新鸿基金融研究所QARP审查（对我们的QARP重点介绍的公司的评论模型）2013年10月11日康师傅控股有限公司（322.HK）研究：未评级QARP：2星（-）2星（-）公司的特点是利润率下降和杠杆率上升公司背景康师傅在中国专门从事方便面，饮料和方便食品的生产和分销。本集团于1992年开始其方便面业务，并于1996年扩展至方便食品业务和饮料业务。2012年3月，本集团与中国百事可乐建立战略联盟，进一步扩展了其饮料业务。该公司在中国独家生产，瓶装，包装，分销和销售百事可乐非酒精饮料。根据ACNielsen的数据，以2012年的销售额为基础，该集团是方便面和即饮茶的市场领导者，分别占有56.4％和44.2％的市场份额。集团的瓶装水，稀释果汁，碳酸饮料和三明治饼干的市场份额分别为17.5％，28.0％，33.4％（基于销量）和21.6％。图1：康师傅净利润和收入细分净利润（2012年）速溶食品1％收入（2012年）速溶食品3％资料来源：彭博社和新鸿基金融结论股本回报率的预期回升和当前估值表明，共识是预期康师傅与统一银行之间的价格战将在短期内结束。减少促销支出的好处应该直接流到底部，并且每个市场只有四个参与者，定价应该是稳定的。然而，方便面的增长放缓正迫使各公司争夺市场份额，中国消费者对更健康饮料的口味变化正在缩小市场机会，并加剧竞争。这场价格战可能会持续超过市场预期的时间，因为两家公司之间的市场份额仍然严重偏向康师傅（55％）和统一总统（18％）。最重要的是，劳动力成本继续上升-工资进一步提高10％可能会使EBIT减少40％-原材料成本开始回升。收益恢复的任何进一步延迟都将使该公司的高倍数明显不值得。行业竞争动态导致成本增加方便面是日本人和台湾人发明的，并很快被中国人采用。大陆是全球最大的方便面市场，2012年销售了440亿包/杯，占整体市场的44％。印度尼西亚和日本分别以140亿和50亿排名第二和第三。由于中国市场的规模以及人均消费量的增长潜力；它已经成为国际方便面制造商的战场。康师傅由日本第三大食品生产商三洋食品（Sanyo Foods）持有，康宁30％的股份由台湾人独占，华龙由日本市场领导者日清食品（Nissin Foods）拥有30％的股份。尼古拉斯·斯图霍尔姆·威尔逊(852) 3929-6156报告位于：饮料30％方便面69％方便面43％饮料54％机构研究 投资策略师：康师傅控股有限公司（322.HK，未评级）2013年10月11日新鸿基金融研究所2图2：中国是世界上最大的方便面市场方便面需求人口包数人均国内生产总值2012（米包）（米）人均（美元$）中国44,0301,349339,100印尼14,100251565,000日本5,4101274336,200越南5,06092553,500韩国3,520497232,400资料来源：WINA和新鸿基金融与印度尼西亚和越南相比，人均方便面的消费量仍然很低，尤其是当人们认为人均GDP较高时。尽管在中国有这样的机会，但过去四年来的需求一直不到1％。结果，公司不得不为争夺市场份额而奋斗并扩展到新市场，例如饮料。图3：中国方便面需求增长已被忽略2009201020112012中国-4%4%0%4%印度尼西亚2%3%1%-3%日本5%-1%4%-2%越南6%12%2%3%总1%4%2%3%资料来源：WINA和新鸿基金融中国的软饮料市场似乎和方便面市场一样具有竞争力，国际和本地品牌争夺碳酸饮料，果汁，水和即饮茶的份额。 2012年，康师傅的非酒精饮料业务增长了23％，超过了10％的市场增长。方便面，即饮茶和稀释果汁饮料的市场已经集中在中国，排名前四位的企业控制着90％的市场份额。康师傅在方便面市场中的份额最大，为55.6％，而排名第二的统一公司则为18％。在即饮茶和稀释果汁市场中，康师傅和统一公司分别占45.7％和35％的市场份额，而在稀释果汁中，康师傅和可口可乐分别占近30％的份额和统一公司有20％。统一总裁现在正在争夺饮料市场的市场份额，迫使康师傅通过增加营销和促销支出来保护自己的份额。