通信行业2025年度投资策略：海外线把握算力前沿技术变革，国内线紧抓基建天地融合机遇

——民生通信团队 核心观点 ➢海外线：AI驱动25年国内外巨头资本开支预计持续保持高企，在此背景下，首先建议持续关注高增长&高确定性的数据中心内短距离光模块&数据中心互联（DCI）需求，以及网络架构升级带来的铜互联增量市场。其次，25年OCS、CPO等新技术路径有望迎来重要突破，建议重点聚焦相关的产业化进程。此外，伴随地缘政治因素影响的加强，光模块行业内预计将出现一定的制造业回流趋势，北美本土光模块厂商及相关的代工厂商可能迎来重要发展机遇。光通信板块建议关注：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、汇绿生态、万通发展等。 ➢国内线：25年关注“地-海-天”基建核心环节。 ➢1）“地”：在互联网、运营商和政企的算力需求加持下，25年核心关注国产芯片供给能力和大模型能力的增强，将推动算力产业链（光通信、液冷、交换机、服务器）完整国产化闭环，促进各环节进一步放量。同时边缘计算（通信模组、智能控制器）相关通信环节在AI后周期也将更加受益；建议关注：恒为科技、润建股份、工业富联、锐捷网络、飞荣达、高澜股份、润泽科技、国盾量子、吉大正元、中国移动、中国联通、中国电信、思科瑞、创维数字、超讯通信等。 ➢2）“海”：国内头部企业海底电缆/光缆业务加速全球渠道拓展，随着江苏海风审批问题基本解决，预计24Q4江苏海风开工将带动国内2025年海风装机量达到15GW，而中长期国内深远海海风建设以及海外海风建设缺口带动出海需求，预计海缆设备需求长期上行；建议关注：亨通光电、中天科技、东方电缆等。 ➢3）“天”：伴随星网二代星供应链的份额逐步清晰，当前布局思路及方向选择：建议重视星网链的厚积薄发，当前海南商发正式投入使用同时相关厂房等配套设施完善，我们认为目前星网链相关重点标的存在明显低估。25年持续关注商业航天四大主线（卫星+火箭+应用+地面基建/检测）。建议关注：信维通信、震有科技、上海瀚讯、通宇通讯、蓝盾光电、海格通信等。 ➢风险提示：AI应用发展不及预期风险、国际环境变化及供应链安全风险、低轨卫星商业化进程受阻风险等。 01 06 02 目录 07 03 08 投资建议 04 光通信：需求维持高企&技术更新层出不穷，25年光通信依旧可期01. 2025年，海外巨头资本开支有望持续高企1.1 •2024年前三季度各海外巨头CAPEX保持高增长态势，同时对24年全年及明年展望相对乐观。亚马逊预计2024全年CAPEX为750亿美元，同时预计2025年较2024年会有进一步增长，Meta上调2024年CAPEX指引下限，从370~400亿美元上修至380~400亿美元，同时预计2025年CAPEX仍将有显著增长，微软预计后续CAPEX仍将保持环比增长趋势。 AI作用持续强化，海外巨头云业务收入预计将继续保持同比高增长趋势1.2 •巨头云业务同比增速保持高位。24Q3，谷歌云收入为113.5亿美元（同比+35.0%，环比+9.7%）。24Q3微软Azure单季度同比增速33%，公司预计下季度同比增速仍将保持在31~32%，同时公司预计FY25H2的增长会进一步加速。亚马逊AWS收入274.5亿美元（同比+19.1%，环比+4.5%）。 •展望2025年，我们预计伴随AI需求的持续火热，AI对巨头云业务收入的推动作用将更为显著地体现。 国内巨头CAPEX投入迎来加速，2025年可期1.3 •当前国内巨头CAPEX迎来明显加速。24Q3，阿里CAPEX为175亿元（同比+240%，环比+45%），云业务方面，单季度云收入296亿元（同比+7.1%，环比+11.5%）。腾讯单季度整体CAPEX为171亿元（同比+114%，环比+97%），其中，Operating CAPEX为147亿元（同比+122%，环比+104%）。 24年全年信骅月度营收保持同比高增长趋势，25年预计延续增长势头1.4 •信骅月度营收数据同比高增长趋势贯穿全年，从最新的24年10月数据来看，单月实现营收约6.86亿新台币，同比增加111.9%，环比下降3.2%。预计25年增长势头延续。 