康师傅控股：策略得到回报,维持“收集”

资料来源：国泰君安国际。维持“收集”但下调目标价至24.00港元。1康师傅2014年第1季度的销售增长令人失望，但我们认为大多数快速消费品制造商都面临同样的问题。公司已经成功地保护了大多数核心产品的市场份额，盈利能力得到改善。对于方便面业务，来自同业的威胁正在缓解，但竞争要到2015年底才能缓解。对于饮料业务，茶饮料恢复增长势头，对水的需求增长有望推动2014-2016年的销售增长。康师傅和百事可乐之间的整合正步入正轨，我们预计2014-2016年的盈利能力将有所改善。公司将推出一系列新产品，以实现长期的可持续增长。管理层不排除并购的可能性，尤其是在速食食品业务方面，我们认为公司已经在与一些目标进行讨论。估值是公平的，但缓解竞争加剧，限制其收益增长的担忧是主要催化剂。因此，我们重申公司的“收集”评级，但目标价从24.30港元下调至24.00港元，因为方便面产品的平均售价可能不会在2016年之前直接上涨。新的目标价相当于36.3倍2014年市盈率和31.1倍2015年市盈率。公司报告：康师傅（00322）香港）郭郭日升公司报告：康师傅 ©2014国泰君安证券（香港）有限公司。版权所有。战略取得回报，维持“积累”策略得到回报，维持“收集”+852 2509 26422014年5月21日•康师傅公布2014年第1季度业绩喜忧参半，销售低于预期，但盈利增长并未受到重大影响。公司公布2014年第1季度收入同比增长5.0％，其中饮料业务的销售收入同比仅增长6.3％，令人失望。较低的原材料成本帮助饮料业务的毛利率同比增长。此外，经营成本同比持平，有效税率同比下降。因此，2014年第1季度的净利润为1.28亿美元，同比增长22.4％，其中方便面和饮料业务的收入分别同比增长5.1％和308.9％至1.03亿美元和3,900万美元。•中国宏观经济仍然疲软，但投入成本低且成本严格控制措施有望帮助康师傅的饮料业务在2014年实现令人满意的收入增长。由于更好的毛利率评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目:HK $ 24.00修改自原目标价:HK $ 24.30分享价格股：HK $ 21.800股票表现股价表现对饮料业务的预期，但对方便面平均销售价格预期的延迟可能会延迟，我们将康师傅2014年的每股收益预测分别上调1.2％，但将2015-2016年的每股收益预测分别下调4.6％和4.2％。我们预计康师傅2014-2016年每股收益将分别增长16.8％，16.7％和20.1％至0.085美元，0.100美元和0.120美元。•估值公正，但缓解竞争加剧和饮料业务持续盈利能力改善的担忧是主要催化剂。因此，我们维持康师傅的“收集”评级，但下调目标价至24.00港元，相当于36.3倍2014年市盈率和31.1倍2015年市盈率。20.015.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)回报百分比•康师傅 2014 年第 1 季业绩有喜有悲，收入增长低于预期但净利增速没有受到太大影响。2014 年第 1 季公司收入同比上升 5.0%，其中饮料业务收入仅按年增长 6.3%，令人失望。13年5月13年8月13年11月14年2月14日至14年5月 恒指 Y仪原材料价格走低利好饮料业务毛利率同比大幅改善。营运费用按年大致持平而有效税率同 比大幅下降。因此，公司 2014 年第 1 季净利达到 1.3 亿美元，按年上升 22.4%，其中方便面及饮料业务净利分别同比增长 5.1%及 308.9%，至 1.0 亿美元及 0.4 亿美元。股价变动股价变动1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年•国内经济疲弱但原材料价格处于低位及公司营运费用控制得宜预期将帮助康师傅饮料业务吸收％绝对变动 %相对HS指数百分比(2.7)8.58.7于 2014 年录得令人满意的净利增长。