基础化工行业2025年度策略报告：把握内需发力及供给出清

（1）内需机会，推荐万华化学，巨化股份，易普力，湖北宜化，联瑞新材，国瓷材料，受益标的东岳集团，三美股份，永和股份；（2）成本机会：推荐金禾实业，蓝晓科技，瑞丰新材；（3）供给机会：推荐合盛硅业，龙佰集团，华鲁恒升 政治局及中央经济会议延续“稳中求进、以进促稳”的政策基调，加强超常规逆周期调节，全方位扩大内需，以家电以旧换新，西部开发，消费电子及科技创新领域等领域的内需将得到有效的刺激，建议重点关注扩大内需政策下受益品种。（1）家电以旧换新受益：我们看好家电产业链材料聚氨酯MDI、氟化工制冷剂。（2）西部开发受益：我们看好西部开发下有望受益的民爆、化肥。（3）消费电子及科技创新受益：我们看好消费电子产业链国补及科技创新下的受益机会，包括硅微粉、MLCC粉体。 全球原油供给或趋宽松，原油价格或将下行。甜味剂、吸附树脂、润滑油添加剂等精细化工行业供给格局稳定，且下游对其价格波动相对不敏感，因此其产品定价通常较为稳定，有长单形式，原油带动成本下降，产品盈利水平有望改善。 。 请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3 2024年初至今化工指数下跌后有所反弹：2024年初至今（2024.11.21），基础化工指数+4.48%，同期沪深300指数+17.81%，中证 500指数+10.65%，基础化工相对沪深300/中证500的超额收益分别为-13.32%/-6.16%。2024年基础化工指数下跌后有所反弹，总体与两大指数走势共振。九月以来受央行及证监会等政策的影响随大盘反弹，而受行业景气仍在下行的影响，整体表现不佳。传统的“金九银十”旺季整体表现为“旺季不旺”，但在国内稳增长政策发力预期叠加海外降息带来的流动性宽松的影响下，基础化工行业或有望迎来反弹。 图：2024年基础化工指数整体触底后反弹 基础化工（中信）沪深300中证500 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10 数据来源：Wind，国泰君证券研究 请参阅附注免责声明4 2024年基础化工（CI005006）指数+4.48%，在一级子行业中排名中22。基础化工子行业中，17/33个三级子行业跑赢行业平均水平。其中涨幅较大的有磷肥及磷化工、粘胶、民爆用品、印染化学品、复合肥等子行业。 图：2024年初至今基础化工+4.48%，在一级子行业中排名第22名图：2024年化工子行业大多上涨，其中磷肥及磷化工大幅上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明5 市盈率PE(TTM) 基础化工行业整体PE/PB估值水平处于低位。2024年，行业PE（TTM）与PB（LF）整体稳中略涨。从估值水平看，截止2024年11月21日，行业PE（TTM）为24.78，PB（LF）为1.88，相较24年年初估值，PE（TTM）、PB（LF）略微上涨。长期看，当前估值仍处于相对低位，随着供给端产能增速放缓，需求端国家稳增长政策进一步实施，海外流动性转好，经济复苏的乐观预期继续提升行业景气度有望回暖，板块整体估值有望持续抬升。 80图：行业动态市盈率仍处相对低位 70 60 图：行业整体市净率处于历史低位 市净率PB(LF,内) 7 6 5 4 3 2 1 0 8 50 40 30 20 2005-01 2006-02 2007-03 2008-04 2009-05 2010-06 2011-07 2012-08 2013-09 2014-10 2015-11 2016-12 2018-01 2019-02 2020-03 2021-04 2022-05 2023-06 2024-07 2005-01 2006-02 2007-03 2008-04 2009-05 2010-06 2011-07 2012-08 2013-09 2014-10 2015-11 2016-12 2018-01 2019-02 2020-03 2021-04 2022-05 2023-06 2024-07 10 数据来源：Wind，国泰君证券研究 数据来源：Wind，国泰君证券研究 请参阅附注免责声明6 2024Q3营业收入、利润同环比下降。1）24年前三季度板块营业收入下滑，实现营业收入18553亿元，同比微减-1.45%；实现归母净利润1042亿元，同比-8.45%,归母净利润率5.61%。2）分季度看，2024Q3实现营业收入6264亿元（yoy-4.51%，qoq-4.33%），实现归母公司净利润302亿元(yoy-16.34%，qoq-23.92%)。 图：行业2024Q1-Q3营业收入同比-1.45% 营业收入/亿元 YoY 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 图：行业2024Q1-Q3归母净利润同比-8.45% 3000.00归母净利润/亿元YoY 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：Wind，国泰君证券研究 数据来源：Wind，国泰君证券研究 请参阅附注免责声明7 2024年前三季度行业盈利水平有所修复，但Q3单季度的归母净利润率有所下滑。盈利能力角度看，前三季度归母净利润率5.6%，与 2023年前三季度（6.0%）相比微弱下降。分季度看，2024年Q3归母净利润率4.8%，同比下降0.75pct，环比下降1.24pct。 