商社行业2025年度投资策略：把握供给新机遇，迎接内需东风起

把握供给新机遇，迎接内需东风起——商社行业2025年度投资策略 |报告要点 回顾2024年，经营环境的变化、消费理念的变迁给消费企业带来普遍挑战，但挑战中孕育机遇，结构性机会凸显。在零售行业，我们观察到基于“Location”的渠道思维正向基于“产品”的运营思维转变，且先行者验证“商品力为王”是行之有效的变革方向。在社服行业，政策助力下的增量方向逐渐明确，细分龙头以多年积攒的竞争壁垒，敏锐的市场洞察力及灵活高效的运营策略实现业绩的良好兑现。在美护行业，新材料、新配方与新定位助力龙头逐鹿更高的品牌声誉与市场份额。 |分析师及联系人 邓文慧李英曹晶SAC：S0590522060001 SAC：S0590522110002 SAC：S0590523080001 商贸零售把握供给新机遇，迎接内需东风起——商社行业2025年度投资策略 行业事件 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 回顾2024年，经营环境的变化、消费理念的变迁给消费企业带来普遍挑战，但挑战中孕育机遇，结构性机会凸显。在零售行业，我们观察到基于“Location”的渠道思维正向基于“产品”的运营思维转变，且先行者验证“商品力为王”是行之有效的变革方向。在社服行业，政策助力下的增量方向逐渐明确，细分龙头以多年积攒的竞争壁垒，敏锐的市场洞察力及灵活高效的运营策略实现业绩的良好兑现。在美护行业，新材料、新配方与新定位助力龙头逐鹿更高的品牌声誉与市场份额。 ➢供给侧变革：产品思维重塑零售业 当购物渠道过于丰富，单一“Location”思维的线下零售商变得无法吸引消费者；叠加疫后消费信心转弱，零售商需要更多精细化打法来抢占消费者资金分配。从2021年下半年开始，因为资本退潮、竞争加剧等外部环境的倒逼，名创优品、叮咚买菜已经开始了战略升级；而线下商超也从2023年陆续确立调整战略并在2024年收获变化。我们认为2025年零售变革从产业层面仍将演绎，从结果看，名创优品、途虎、叮咚买菜均在变革后取得了规模和利润率上的正反馈，对2025年更多零售企业报表改善保持更多耐心和信心。 相关报告 1、《商贸零售：11月社零同比+3.0%，增速有所回落》2024.12.172、《商贸零售：商品力为王，零售变革迈入新阶段》2024.11.28 ➢景气细分：趋势明确，关注兑现 从板块内部比较，胶原蛋白、平价出游及消费出海赛道延续景气。我们认为，2024年验证的景气细分赛道有望更具持续性。内需方面，重组胶原蛋白赛道高壁垒、低渗透，依托新材料、新配方与新适应症带来的产品增量或仍是医美行业增长核心驱动；平价出游本质是环境变迁下消费心理和行为的转变，需求持续性可期，且政策助力、供给丰富有望进一步驱动趋势延续。出海方面，中国企业供应链优势、运营能力显著，随着新形势下探索时间及经验积累，有望迎接收入、盈利能力双击。 ➢内需顺周期：需求底部，政策明朗 内需顺周期板块当前确实面临较大的需求压力，其中尤其是餐饮、酒店、免税、百货等线下业态受影响程度较大。但我们看到政策态度已经较为明朗，一方面资产价格企稳有助于未来消费信心恢复，另一方面，耐用品补贴、消费券等需求刺激政策持续加码，自“乐品上海”餐饮消费券活动开始以来，截至11月26日，活动期间上海市线下餐饮消费同比增长11.4%，扭转1-10月上海餐饮收入持续下滑的局面，效果明显。需求及预期底部位置，板块配置价值凸显。 ➢投资建议：零售新机遇、内需迎东风 展望2025年，我们认为供给侧变革带来零售新机遇、政策端蓄力有望提振内需，景气赛道跑出来的增量方向以及相应的龙头公司所具有的竞争优势有望相比过去更有持续性。建议围绕“供给侧变革、景气细分、内需顺周期”三大方向，精选优质个股，继续推荐名创优品、巨子生物、途虎-W、润本股份、北京人力、珀莱雅，建议关注零售变革龙头、会展龙头、老铺黄金、华住集团-S、锦江酒店、首旅酒店、中国中免、同庆楼等高质量发展公司。 扫码查看更多 风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧超预期；新市场开发不及预期；产品获批进度不及预期；数据统计口径风险等。 正文目录 1.写在前面：行业复盘与投资展望......................................61.1板块复盘：需求承压，演绎结构性机会...........................61.2投资展望：低预期下板块酝酿积极变化...........................72.供给侧变革：产品思维重塑零售业....................................82.1渠道产品化，用产品思维运营渠道...............................82.2行业竞争状况或将优于任何过往时候............................103.景气细分：趋势明确，关注兑现.....................................133.1医美：看好重组胶原蛋白渗透率提升............................133.2旅游强国：需求延续，政策加持................................153.3消费出海：性价比优势明确，兼顾格局精选个股..................204.内需顺周期：需求底部，政策明朗...................................344.1美妆：品牌分化加剧，关注新品表现............................344.2珠宝：品牌经营承压，静待拐点................................374.3汽车后市场：维保类消费短期承压..............................394.4人服：保持平稳复苏态势.....................................404.5免税：销售承压，打磨内功...................................424.6酒店：注重高质量发展.......................................454.7餐饮：近期政策刺激效果明显.................................485.