两家公司都拥有雄厚的财力，并且能够保持这一策略下去，直到较小的公司被挤出市场。结果，息税前利润率和净资产收益率可能会承受压力。我们担心，在没有迹象表明这种激烈竞争会缓解的情况下，市场期望在未来两年内利润率会上升。图4：康师傅的成本在上涨营业费用/收入27%26%25%24%23%22%21%20%20.5%20.0%19.5%19.0%18.5%18.0%17.5%17.0%分销成本/收入19%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 201216.5%200720082009201020112012资料来源：彭博社和新鸿基金融 投资策略师：康师傅控股有限公司（322.HK，未评级）2013年10月11日新鸿基金融研究所3促销活动和人工成本上升带来的利润压力由于行业内争夺市场以及材料价格上涨，利润率受到压力。保证金的压力导致股权收益下降。图5：康师傅在争夺利润率和净资产回报率资料来源：彭博社和新鸿基金融下图显示，尽管资产周转率下降，但净资产收益率下降的主要原因是利润率下降。图6：保证金下滑导致ROE下降的主要罪魁祸首3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.220052006200720082009201020112012资产周转率净利润率（RHS）8.07.57.06.56.05.55.04.5资料来源：彭博社和新鸿基金融应该指出的是，尽管杠杆率有所提高，但净资产收益率却下降了。在2013年中期，杠杆比率达到3倍，而股本回报率为15％。如果杠杆率仍保持在2009年的2.4倍水平，则股本回报率将为12％，即接近我们假设的11％的企业股权成本，因此很难证明溢价是6倍。康师傅的劳动生产率下降使该公司的盈利能力受到工资变化的影响，在过去五年中，工资变化一直在增长16％以上。如果康师傅的平均工资再增加10％，即每年增加人民币6,000元，那么这相当于目前每名员工息税前利润的40％。 投资策略师：康师傅控股有限公司（322.HK，未评级）2013年10月11日新鸿基金融研究所4图7：康师傅的劳动生产率正在下降50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,000息税前利润/员工（人民币）2005200620072008200920102011201265,00060,00055,00050,00045,00040,00035,00030,00025,000平均工资200720082009201020112012资料来源：彭博社和新鸿基金融较高的总成本将使抵消较高的原材料成本更加困难2013年上半年，由于原材料成本降低，毛利率保持稳定。但是，面粉和糖的价格开始再次上涨。随着促销费用的增加和人工成本的增加，公司需要做的最后一件事就是提高原材料价格。图8：面粉和糖的价格上涨3,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,000棕榈油3,3003,2003,1003,0002,9002,8002,7002,600面粉Jan12 Apr12 Jul12 Oct12 Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 Jan12 Apr12 Jul12 Oct12 Jan13 Apr13 Jul13 Oct13糖28262422201816Jan12 Apr12 Jul12 Oct12 Jan13 Apr13 Jul13 Oct1资料来源：彭博社和新鸿基金融 投资策略师：康师傅控股有限公司（322.HK，未评级）2013年10月11日新鸿基金融研究所5估价估值仍处于利润指标范围的高端。相对于同业集团，康师傅的市盈率看起来很高，但EV / EBIT却更高。与统一公司相比，账面价格昂贵，分别为5.5倍和2.9倍，而较高的股本回报率为14.9％。