行业投资策略：把握有色供需转折，聚焦黑色供给变革

有色金属 2024年12月02日 ——行业投资策略 投资评级：看好（维持） 李怡然（分析师）liyiran@kysec.cn证书编号：S0790523050002 温佳贝（分析师）wenjiabei@kysec.cn证书编号：S0790524040009 陈权（联系人）chenquan@kysec.cn证书编号：S0790123100016 ⚫贵金属：美元货币信用的“达摩克利斯之剑” 展望2025年，我们认为美国再通胀逻辑与美元信用走弱或许支撑金价走出新高度：（1）美国国内减税、征收关税与驱逐移民政策或许使通胀难以下降（2）美国政府赤字推动美元信用走弱（3）美联储仍有降息空间，或推动实际利率下行与ETF资金的净流入（4）央行购金或许持续进行。推荐标的：山东黄金、中金黄金、山金国际、株冶集团，受益标的：招金矿业、湖南黄金、中国黄金国际。 ⚫工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝产能限制影响初显 铜：供给端，短期看内新增项目有限+冶炼端蓄水池效应减弱，矿端紧缺将更直接影响精铜价格，长期供给增长则受到资本开支不足的约束。需求端，国内积极的财政政策预期有望带来保障铜消费需求，而海外进入降息周期也将改善货币流动性。我们认为2025年铜供需结构矛盾将凸显，叠加流动性逐步宽裕，将支撑铜价中枢上行。推荐标的：紫金矿业、洛阳钼业，受益标的：金诚信。 相关研究报告 《把握有色供需转折，聚焦黑色供给变革—金属行业2025年度投资策略》-2024.11.13 铝：氧化铝受结构性矛盾影响价格大幅上涨，展望2025年，伴随新建产能的不断释放，氧化铝供应紧张格局或得到缓解，但2025年国内电解铝新增产能非常有限，电解铝环节或处于供需紧平衡状态，铝价或将持续维持高位，整体看，2025年产业链利润或将向电解铝环节转移，推荐标的：中国宏桥、天山铝业、云铝股份、南山铝业、神火股份，受益标的：中国铝业、中孚实业。 《海关恢复氧化锑出口编码，国内锑价 有 望 上 行—行 业 点 评 报 告 》-2024.11.5 《Q4商品价格或将大幅波动，黄金仍是占优之选—行业月报》-2024.10.14 锡：缅甸锡矿停产对供给端的实质性影响逐步兑现；全球半导体销售额继续增长，半导体库存周期拐点已现，或已进入主动累库阶段，关注下游主动扩产对锡消费的拉动。推荐标的：锡业股份、华锡有色。 ⚫能源金属：供给出清拐点显现，抢位周期底部 锂：前期规划建设项目集中性地于2023~2025年陆续投产，锂行业近期整体处于过剩状态，价格最低已跌破部分矿山生产成本。受价格低迷影响，部分企业开始下调生产指引、推迟新建项目规划，以度过行业寒冬，供给侧已开启逐步出清，推荐标的：中矿资源，受益标的：天齐锂业、盐湖股份、藏格矿业、永兴材料。 ⚫钢铁：聚焦钢铁行业供给侧改革2.0，看好中美宽松周期共振 中钢协“一揽子政策建议”旨在促进联合重组与完善退出机制，此举或将重塑钢铁产业的市场竞争格局，优化产能过剩问题。我们认为，钢铁行业供给侧改革或将进入2.0时代，配合宽松周期带来的需求复苏，或将引领钢铁行业走出新篇章。受益标的：受益于联合重组预期的八一钢铁、安阳钢铁、酒钢宏兴、本钢板材、中南股份；受益于钢结构快速发展的鸿路钢构、精工钢构、富煌钢构、山东钢铁；受益于水利基础设施投资的新兴铸管、金洲管道；产品结构中板材占比较高的华菱钢铁，南钢股份、宝钢股份，受益于油气、核电、不锈钢景气的久立特材、武进不锈、常宝股份、太钢不锈、甬金股份。 ⚫风险提示：地缘政治风险、国内政策措施落地不及预期等。 目录 1、贵金属：黄金定价新范式的“达摩克利斯之剑”初显.........................................................................................................61.1、2025年美国再通胀逻辑或许支撑金价走出新高度.....................................................................................................61.2、从1970-1980年美国大通胀看金价..............................................................................................................................61.3、通货膨胀导致的货币贬值交易持续推升金价..............................................................................................................71.4、实际利率下行空间打开，ETF资金净流入支撑金价..................................................................................................81.5、央行购金有望持续，有力抬升金价中枢水平..............................................................................................................81.6、从信用框架分析，远期金价存在较大上涨空间..........................................................................................................91.7、远端视角：黄金上涨处于Mania阶段，或将迎来价值重估....................................................................................101.8、金：推荐标的...............................................................................................................................................................102、工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝产能限制影响初显.......................................................................................122.1、供给约束驱动铜价上行...............................................................................................................................................122.1.1、铜：2024年铜精矿或迎补库，全年原生精炼铜供给或远低于预期............................................................122.1.2、铜：铜现金成本持续提升，支撑铜价中枢上行.............................................................................................122.1.3、铜：目前铜价或未达到铜的刺激价格.............................................................................................................132.1.4、铜：2024年铜精矿或迎补库，全年原生精炼铜供给或远低于预期............................................................132.1.5、铜：地区价差反映海外需求为需求边际变化核心.........................................................................................152.1.6、铜：铜在电力及电气化相关领域具有不可替代性.........................................................................................152.1.7、铜：从物质流模型出发，各国铜实际需求或被错误估计.............................................................................162.1.8、铜：美国铜实际需求表现优于表观需求.........................................................................................................162.1.9、铜：新兴经济体需求表现或高于预期.............................................................................................................172.1.10、铜：投资建议..................................................................................................................................................172.2、电解铝产能限制影响初显...........................................................................................................................................182.2.1、铝：《节能降碳行动方案》再度明确电解铝行业产能天花板限制...............................................................182.2.2、铝：产能利用率水平较高，建成产能供给向上弹性较小.............................................................................182.2.3、铝：产能天花板限制下，国内新增产能非常有限.........................................................................................192.2.4、铝：海外电解铝推进难度大，投产进度缓慢.................................................................................................192.2.5、铝：2024年氧化铝价格高涨，侵蚀电解铝环节利润....................................................................................202.2.6、铝：国产矿石制约氧化铝产能开工率，支撑氧化铝价格高位运行........................