投资建议：零售新机遇、内需迎东风.................................536.风险提示.........................................................54 图表目录 图表1：各细分板块业绩增速情况........................................6图表2：2024Q3商社板块机构持仓情况分析..............................7图表3：产品打造逻辑链条..............................................9图表4：细分零售龙头率先向商品力要效率...............................10图表5：2020-2021年叮咚买菜主要经营数据.............................11图表6：永辉云创净利润（亿元）.......................................11图表7：名创优品利毛利率及净利润持续改善.............................12图表8：叮咚买菜财务表现.............................................12图表9：名创优品711上新法则.........................................13图表10：医美板块重点个股营收与净利润（季度累计口径）................14图表11：医美板块重点个股营收与净利润（单季度口径）..................14图表12：重组胶原蛋白符合理想填充剂发展方向..........................14图表13：休闲度假类景区各年龄阶段用户比例情况........................16图表14：中国年节及纪念日放假办法....................................17图表15：观光立国战略短期提振日本国内旅游对经济的带动作用............17图表16：旅游立国政策推动下，日本入境旅客人次实现快速且长足的增长....18图表17：2024年前三季度旅游企业收入表现分化.........................19图表18：2024年前三季度旅游企业接待旅客数量表现分化.................19 图表19：经历2024Q3，旅游企业业绩预期普遍下挫，携程、同程、众信旅游、三特索道等业绩预期逆势上调.............................................20图表20：2024年4月沃尔玛线上73%的新活跃卖家来自中国..............21图表21：中国卖家占亚马逊美国站前1万名卖家的近50%.................21图表22：美国主要零售巨头毛利率水平..................................21图表23：2023年美国玩具进口仍非常依赖中国（百万美元）...............22图表24：美国零售巨头在2018、2019年间毛利率下滑....................22图表25：NPR跟踪的沃尔玛购物车中商品价格大幅上涨...................23图表26：美国服饰鞋类消费者价格指数在加征关税后飙升..................23图表27：服装类商品进口价格上涨的数量占比............................23图表28：2024年来名创海外收入延续高增...............................24图表29：2024年来美国线下客流波折前行...............................25图表30：美国假日购物季到来，客流趋势转为积极........................25图表31：尽管宏观逆风，沃尔玛依然兑现强劲增长，并上调全年指引........26图表32：2023年IP市场销售额达3565亿美元，同比增长5%.............27图表33：全球形象授权收入排行榜......................................27图表34：全球形象授权收入拆分（亿美元）..............................28图表35：2024年前三季度我国进出口总值历史同期首次突破32万亿元......29图表36：近年，中国对一带一路国家出口额高增..........................29图表37：2016-2019H1按办展地区划分的米奥会展主营业务收入（百万元）.30图表38：2019-2024Q3米奥会展收入及增速.............................30图表39：2023Q1-2024Q3米奥会展利润率表现..........................31图表40：米奥会展2025年展会安排....................................31图表41：股权激励下的米奥会展业绩目标................................32图表42：美国CPI与电商价格指数对比.................................32图表43：2024年1-10月美国零售主要分项季调后累计增速（%）...........32图