康师傅控股：1Q10盈利维持增长,惟步伐大幅放慢

C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 。。。 2 0 1 0年年年年0 5月月月月1 8日日日日 群益香港研究部 c s c _ r e s e a e c h @ e - c a p i t a l . c o m . h k 0 5 / 1 8收 盤 價( 港 元) 1 6 . 7 4 目 標 價( 港 元) 1 5 . 4 基 本 資 料基 本 資 料基 本 資 料基 本 資 料 產業別 食品 0 5 / 1 8收盤價(港元) 16.74 5 2週高點 20.6 5 2週低點 10.5 市值 港幣(十億元) 93.52 美元(十億元) 12.00 在外流通股數(百萬) 5,587 股 價 表 現股 價 表 現股 價 表 現股 價 表 現( % ) 相對報酬 絕對報酬 恆生指數恆生指數恆生指數恆生指數 3 2 2 . H K 1 個月 (4.8%) (13.6%) 3 個月 (2.8%) (5.1%) 12個月 31.5% 48.7% 股價相對大盤走勢股價相對大盤走勢股價相對大盤走勢股價相對大盤走勢 -20%-10%0%10%20%11/1802/0504/25322 HK EquityHSI Index 康師傅康師傅康師傅康師傅 控股控股控股控股 ((((0322032203220322.HK.HK.HK.HK)))) NeutralNeutralNeutralNeutral 中性中性中性中性 1Q101Q101Q101Q10盈利維持增長盈利維持增長盈利維持增長盈利維持增長 惟惟惟惟步伐大幅放慢步伐大幅放慢步伐大幅放慢步伐大幅放慢 結論與建議結論與建議結論與建議結論與建議：：：： 康師傅剛公佈集團1Q10的業績 ，其中 收入同比增長23.3%，增幅仍然快速，但毛利同比只有5.8%增長 ，而稅前溢利及集團股權持有人所佔溢利方面，則分別比去年同期增長9.5%及10.1%。盈利雖然仍能維持增長，但遜於市場預期 。目前港股對應的FY10E P/E為27.2倍，估值偏高，相對 同業有溢價。我們以2010年預測市盈率25倍來 定我們的HK$15.4的目標價，估值水平低於歷史走勢，以反映集團的毛利率受壓，盈利增長放慢，以及飲品板塊佔收入比逐漸加大等因素 ，但該行業的競爭較激烈。我們給予 “持有”的評級 。
業績期 間集團三大類產品佔總收益的比例分別為：方便麵類佔49% (1Q09: 50%) 、飲料類佔47% (1Q09: 45%) 、糕點類佔3% (1Q09: 3%)。其中飲料類產品的收入增長達29.5%，銷售額增長為最顯著的產品類別。
其中於飲品類產品 ，以即飲茶及果汁的增長較快，按年計增長分別達40%及33%，為主要增長動力，而即飲茶的市佔率亦有所提高。但於瓶裝水方面 ，銷售按年倒退7.5%，主要由於市場競爭較大，而瓶裝水的市佔率亦有所下降。另方便麵類產品的增長亦錄得21.9%的增長 ，比行業整體增長為佳，尤其以容器方便麵的增長最快，收入按年增長超過30%。
是次業績比預期差，主要 因毛利率的大幅下跌所致。毛利率由1Q09、FY09分別的35.37%及34.63%，大幅下跌至1Q10的30.35%，整體毛利率按年計下跌5.02個百分點。
以不同產品分類方面，方便麵類的毛利率由1Q09的32.27%下跌至1Q10的27.73%，下跌4.54個百分點 ；飲料類的毛利率由1Q09的38.10%下跌至1Q10的32.56%，下跌5.54個百分點，為下跌幅度最多的產品分類；而糕點類的毛利率由1Q09的40.36%下跌至1Q10的37.82%，下跌2.54個百分點。
毛利率的大幅下跌主要原因由於原材料檟格的大幅上升，其中以PET膠粒、棕櫚油及糖價升幅最為顯著，按年計升幅分別超過百分之三十、百分之三十及百分之五十。
管理層展望短期內原材料價格應持平甚至輕微的下降，我們預期今年餘下的時間康師傅的毛利率能逐步回升，但升幅將會有限。惟我們相信集團的龐大規模讓集團能體現比同業較佳的規模效應，並加上於不同產品亦享有高市佔率，令集團有一定的議價能力。而飲品類產品的毛利較方便麵為高，預期產產品較快的增長能微幅拉高整體毛利率。而且管理層亦表示會以精進生產流程，提高生產效益及優化產品銷售結構，以舒緩毛利 率的壓力。我們預計集團能於今、明兩年逐漸慢慢提高毛利率水平至以往平均的水平。 ............................ 接續下頁................................... C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 營運分析營運分析營運分析營運分析 康師傅剛公佈集團今年第一季的業績，其中集團錄得營業額14.49 億美元 ，比去年 同期增長23.3%，增長速度仍然快速，但毛利方面只有5.8%增長至4.40億美元。至於稅前溢利及集團股權持有人所佔溢利方面，則分別比去年同期增長9.5%及10.1%至1.85億及1.02億美元 。盈利雖然仍能維持增長，但明顯低於收入增長，及遜於市場預期。 業績其間集團三大類產品佔總收益的比例分別為：方便麵類佔49% (1Q09: 50%) 、飲料類佔47% (1Q09: 45%) 、糕點類佔3% (1Q09: 3%)。其中飲料類產品的收入增長達29.5%，銷售額增長為最顯著的產品類別。 圖表一：各產品佔總收入比例 0%20%40%60%80%100%FY08FY091Q091Q10其他糕點飲品方便麵 資料來源：公司資料、群益證券 其中於飲品類產品，以即飲茶及果汁的增長較快，按年計增長分別達40%及33%，為主要增長動力，而即飲茶的市佔率亦有所提高。