由于饮料业务毛利率较预期好但方便面提价或晚于相对恒指变动 %(3.1)6.511.5预期，我们上调康师傅 2014 年每股净利预测 1.2%但分别下调 2015-2016 年每股净利预平均股价（港币）平均股价（港元）21.921.721.0测 4.6%及 4.2%。我们预期康师傅于 2014-2016 年每股净利分别为 0.085、0.100 及 0.120美元，同比分别增长 16.8%、16.7%及 20.1%。•虽然估值不低，但康师傅盈利增速受到恶性竞争影响的担忧在逐渐减退，而饮料业务利润率亦预期将持续改善。因此，我们维持康师傅之投资评级为“收集”，但下调目标价至 24.00 港元，相当于公司 2014 年及 2015 年市盈率分别为 36.3 及 31.1 倍。资料来源：彭博社，国泰君安国际。年末年结权益披露收入- 其他股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（百万美元）（百万美元）（美元$）(△%)（X）（美元$）（X）（美元$）(%)(%)相对表现优于5％；9,2124590.0829.234.30.4556.20.0321.119.8或该行业的基本面看好。10,9414090.073(11.0)38.50.5155.50.0371.315.1中性相对表现为-5％至5％；12,0814770.08516.833.00.5675.00.0431.515.8或该行业的基本前景是中性的。13,6135570.10016.728.30.6274.50.0501.816.7相对表现不佳--5％；15,4666690.12020.123.50.7004.00.0602.118.0已发行股份（m）总股数 （米）5,597.3大股东大股东魏英超33.6％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）122,021.7自由浮动 （％）自由流通比率 (%)33.33个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)4,294.92014财年净负债率（％）14年净负债/股东资金 (%)18.452周最高/最低（HK $）52周高/低23.300 / 18.38013-16财年PEG（x）市盈率/增长率 (倍)2.2尽管已尽最大努力确保本研究报告中所含信息和数据的准确性，但国泰君安并不保证此处所含信息和数据的准确性和完整性。本研究报告可能包含某些前瞻性估计和预测，这些预测和预测是基于对未来政治和经济状况的假设而得出的，这些假设具有固有的不可预测性和可变性，因此不确定性可能包含在内。投资者应了解并理解投资目标及其相关风险，并在必要时在做出任何投资决定之前咨询其财务顾问。本研究报告不针对任何公民或居民或居住在任何司法管辖区的任何公民或居民，或旨在供其分发或使用，而该分发或出版，提供或使用将违反适用法律或法规或将使国泰君安及其集团公司受到该司法管辖区内任何注册或许可要求的约束。康师傅 ©2014国泰君安证券（香港）有限公司。版权所有。GTJA研究国泰君安研究 资料来源：国泰君安国际。维持“收集”但下调目标价至24.00港元。2康师傅2014年第1季度的销售增长令人失望，但我们认为大多数快速消费品制造商都面临同样的问题。公司已经成功地保护了大多数核心产品的市场份额，盈利能力得到改善。对于方便面业务，来自同业的威胁正在缓解，但竞争要到2015年底才能缓解。对于饮料业务，茶饮料恢复增长势头，对水的需求增长有望推动2014-2016年的销售增长。康师傅和百事可乐之间的整合正步入正轨，我们预计2014-2016年的盈利能力将有所改善。公司将推出一系列新产品，以实现长期的可持续增长。管理层不排除并购的可能性，尤其是在速食食品业务方面，我们认为公司已经在与一些目标进行讨论。估值是公平的，但缓解竞争加剧，限制其收益增长的担忧是主要催化剂。因此，我们重申公司的“收集”评级，但目标价从24.30港元下调至24.00港元，因为方便面产品的平均售价可能不会在2016年之前直接上涨。