康师傅控股：稳定成长的食品饮料公司龙头

Please see important notice on the last page. Company ReportTINGYI HLDG CO(00322.HK) Tingyi announced 2010 annual results, sales up 31%yoy to US$6.68 bn, net income up 24% yoy to US$477 mn. The company top line is in line with our estimate, while bottom line is higher than our estimate due to effective cost control and lower effective tax rate. The company still faces cost pressure in 1Q2011 and expects another ASP hike in 2011 if the raw material price is still at the peak. Instant noodle and beverage sectors maintain high growth rate The Company’s instant noodle and beverage sector sales up 27.0% yoy and 38.9% yoy respectively in 2010, while the instant noodle and beverage sector sales post a cagr of 18.6% and 35.5% respectively from 2008-2010, the growth rate is very stable in our view. Gross margin pressure is likely to ease in 2H2011 The company gross margin decreased by 6 ppt to 28% in 2010, the historically lowest level. The raw material price is estimated to peak in 2Q2011 and margin pressure may ease in 2H2011. Cost control effect is evident Though the company witnesses an obvious decline in gross margin in 2010, the Company‘s cost control in terms of selling expenses and administrative expenses is very effective in 2010 and net margin is only down 0.4ppt in 2010. Valuation and rating We estimate 2011-2013 EPS is US$cents 9.97, 11.85 and 14.37 respectively. We revised up the company TP to HK$23.1, based on 25X2012PE.We upgrade the company stock to outperform rating. Financials US$ mn 20092010 2011E2011E2012ERevenue 50816681 84181029012147Growth(%) 19% 31% 26% 22% 18% Net income 383 477 557 662 803 Growth(%) 47% 24% 17% 19% 21% EPS（US$Cents） 6.86 8.53 9.97 11.86 14.38 DPS（US$Cents） 3.43 4.27 4.99 5.93 7.19 P/E（X） 40.2 32.3 27.6 23.3 19.2 P/B（X） 8.0 6.4 4.9 3.9 3.1 ROE（%） 26% 26% 24% 22% 21% Source: Company data, CMS(HK) estimates Outperform (Prior: Neutral) TP：HK$ 23.1 Current price：HK$20.4 China Merchants Securities (HK) Gloria Wang 86-755-83295365 wangxiaodi@cmschina.com.cn， 29 Mar 2011 Key data HSI Index 22300.23HSCEI Index 12427.92S/O（mn） 5586S/O (HK)（mn） 5586Mkt cap (HK) (mn) 105143BVPS（US$） 0.31Major share holder Holding (％)Tingyi(cayman) 34%Free float 66%Industry F&BShare performance %1m 6m12mAbsolute return 0 -11-19Relative return 2 -14-25 -30-20-1001020Mar-10Jul-10Nov-10(%)00322.HKHSI Index Source：Bloomberg Related research 1、margin pressure is still intense 2010/11/17 Sustainable Growing Company 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告康师傅控股(00322.HK) 康师傅控股公布了2010年业绩，销售收入同比增加31%到66.8亿美元，净利润同比增加24%到4.77亿美元。公司每股盈利8.53美分，且公司拟派发末期股息每股4.27美分。我们认为公司销售收入基本符合我们预期，虽然毛利仅增加8%，但依赖销售费用有利的控制，净利润增长超出市场预期。 公司在2011年第一季度仍然面临较大的成本压力，如果原料成本维持高位，不排除公司有再提价的预期。 方便面和饮料保持高速增长 公司2010年方便面和饮料分别增长27%和38.9%，保持了高速增长。尤其是方便面增长超出我们预期， 虽然公司2010年对方便面整体提价8%，销量增长仍然达到17%。总之，公司方便面和饮品销售收入从2008-2010年保持了18.6%和35.5%的年复合增长率。 毛利率的压力预期在下半年放缓 公司毛利率2010年下降了接近6个百分点到28%，处于历史最低位，主要是方便面以及饮料方面毛利率分别下降了2.63个百分点和8.39个百分点。饮料业务毛利率下降较为厉害主要是再来一瓶促销活动以及第四季度包装转换的影响。公司主要的原材料价格从2010年初以来，呈现上升态势，尤其是在2011年第一季度又创新高。公司判断原材料价格在下半年可能会下跌。 销售费用控制有效 公司销售费用控制有效。虽然毛利率下降，但是公司通过降低广告费用，带来公司运营效率提高，公司净利润率仅下降0.4个百分点，仍然维持在较好的水平。对于饮料业务，净利润水平从2006年以来都呈现下降状况，我们认为这和饮料行业的激烈竞争环境有关。 估值与评级 我们预期2011-2013年EPS分别是9.97，11.85 和14.37美分。我们给予公司23.1港元的目标价，基于25X2012PE，上调公司股票到优于大市评级。 盈利预测及估值 美元 百万元 20092010 2011E2011E2012E营业额 50816681 84181029012147同比增长(%) 19% 31% 26% 22% 18% 净利润 383 477 557 662 803 同比增长(%) 47% 24% 17% 19% 21% 每股盈利（美分） 6.86 8.53 9.97 11.86 14.38 每股股息（美分） 3.43 4.27 4.99 5.93 7.19 市盈率（X） 40.2 32.3 27.6 23.3 19.2 市净率（X） 8.0 6.4 4.9 3.9 3.1 ROE（%） 26% 26% 24% 22% 21% 资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测 优于大市 (上次：中性) 目标价：HK$ 23.1 现价：HK$20.4 招商证券(香港)研究部 王晓涤 86-755-83295365 wangxiaodi@cmschina.com.cn， 2011年3月29日 基础数据 恒生指数 22300.23H股指数 12427.92总股数（万股） 558679港股股数（万股） 558679港股市值(港元百万) 105143每股净资产（美元） 0.31主要股东 持股(％)顶新（开曼）群岛 34%自由流通量 66%行业食品饮料股价表现 %1m 6m12m绝对表现 0 -11-19相对恒指表现 2 -14-25 -30-20-1001020Mar-10Jul-10Nov-10(%)00322.HKHSI Index 资料来源：彭博 相关报告 1、