但於瓶裝水方面，銷售按年倒退7.5%，主要由於市場競爭較大，而瓶裝水的市佔率亦有所下降。另方便麵類產品的增長亦錄得21.9%的增長 ，比行業整體增長為佳，尤其以容器方便麵的增長最快 ，收入按年增長超過30%。 圖表二 、飲品分類佔該板塊收入比例 0%20%40%60%即飲茶65%70%果汁16%17%瓶裝水19%13%1Q091Q10 C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 3 2010年5月18日 資料來源：公司資料、群益證券 圖表三 、方便麵收入及增長趨勢 050100150200250300350容器方便麵高端方便麵中低端方便麵其他0%5%10%15%20%25%30%35%1Q091Q10按年增長(LHS) 資料來源：公司資料、群益證券 雖然收入增長仍然較快，但是次業績比預期差，主要毛利率的大幅下跌所致。毛利率由1Q09、FY09分別的35.37%及34.63%，大幅下跌至1Q10的30.35%，整體毛利率按年計下跌5.02個百分點 。以不同產品分類方面，方便麵類的毛利率由1Q09的32.27%下跌至1Q10的27.73%，下跌4.54個百分點 ；飲料類的毛利率由1Q09的38.10%下跌至1Q10的32.56%，下跌5.54個百分點 ，為下跌幅度最多的產品分類；而糕點類的毛利率由1Q09的40.36%下跌至1Q10的37.82%，下跌2.54個百分點。毛利率的大幅下跌主要原因由於原材料檟格的大幅上升，其中以PET膠粒 、棕櫚油及糖價升幅最為顯著，按年計升幅分別超過百分之三十、百分之三十及百分之五十。 圖表 四、產品分類毛利率情況 20%25%30%35%40%45%方便麵飲品糕點整體FY08FY091Q091Q10 資料來源：公司資料、群益證券 C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 4 2010年5月18日 圖表五 、康師傅毛利率趨勢 資料來源：公司資料、群益證券 圖表六 、收入及營運利潤增長比較 收入FY08FY091Q091Q10按年增長方便麵2,084,8302,307,513587,695716,50521.92%飲品1,924,1192,541,962525,218680,34929.54%糕點149,922155,23239,77539,277-1.25%其他113,18276,40622,62113,238-41.48%整體4,272,0535,081,1131,175,3091,449,36923.32%營運利潤FY08FY091Q091Q10按年增長方便麵192,681317,03479,28379,7040.53%飲品251,980280,98983,79996,81015.53%糕點5,4167,7684,1782,070-50.45%其他16,00516,3824,0514,4419.63%整體466,082622,173171,311183,0256.84% 資料來源：公司資料、群益證券 C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 5 2010年5月18日 圖表 七、各板塊營運利潤率比較 0%3%6%9%12%15%18%方便麵飲品糕點整體1Q101Q09FY09FY08 資料來源：公司資料、群益證券 因去年初為原材料價格的低位，令去年的比較基數較低原材料價格按年升幅顯著。而管理層亦展望短期內原材料價格應持平甚至輕微的下降，我們預期今年餘下的時間康師傅的毛利率能逐步回升 ，但升幅將會有限。惟我們相信集團的龐大規模讓集團能體現比同業較佳的規模效應，並加上於不同產品亦享有高市佔率 (方便 麵類產品以銷售額計的市佔率由1Q09及FY09分別的51.4%及54.6%上升至1Q10的55.7%，其中容器方便麵及高價方便麵的市佔率近百分之七十；即飲茶類產品以銷售額計的市佔率由1Q09及FY09分別的45.7%及48.4%上升至1Q10的49.3%)，令集團有一定的議價能力。而飲品類產品的毛利較方便麵為高，預期產產品較快的增長能微幅拉高整體毛利率。而且 管理層亦表示會以 精進生產流程，提高生產效益及優化產品 銷售結構，以舒緩毛利率的壓力 。我們預計集團能於今、明兩年逐漸慢慢提高毛利率水平至以往平均的水平。 C o m p a n y U p d a t e H K R e s e a r c h D e p t . 6 2010年5月18日 估值估值估值估值 目前港股對應的FY10E P/E為27.2倍，估值偏高，相對 同業有溢價，充分顯示因其龍頭地位而反映於估值上 ，在投資建議上,我們維持中性態度。我們以2010年預測市盈率25倍以定我們的HK$15.4的目標價，估值水平低於歷史走勢，以反映集團的毛利率受壓，盈利 增長放慢 ，以及飲品板塊佔收入比逐漸加大，但該行業的競爭較激烈。我們給予 “持有”的評級 。 圖表 八、康師傅估值趨勢 1525354519 May, 0619 Jul, 0619 Sep, 0619 Nov, 0619 Jan, 0719 Mar, 0719 May, 0719 Jul, 0719 Sep, 0719 Nov, 0719 Jan, 0819 Mar, 0819 May, 0819 Jul, 0819 Sep, 0819 Nov, 0819 Jan, 0919