如果公司没有提高杠杆率，那么净资产收益率将接近统一企业的净资产收益率（12％）。图9：同行比较价钱市盈率市盈率EV / EBITEV / EBITP / BK公司股份代号（LC）(2013)(2014)(2013)(2014)(2012)鱼子廷义322港元19.7433.126.520.616.65.514.9旺旺151 HK11.8630.025.923.320.212.041.2统一总统220港币8.1426.725.032.826.12.912.1恒安2319 HK35.2031.723.825.317.63.710.6日清食品JP 28973,89021.921.215.514.91.47.1可口可乐Amatil覆铜板12.3317.716.713.312.54.520.8资料来源：彭博社和新鸿基金融图10：评估指标资料来源：彭博社和新鸿基金融 投资策略师：康师傅控股有限公司（322.HK，未评级）2013年10月11日新鸿基金融研究所6权益披露研究分析师认证本报告中表达的关于所有主题证券和发行人的观点准确反映了主要负责本报告的研究分析师的个人观点；分析师的薪资部分基于新鸿基投资服务有限公司（“ SHKIS”）及其关联公司（统称为“ SHKF”）的盈利能力，其中包括投资银行业务的收入。研究分析师冲突财务利益：编写本报告的研究分析师和/或其同事与报告中涉及的上市公司没有财务利益。相关关系：撰写本报告的研究分析师及其同事不担任本报告涵盖的上市公司的高级管理人员。新鸿基金融的财务利益和业务关系新鸿基金融可以在本报告中提及的发行人在其内进行市场交易，或以委托人或代理人身份买卖该证券的市场（或衍生品）。新鸿基金融可能在本报告中提及的发行人中拥有财务利益，包括其证券和/或期权，期货或其他衍生工具的多头或空头，反之亦然。同样，新鸿基金融有限公司（包括其高级职员或员工）可能已经或曾经担任本报告中提及的任何发行人的高级职员，董事或顾问。新鸿基金融集团还可能不时地在过去12个月内为本报告中提及的任何发行人寻求，执行或已经进行投资银行，承销或其他服务（包括担任顾问，经理，承销人或贷方） 。与本报告相关的利益冲突信息可在以下SHKF网站上找到：http://www.shkresearch.com/rp/disclosureOfInterests.html免责声明本报告仅供参考和讨论之用。本报告所载的任何观点均不构成SHKIS的任何成员，其董事，代表和/或雇员的要约或出售（无论是作为委托人还是代理人）任何证券，期货，期权或其他金融工具的邀请或要约。本报告旨在由SHKIS向其提供的人员接收，并且不打算分发给任何司法管辖区或国家/地区的任何个人或实体或由其使用，而该分发或使用将违反法律或法规，或这将使SHKIS受到该司法管辖区或国家/地区内的任何监管要求。拥有本报告并打算采取行动或依赖于其中的信息的任何个人或实体，必须使自己确信自己不受当地任何限制或禁止这样做的要求的约束。 。尽管本报告中的信息是从SHKIS认为可靠的来源获得或收集的，但它不代表或保证（无论明示或暗示）任何此类信息的准确性，有效性，及时性或完整性。 SHKIS明确拒绝任何明示或暗示的适用于特定目的或照顾义务的担保，有利于任何依赖此报告的第三方。本报告中包含的信息可能随时更改，并且SHKIS不承诺就此类更改提供通知。本报告中陈述的观点和估计反映了SHKIS截至本报告之日的判断，并且可能随时更改。 SHKIS没有作出任何更改通知的承诺。本报告中讨论的工具和投资可能并不适合所有投资者，并且本报告未考虑特定的投资目标，投资经验，财务状况或任何特定接收者的需求。投资者必须根据自己的投资目标和财务状况做出自己的投资决策。由于利率或外汇汇率的变化，证券或指数的价格变化，公司的运营或财务状况变化以及其他因素，投资的价值和收益可能会有所不同。本报告中讨论的工具和投资的行使或与之相关的权利行使可能会受到时间限制。过去的表现并不一定是未来表现的指南。SHKIS或SHKF的任何其他成员在任何情况