前溢利832723-13.2%(4)(1)-81.8%税收(228)(229)0.4%(27)(28)4.6%税后利润605494-18.3%(31)(29)-6.9%少数群体利益(146)(86)-41.3%465519.5%报告净利润459409-10.9%152674.4%核心净利润*36440912.3%152674.4%毛利率29.9%30.3%+0.4点27.7%27.5%-0.2点息税前利润率8.8%6.3%-2.5点-0.3%-0.3%相同报告净利润5.0%3.7%-1.2个百分点0.9%1.2%+0.4点核心净利润3.9%3.7%-0.2点0.9%1.2%+0.4点资料来源：公司，国泰君安国际。*不包括2012年的议价购买收益。表2：方便面业务收入细分（包括部门间）–按产品方便面业务收入明细百万美元分部收入20122013同比2012年第4季度13年4季度同比碗1,8812,0669.8%48355314.5%高端包1,6161,6934.8%4354687.5%中端分组40046917.3%11413518.6%其他6310465.1%173077.5%总3,9604,3329.4%1,0491,18613.1%资料来源：公司。公司报告书廷义康师傅 （00322 HK）2014年3月25日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共10表3：饮料业务收入细分（包括部门间）–按产品饮料业务收入明细百万美元分部收入20122013同比2012年第4季度13年4季度同比茶1,8292,29225.3%20531453.1%果汁1,1871,34012.9%1571644.4%水8991,14126.9%11416040.4%碳酸及其他1,0161,49547.1%12822071.7%总4,9316,26827.1%60485842.0%资料来源：公司。表4：分部业绩细分–按业务细分结果百万美元分部收入20122013同比2012年第4季度13年4季度同比方便面3,9604,3329.4%1,0491,18613.1%饮料4,9316,26827.1%60485842.0%方便食品及其他3213416.3%79845.7%总9,21210,94118.8%1,7332,12822.8%毛利方便面1,1881,2676.6%3153428.5%饮料1,4611,92732.0%13821052.0%方便食品及其他1061169.8%273424.7%总2,7543,31020.2%48058621.9%息税前利润*方便面4164375.0%8410524.7%饮料19223924.5%(97)(121)24.5%方便食品及其他20933-84.1%(1)11不适用总817709-13.2%(14)(5)-63.0%报告净利润方便面3233374.1%657413.0%饮料477150.9%(38)(49)28.5%方便食品及其他881-99.1%(12)1不适用总459409-10.9%152674.4%毛利率方便面30.0%29.2%-0.8点30.0%28.8%-1.2个百分点饮料29.6%30.8%+1.1点22.9%24.5%+1.6点息税前利润率方便面10.5%10.1%-0.4点8.0%8.8%+0.8点饮料3.9%3.8%-0.1点-16.0%-14.0%+2.0点报告净利润方便面8.2%7.8%-0.4点6.2%6.2%相同饮料1.0%1.1%+0.2点-6.4%-5.8%+0.6点资料来源：公司。*包括员工贡献。公司报告书廷义康师傅 （00322 HK）2014年3月25日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共101月2月14日2013年2月1日图1：中国方便面同比和年初至今的产量增长30%图2：中国方便面和食品生产商年初至今的收入和税前利润增长20%20%15%10%10%0%5%-10%0%-20%-5%同比成长性年初至今增长收入-年初至今增长税前利润-年初至今增长资料来源：中国国家统计局。资料来源：中国国家统计局，国泰君安国际。图3：方便面市场份额-按产量图4：方便面市场份额-按价值50%46.3%60%56.4%40%50%30%20%廷义康师傅统一总统统华龙华龙百乡白40%30%20%廷义康师傅统一总统统华龙华龙百乡白10%10%0%09年1季度3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q130%09年1季度3Q09 1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13资料来源：尼尔森公司。资料来源：尼尔森公司。图5：人民币/吨3,750面粉平均价格同比增长与康师傅采购成本15%图6：人民币/吨9,000棕榈油平均价格同比增长与康师傅采购成本20%3,50010%8,00010%3,2505%7,0000%3,0000%6,000-10%2,750-5%5,000-20%2,500-10%4,000-30%康师傅面粉采购成本-LHS康师傅面粉采购成本同比增长-RHS面粉平均价格同比增长-RHS资料来源：公司，中国国家统计局，国泰君安国际。康师傅棕榈油采购成本-LHS康师傅棕榈油采购成本同比增长（滞后300万）-RHS MDE棕榈油平均MDE价格同比增长-RHS资料来源：公司，MDEX，国泰君安国际。2013年2月1