金属行业2025年度投资策略：把握有色供需转折，聚焦黑色供给变革

证券研究报告 把握有色供需转折，聚焦黑色供给变革 金属行业2025年度投资策略 姓名：李怡然（分析师） 证书编号：S0790121050058 邮箱：liyiran@kysec.cn 姓名：温佳贝（分析师） 证书编号：S0790524040009 邮箱：wenjiabei@kysec.cn 姓名：陈权（联系人） 证书编号：S0790123100016 邮箱：chenquan@kysec.cn 2024年11月13日 1.贵金属：非美区域对美元货币信用的担忧逐渐成为黄金定价新范式的“达摩克利斯之剑” 黄金的根本属性是货币属性，根本功能是抗通胀功能。展望2025年，我们认为再通胀逻辑或许支撑金价走出新高度：（1）特朗普国内减税、征收关税与驱逐移民政策或许使得美国通胀难以下降，甚至出现反弹（2）美国政府赤字推动美元信用走弱（3）美联储仍有降息空间，或许推动实际利率下行与ETF资金的净流入（4）央行购金或许持续进行。我们认为2025年特朗普的政策所引发的通胀与美元走弱逻辑，市场对利率预期的变化贯穿全年，支撑金价上行，需要关注美国政府效率委员会进行的改革措施，或许引致就业市场的快速塌陷，市场计入经济降温逻辑；关注移民与关税政策的落地，工资或许难以下行，通胀受到成本推动与需求 拉动，或难以下降。推荐标的：山东黄金、中金黄金、山金国际、株冶集团，受益标的：招金矿业、湖南黄金、中国黄金国际。 2.工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝产能限制影响初显 铜：供给端，长期看，受成本抬升、利率、通胀等因素影响，目前铜价尚不足以刺激矿企进行大规模资本开支，从而对铜供给形成长期、持续的约束，短期看，年内新增项目有限+冶炼端蓄水池效应减弱，矿端紧缺将更直接影响下游价格端。需求端，从物质流模型看中国铜实际需求存在高估，国内铜需求放缓对全球消费影响或低于预期；而美国主要通过铜制品进口以弥补国内供给缺口，导致其铜实际需求存在低估。我们认为2025年铜供需结构矛盾将进一步凸显，支撑铜价中枢上行，推荐标的：具备产量成长性的紫金矿业及洛阳钼业，受益标的：以矿服业务为基础且资源端快速放量的金诚信。 铝：步入四季度，伴随“金九银十”旺季来临，铝水转化率明显提升，国内铝锭库存持续去库，需求端改善明显，且在建产能产能利用率水平较高，供给端向上弹性不大，电解铝基本面边际修复。此外，氧化铝价格受海内外现货紧张的影响出现较大幅度上 涨，但主要系结构性矛盾，展望2025年，伴随新建产能的不断释放，氧化铝供应紧张格局或得到缓解，但2025年国内电解铝新增产能非常有限，电解铝环节或处于供需紧平衡状态，铝价或将持续维持高位，整体看，2025年产业链利润或将向电解铝环节转移，推荐标的：中国宏桥、天山铝业、云铝股份、南山铝业、神火股份，受益标的：中国铝业、中孚实业。 锡：缅甸锡矿停产对供给端的实质性影响逐步兑现；全球半导体销售额继续增长，半导体库存周期拐点已现，或已进入主动累库阶段，关注下游主动扩产对锡消费的拉动。整体看，锡的供需基本面强劲，支撑锡价高位运行。推荐标的有锡业股份、华锡有色。 3.能源金属：供给出清拐点显现，抢位周期底部 锂：由于前期规划建设项目集中性地于2023~2025年陆续投产，锂行业近期整体处于过剩状态，价格一路下跌，最低跌至7.15万元/吨，已跌破部分矿山生产成本。受价格低迷影响，部分企业开始下调生产指引、推迟新建项目规划，以度过行业寒冬，比如MtCattlin下调产量指引、Pilbara下调产量指引、中矿资源减少高成本矿石使用等等，供给侧已开启逐步出清，推荐标的：中矿资源， 受益标的天齐锂业、盐湖股份、藏格矿业、永兴材料。 4.钢铁：聚焦钢铁行业供给侧改革2.0，看好中美宽松周期共振 供给侧，中钢协“一揽子政策建议”旨在促进联合重组与完善退出机制，我们认为此举或将重塑钢铁产业的市场竞争格局，优化产能过剩问题。需求侧，随着国家房地产政策“组合拳”的有效落地，房地产市场或将企稳，关注钢结构的快速发展。基建方面，地方政府化债力度较大，关注水利基础设施投资增长带来的用钢需求增加。制造业方面，看好中美宽松周期共振带动机械、汽车、船舶、家电用钢需求的增加。我们认为，钢铁行业供给侧改革或将进入2.0时代，配合宽松周期带来的需求复苏，或将引领钢铁行业走出新篇章。受益标的：受益于联合重组预期的八一钢铁、安阳钢铁、酒钢宏兴、本钢板材、中南股份；受益于钢结构快速发展的鸿路钢构、精工钢构、富煌钢构、山东钢铁；受益于水利基础设施投资的新兴铸管、金洲管道；产品结构中板材占比较高的华菱钢铁，南钢股份、宝钢股份，受益于油气、核电、不锈钢景气的久立特材、武进不锈、常宝股份、太钢不锈、甬金股份。 5.风险提示： 黄金：美联储继续加息，地缘政治风险；铜：产能释放节奏不及预期、矿石及铜精矿销售节奏不及预期、矿石品位超预期、矿石回收率超预期提升等；铝：国内需求不急预期；海外电解铝产能释放超预期；能源金属：新能源车需求不及预期、储能需求不及预期、海外锂矿项目进展不及预期、非正式立项项目资源流入过多；钢铁：房地产未能企稳，政策措施落地不及预期。 目录 1 CONTENTS 贵金属：黄金定价新范式的“达摩克利斯之剑”初显 2 工业金属：供给约束驱动铜价上行，电解铝产能限制影响初显 3 能源金属：供给出清拐点显现，抢位周期底部 4 钢铁：聚焦钢铁行业供给侧改革2.0，看好中美宽松周期共振 5 盈利预测与投资建议 6 风险提示 2024年美联储降息与美国大选是影响金价走势的关键，展望2025年，我们认为再通胀逻辑或许支撑金价走出新高度：（1）特朗普国内减税、征收关税与驱逐移民政策或许使得美国通胀难以下降，甚至出现反弹（2）美国政府赤字推动美元信用走弱（3）美联储仍有降息空间，或许推动实际利率下行与ETF资金的净流入（4）央行购金或将持续进行。