商社行业2025年度中期投资策略：把握产品上行周期黄金机遇

glzqdatemark12025年06月20日 |报告要点|分析师及联系人请务必阅读报告末页的重要声明 关税扰动外围市场震荡、内需顺周期相对低迷、优质消费资产稀缺的多元背景下催生了“新消费”的板块效应。展望后市，我们认为结构化机会仍将演绎：1）具备细分市场红利、产品与渠道服务体验差异化明显的品牌，仍有望实现逆势增长；2）顺周期板块基本面筑底企稳迹象明显，部分细分行业个股酝酿着积极变化，弱beta下的强alpha能力有望逐步在业绩中兑现。邓文慧李英曹晶郭家玮SAC：S0590522060001 SAC：S0590522110002 SAC：S0590523080001 SAC：S0590525030001 请务必阅读报告末页的重要声明商贸零售把握产品上行周期黄金机遇——商社行业2025年度中期投资策略投资建议：上次建议：相对大盘走势相关报告1、《商贸零售：5月社零同比+6.4%，持续看好新消费机遇》2025.06.162、《商贸零售：3月社零同比+5.9%，看好内需消费持续向好》2025.04.17扫码查看更多-20%7%33%60%2024/62024/10商贸零售 2/36强于大市（维持）强于大市投资要点➢珠宝美护：把握新消费产品上行期，强alpha行情持续演绎我们理解的“新消费”行情，本质是脱离宏观扰动的强alpha行情，优质新消费品牌逆势增长的背后是结构性红利与产品周期共振。如，美容护理、黄金珠宝等可选消费板块符合大行业、小公司格局，优秀国货品牌依托结构性细分红利（包括品类/渠道）与供给侧创新实现品牌从0到1或从1到N的突破性增长，且一旦产品势能形成，弹性大、持续时间较长。展望后续，2024Q2-Q3化妆品与珠宝类可选消费均处低基数，预计可选消费企稳回升趋势延续，具备细分市场红利、产品与渠道服务体验差异化明显的品牌，仍有望实现逆势增长。➢IP+、AI+：拥抱产业机遇期，变现方式更趋多元化以三丽鸥中国等作为观察中国IP零售行业的风向标，2021年至今，IP行业景气度高居不下。国内IP产业从上游优质内容生产，中游IP授权运营，到下游多元消费变现，已经形成了完备且高品质的产业链基础，且2025年IP全产业链均更加积极拥抱资本市场，获得更大增长动能。持续看好IP+产业链黄金发展期。AI+消费也逐步实现更多应用场景落地及C端付费转化，如AI在人力资源管理的招聘领域应用最为成熟，B2B跨境电商平台也率先借力AI实现创收。➢线下零售、服务：低位孕育积极变化，高质量龙头底色未变2024年/2025Q1线下服务、零售等相关行业整体收入增速仍承压，其中量价层面的压力均存在，同时经营杠杆的存在使得业绩端承压更甚。但低位往往蕴含更多包容性和可能性，伴随着政策托底+行业迎接低基数，我们跟踪到中观及微观层面已出现消费数据改善趋势。中观层面，2025Q2以来以酒店、人服等为代表的顺周期行业同比增速已现企稳并有上行趋势。微观层面，以锅圈为代表的前期经营承压企业同店已现好转势头。展望后市，政策提振消费+低基数延续，中观及微观层面改善趋势有望延续。➢投资建议：拥抱产业新机遇，把握产品上行期关税扰动外围市场震荡、内需顺周期相对低迷、优质消费资产稀缺的多元背景下催生了“新消费”的板块效应。展望后市，我们认为结构化机会仍将演绎：1）把握优质新消费品牌产品向上周期，推荐老铺黄金、毛戈平、润本股份、巨子生物、上美股份、丸美生物、珀莱雅；2）持续看好IP+、AI+产业发展机遇，推荐板块内优质标的布鲁可、名创优品、小商品城、北京人力。3）积极关注股价处于底部、低估值但基本面已经发生变化的线下零售/服务公司，推荐锅圈、途虎，并建议关注商超调改龙头、会展龙头、首旅酒店、中国中免等细分领域龙头标的。风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧超预期；新市场开发不及预期；产品获批进度不及预期；数据统计口径风险等。2025/22025/6沪深300 正文目录1.珠宝美护：把握新消费产品上行周期..................................51.1复盘：新消费强alpha行情为何演绎？...........................61.2展望：如何看待后续新消费板块表现？..........................102.IP+、AI+：拥抱产业机遇期.........................................162.1IP+：景气延续，变现方式更趋多元化..........................162.2AI+人服：AI助力招聘降本增效................................192.3AI+跨境平台：平台推出的AI服务直接变现......................223.线下零售、服务：低位孕育积极变化.................................223.1餐饮酒旅：部分企业同店已现积极变化..........................223.2商超变革：调改加速，保持耐心...............................263.3汽服连锁：增强综合服务能力.................................303.4旅游出行：业绩分化，多元发展...............................324.行业前瞻及投资建议...............................................345.