新的目标价相当于36.3倍2014年市盈率和31.1倍2015年市盈率。香港中环皇后大道中181号新纪元广场低座27楼。电话：（852） 资料来源：国泰君安国际。维持“收集”但下调目标价至24.00港元。2康师傅2014年第1季度的销售增长令人失望，但我们认为大多数快速消费品制造商都面临同样的问题。公司已经成功地保护了大多数核心产品的市场份额，盈利能力得到改善。对于方便面业务，来自同业的威胁正在缓解，但竞争要到2015年底才能缓解。对于饮料业务，茶饮料恢复增长势头，对水的需求增长有望推动2014-2016年的销售增长。康师傅和百事可乐之间的整合正步入正轨，我们预计2014-2016年的盈利能力将有所改善。公司将推出一系列新产品，以实现长期的可持续增长。管理层不排除并购的可能性，尤其是在速食食品业务方面，我们认为公司已经在与一些目标进行讨论。估值是公平的，但缓解竞争加剧，限制其收益增长的担忧是主要催化剂。因此，我们重申公司的“收集”评级，但目标价从24.30港元下调至24.00港元，因为方便面产品的平均售价可能不会在2016年之前直接上涨。新的目标价相当于36.3倍2014年市盈率和31.1倍2015年市盈率。分析师会议的主要要点：方便面业务：在腌制芥末系列中获得70％的市场份额后，促销减少。尽管康师傅的主要竞争对手UPC（00220 HK）的市场份额在公司进行了各种积极的促销活动（贸易促销和免费香肠）后似乎已趋于稳定，但董事长暗示竞争不会结束，除非获得批准，否则积极的促销活动将继续进行。公司在方便面市场上获得了60％的市场份额，尤其是腌制芥末系列，康师傅仅获得了45％的市场份额。 UPC希望抢占康师傅在红烧牛肉风味方面的市场份额，但另一方面，康师傅希望在腌制芥末系列中获得70％的市场份额。一旦达成目标，康师傅将考虑削减促销活动，并在未来着眼于平均售价的提高。产品升级是直接ASP远足的关键。有利的原材料价格限制了方便面平均售价上涨的可能性。董事长说，他希望原材料价格上涨，这样可以将小型方便面制造商撤出市场，并使公司能够提高其产品的平均售价。但是，康师傅希望通过研发投资，公司能够改善其产品质量，从而有可能间接提高平均售价。主席希望三年内碗面和高档包装面的价格分别为每包5元和3元，而如今的价格为每包3.8元和2.5元。董事长预计方便面业务的长期净利润将在8％到10％之间。饮料业务：未来十年，人均消费将以7.2％的复合年增长率增长。主席估计，中国人均饮料年消费量约为150瓶。他预计这一数字将在10年内增加到300瓶，复合年增长率为7.2％。董事长期望方便面业务的长期净利润在6％至8％之间。饮料业务（康师傅）：RTD茶–无糖。尽管目前市场很小，但中国居民对健康问题的谨慎态度有望增加对无糖RTD茶的需求。康师傅在中式RTD茶方面比UPC具有绝对优势，公司目标是从UPC手中获得更高的冰茶和冰绿茶市场份额。公司为消费者提供的销量超过了UPC和康师傅在2014年第一季度这两款产品中所占的市场份额。水–成本优势。康师傅拥有83家自来水厂，董事长将公司自来水的强劲销售增长归因于：1）配套完善； 2）品牌知名度高，对安全性要求高； 3）质量更好，但价格更低。水业务将继续成为公司的重点，而该业务的净利润可能与其他饮料一样高。管理层表示，公司计划应对中国政府设定的矿泉水定义的潜在修改。果汁–新口味。康师傅预计，不久的将来某些中国式果汁的销售增长将放缓。因此，公司将继续推出新口味以保持销售增长势头。推出牛奶饮料以减轻季节性。除奶茶外，康师傅生产的其他主要饮料均受季节性因素影响，第四季度的利用率明显低于其他季度。此外，牛奶饮料的需求一直在上升，董事长希望加入这种业务以缓解季节性问题。但是，董事长还希望，随着一些公司的表现非常出色，此类业务的竞争将在未来变得更加激烈，从而吸引新的参与者加入市场。尽管已尽最大努力确保本研究报告中所含信息和数据的准确性，但国泰君安并不保证此处所含信息和数据的准确性和完整性。本研究报告可能包含某些前瞻性估计和预测，这些预测和预测是基于对未来政治和经济状况的