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 图：行业2024Q1-3归母净利润率企稳，2024Q3有所下滑 归母净利润率 图：行业2024Q3归母净利润率小幅下降 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3 归母净利润率 数据来源：Wind，国泰君证券研究数据来源：Wind，国泰君证券研究 请参阅附注免责声明8 2024Q1-3部分子行业ROE上行。2024Q1-3无机盐、聚氨酯、磷肥及磷化工等子行业ROE排名靠前，整体ROE呈现下滑态势。较2023年，2024年前三季度22个子行业ROE下行，印染化学品、氯碱等11个子行业上行。 图：2024Q1-3多数子行业ROE下行图：2024Q1-3部分子行业ROE下行明显 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请参阅附注免责声明9 经营性净现金流大幅回升。2023年基础化工行业经营性净现金流为2525亿元，同比-10.6%，2024Q1-3经营性净现金流为1538亿元，同比+0.57%。从现净比看（经营性净现金流/净利润），2023年度基础化工行业净现比为1.94，企业盈利质量有所提升，高于2021和2022年；2024Q1-3净现比为1.48，相比2023年有所下降。 图：2024Q1-3行业经营性净金流同比上行（单位：亿 元） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 经营性净现金流YoY 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 图：2024Q1-3净现比为1.48 现净比 数据来源：Wind，国泰君证券研究 数据来源：Wind，国泰君证券研究 请参阅附注免责声明10 资本开支降速，在建工程保持增长。“资本开支”和“在建工程”分别表征行业历史投资和未来投资规模。1）资本开支：2024Q1-3行业资本开支1977亿元，同比-19.16%。2）在建工程：受前期资本开支影响，2023年和2024Q1-3在建工程（期末余额）增速分别为+14.2%/+83.0%，仍保持一定增长，行业持续投入下预计未来新增供给仍较大。 图：2024Q1-3行业资本开支同比-19.16%（单位：亿元） 总资本支出/亿元 YoY 4000.0 3500.0 3000.0 2500.0 2000.0 1500.0 1000.0 500.0 0.0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 图：2024Q1-3行业在建工程同比+83%（单位：亿元） 吨建工程/亿元YoY 5000.00 4500.00 4000.00 3500.00 3000.00 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：Wind，国泰君证券研究 数据来源：Wind，国泰君证券研究 请参阅附注免责声明11 在化工品景气承压背景下，具备业绩韧性的龙头企业扩产意愿较强。基础化工龙头之外的中小企业不断新增投入及进行扩产规划。2017-2019年，国内化工上市公司总资本支出在1200亿元上下，至2021年迅速突破至1500亿元以上，2023年，基础化工行业资本开支达到3339.4亿元。2024Q1-3，总资本支出达到1976.89亿元。其中市值前20的化工龙头公司2023年资本支出合计占比为36.7%，2024Q1-3合计占比为35.0%。在建工程方面，近年市值前20的化工龙头公司在建工程（期末余额）合计占比呈上升趋势，由22年的 32.5%上升至23年的37.5%，2024Q1-3继续小幅增加至38.5%。 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 图：基础化工龙头资本支出仍占主导 总资本支出/亿元 市值前20企业资本支出/亿元 市值前20企业资本支出占比（右轴） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 图：基础化工龙头在建工程占比呈上升趋 总吨建工程/亿元 市值前20企业吨建工程/亿元 市值前20企业吨建工程占比（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，国泰君证券研究 数据来源：Wind，国泰君证券研究 请参阅附注免责声明12 内需方面，2024Q1-3服装鞋帽针纺织品销售额为10225亿元，同比增长0.2%；2024年初至今农产品价格总体延续2023年以来的下行趋势，CBOT玉米/大豆/小麦价格环比环比-9.10%/-13.36%/-9.77%；2024年前三季度地产开工、销售数据表现持续低迷，竣工端韧性不再；前三季度汽车产量表现良好，产量仍保持增长态势。 15000 10000 5000 0 图：国内服装鞋帽针织品销售同比回升 零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计值/亿元 YoY 60% 40% 20% 0% -20% 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 -40% 50% 图：地产数据底部震荡，竣工端韧性不再 图：年初至今农产品价格回落（单位：美分/蒲式耳） -50% 3000 2000 1000 0