风险提示.........................................................35图表目录图表1：2022年以来限额以上化妆品零售额增速弱于社零整体................6图表2：2024年金价快速上行抑制终端饰品消费需求........................6图表3：2024年美护板块重仓比例逐季走低................................7图表4：2025年以来化妆品与金银珠宝类可选消费企稳回升..................7图表5：业绩期后美妆与珠宝板块公司2025年利润预期上调较多.............8图表6：2025年初至今美容护理板块个股股价涨跌幅（截至6月17日）.......9图表7：2025年初至今饰品板块个股股价涨跌幅（截至6月17日）..........10图表8：金价上行斜率差异，2023-2024年珠宝零售额走势分化..............11图表9：黄金珠宝品牌业绩：2023年“普涨”，2024年-2025Q1“分化”.........11图表10：2024年头部黄金珠宝品牌门店数量普遍减少......................12图表11：2023年11月周大福逐步选择性将部分黄金首饰由克重计价调整为固定价格计价，2024Q1-2025Q1定价产品占黄金首饰比重提升趋势明显..............12图表12：化妆品板块重点个股营收与归母净利润（季度累计口径）..........13图表13：医美板块重点个股营收与净利润................................14图表14：2024年以来医美重点新品获批.................................15图表15：2020-2022年珀莱雅PE多居50x-70x区间........................16图表16：2020-2022年珀莱雅PEG多居2x-3x区间........................16图表17：2025年初至今美护珠宝板块重点个股估值水平（截至6月17日）...16图表18：2021-2024年间三丽鸥中国收入年均增速高达45%...............17图表19：阿里鱼收入高增印证中国IP商业化市场的发展速度...............17图表20：2024年IP相关的名创优品、布鲁可等企业收入维持高增速........18图表21：2024年IP相关的名创优品、布鲁可等企业收入维持高毛利........18图表22：2024年布鲁可经调净利润高增.................................19图表23：在企业人力资源管理中已经使用AI技术的模块...................20 3/36 4/36图表24：AI在人才招聘中的应用.......................................20图表25：同道猎聘“多面·Doris”产品界面.................................21图表26：同道猎聘“意向人选”产品界面..................................21图表27：北京人力AI智能招聘-C端候选人面试工具......................21图表28：北京人力AI智能招聘-B端招聘解决方案........................21图表29：中国制造网-AI麦可核心功能..................................22图表30：Chinagoods官方服务店上线的部分AI服务.......................22图表31：餐饮酒旅等板块2025Q1收入增速仍承压........................23图表32：2025Q1仍有高质量龙头逆势兑现利润端增长....................23图表33：《提振消费专项行动方案》主要内容............................24图表34：年初至今，酒店行业RevPAR降幅逐季度收窄...................25图表35：2025Q2以来，新增招聘公司数量同比增速企稳上行..............25图表36：锅圈上市至今股价复盘........................................25图表37：2023年锅圈单店贡献收入明显下滑，拖累整体业绩表现，但2024年锅圈单店重回增长.......................................................26图表38：叮咚买菜战略调整与财务数据演进..............................27图表39：叮咚买菜战略调整后毛利率、费用率演进........................27图表40：调改过程中，永辉超市、步步高收入增速有所走弱................28图表41：2024H2高鑫零售收入降幅收窄................................29图表42：调改过程中，永辉超市、步步高毛利率整体有所走弱..............29图表43：2024H2高鑫零售毛利率有所下滑，但归母净利率端已扭亏........30图表44：途虎app-快修列表页.........................................31图表45：途虎app-快修搜索页.........................................31图表46：2024年途虎快修品类用户数量占比.............................31图表47：2024年途虎门店快修品类收益占比.............................31图表48：途虎“撞车点我修”界面.........................................32图表49：2024年旅游企业收入表现分化.................................33图表50：2025Q1旅游企业收入表现分化.................