我们认为2025年特朗普的政策所引发的通胀与美元走弱逻辑，市场对利率预期的变化贯穿全年，支撑金价上行，需要关注美国政府效率委员会进行的改革措施，或许引致就业市场的快速塌陷，市场计入经济降温逻辑；关注移民与关税政策的落地，工资或许难以下行，成本推动与需求拉动，同时刺激通胀难以下降。 图1：展望2025年，我们认为再通胀逻辑或许支撑金价走出新高 度 2,800 2,700 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 1,900 伦敦现货黄金（美元/盎司） 数据来源：Wind、开源证券研究所 黄金的根本属性是货币属性，根本功能是抗通胀功能。1970-1980年，美国经历了两次大通胀，金价在第二次上涨幅度高于第一次，原因在于连续的高通胀提升了人们的通胀预期。两次通胀均发生了粮食供给短缺、石油危机与美国经济的降温或者衰退。可以感知到的通胀与隐藏的通胀均出现大幅度上行。 图2：通胀是导致金价上涨的根本原因 通胀上行 1971年，美元黄金脱钩 1972年，粮食危机 1973年，石油危机Ⅰ 1973年，肯尼迪政府大规模减税，福利国家政策，财政赤字 通胀缓和 二次通胀 1976-1977年，美国冬天极端寒冷导致农产品、 石油、天然气价格上涨 1978年，伊朗革命引发石油危机Ⅱ 1980年9月，两伊战争爆发 伯恩斯货币政策滞后，M2同比维持高位 长期通胀引发的通胀预期上升 75016 65014 55012 45010 3508 2506 1504 502 1970-01 1970-04 1970-07 1970-10 1971-01 1971-04 1971-07 1971-10 1972-01 1972-04 1972-07 1972-10 1973-01 1973-04 1973-07 1973-10 1974-01 1974-04 1974-07 1974-10 1975-01 1975-04 1975-07 1975-10 1976-01 1976-04 1976-07 1976-10 1977-01 1977-04 1977-07 1977-10 1978-01 1978-04 1978-07 1978-10 1979-01 1979-04 1979-07 1979-10 1980-01 1980-04 1980-07 1980-10 -500 伦敦现货黄金（美元/盎司，L）美国:CPI:季调:同比（%，R） 数据来源：Wind、开源证券研究所 美国新一任政府债务、减税政策或将推升通胀。共和党指出将提高美国债务上限，并做出的减税和增加财政支出的承诺，美联储降息带来通货膨胀的可能性，逆全球化趋势的发展亦会导致信用货币特别是美元的贬值交易，利好黄金等抗通胀商品。 美、欧打击非法移民潮或将进一步推高通胀。特朗普承诺将进行“美国历史上规模最大”的无证移民驱逐行动，计划驱逐大约1200万非法移民。与此同时，欧盟27国组成的欧洲理事会呼吁“在各个层面采取有力措施，增加并加快欧盟境内的遣返工作”。非法移民若遭到驱逐，成本推动与需求拉动同时发挥作用，全球大通胀难以避免。 图3：2022年美国一般政府债务占GDP比例为121% 160 140 120 100 80 60 40 20 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022 0 图4：美国核心通胀出现拐头向上迹象 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 0 公共部门债务占GDP比重:一般政府债务:美国%美国:CPI:同比（%）美国:核心CPI:同比（%） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 实际利率下行空间打开，ETF资金净流入支撑金价。实际利率与欧美黄金ETF的持仓量呈明显的反向关系，目前欧美黄金ETF持仓量仍处于较低水平，2025年，市场预期美联储或有2次降息（-50BP），实际利率下行空间打开，黄金ETF净流入或支撑并刺激黄金需求，黄金仍具备上行动力。 图5：2025年，实际利率下行空间或将打开 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 图6：2025年，目标利率或将带动美元指数下行 130 120 110 100 90 80 2000-01-03 2001-01-03 2002-01-03 2003-01-03 2004-01-03 2005-01-03 2006-01-03 2007-01-03 2008-01-03 2009-01-03 2010-01-03 2011-01-03 2012-01-03 2013-01-03 2014-01-03 2015-01-03 2016-01-03 2017-01-03 2018-01-03 2019-01-03 2020-01-03 2021-01-03 2022-01-03 2023-01-03 2024-01-03 70 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 美国:国债实际收益率:10年（%，L）SPDR:黄金ETF:持有量(吨，R) 数据来源：Wind、开源证券研究所 美元指数（L）美国:联邦基金目标利率（%，R） 数据来源：Wind、开源证券研究所 央行购金有望持续，有力抬升金价中枢水平。世界黄金协会数据显示，2024年三季度全球央行净购金186吨，同比下降49%。今年前三季