光模块作为AI硬件侧最核心的受益环节之一，25年需求高增长的确定性强1.5 •光模块作为AI硬件侧最核心的受益环节之一，25年需求高增长的确定性强。Lightcounting在2024年10月发布的报告中预测，2025年数据中心内部的短距离光模块和有源光缆AOC均将延续24年的高增长趋势，预计25年将保持60%以上的同比增速。 •同时，AI驱动下，光模块迭代持续加速，预计2025年将开启大规模放量的1.6T光模块将给行业带来重要的增量空间。 AI在提振数据中心内部互联需求的同时，同样将拉动数据中心间互联需求1.6 •伴随算力的持续增加，单个数据中心的电力&算力难以支撑，训练集群向分布式发展是未来的必然趋势，因而对数据中心互联（DCI）的需求将明显提升。一方面是对长距离（几十~几百公里）数据中心互联需求的拉动，另一方面，AI也将新增大型园区内（2km~20km距离）的互联。 •受AI带来的DCI需求拉动，长距离应用场景下的非相干&相干光模块、配套光器件、设备等均将持续保持增长趋势。Marvell预计，2023~2028年间DCI用光模块市场规模预计将以25%的年复合增速增长。海外头部厂商Lumentum、Coherent等已连续多个季度表示DCI相关产品需求保持高增速，我们预计2025年这一趋势将进一步延续。 25年高端光芯片短缺预计仍存在，政策加码国产替代进程有望加速1.7 •展望2025年，高端光芯片仍将处于相对紧缺状态，国内外巨头持续推进扩产：2025年800G需求大幅提升叠加1.6T带来的增量需求，光芯片供给紧张预计仍将延续。当前国内外厂商加速推进扩产进程，除了Lumentum等海外厂商，近期国内头部厂商源杰科技也公告增资不超过5000万美元用于建设美国生产基地。 •政策加码，光芯片全产业链的国产化进程有望迎来进一步加速：2024年10月，广东省印发《广东省加快推动光芯片产业创新发展行动方案(2024—2030年)》，力争到2030年取得10项以上光芯片领域关键核心技术突破，打造10个以上“拳头”产品，培育10家以上具有国际竞争力的一流领军企业，建设10个左右国家和省级创新平台，培育形成新的千亿级产业集群。《行动方案》强调大力支持硅光材料、化合物半导体、薄膜铌酸锂等关键材料研发攻关，大力推动刻蚀机/键合机/外延生长设备的研发和国产替代，大力支持支持硅光集成、外延等光芯片制造工艺持续优化，大力支持光芯片IDM、Foundry企业加大产线和产能布局，大力发展片上集成，光芯片共封装（CPO）以及光I/O接口等先进封装技术。 25年硅光将是重要的产业趋势，渗透率有望迎来加速提升1.8 •硅光简介：硅光是以CMOS工艺为基础，在硅基底上利用蚀刻+外延生长等工艺制备调制器、接收器等关键器件，从而在一个衬底上实现调制器、接收器以及无源光学器件的高度集成。硅光是确定性高的产业趋势，特别是其集成度高&低功耗&低成本的优势深度契合AI需求，此外硅光技术还与CPO、LPO、薄膜铌酸锂等前沿路径完美适配。 •硅光在功耗、成本、集成度等方面有显著优势，2025年硅光技术路径预计将迎来拐点，1.6T时代硅光渗透率有望迎来加速提升。Lightcounting预计，硅光子芯片的销售额将从2023年的8亿美元增加到2029年的30亿美元。Yole预计，2023~2029年硅光芯片市场规模将保持45%的年复合增速。 台积电发布其硅光发展路线图，同时与日月光联合多家中国台湾厂商组建硅光产业联盟，硅光得到空前重视1.9 •2024年4月，台积电在其北美技术研讨会上概述了其3D光学引擎路线图，加速推动其在硅光领域的发展布局。•2024年9月3日，SEMICON TAIWAN 2024展，国际半导体协会（SEMI）在会上宣布成立“SEMI硅光子产业联盟(silicon photonics industryalliance，SIPHIA)”。台积电及日月光担任联盟倡议人，整合中国台湾地区的产业链，超过30家厂商共同参与，聚焦建构全台最完整的硅光子聚落生态系，相关联盟成员涉及晶圆加工、EDA、半导体加工设备、封装测试、光电器件、光模块等多个环节。 光交换机发展加速推进，为数据中心降本降功耗提供多样的技术路径选择1.10 •光交换机原理：OCS技术是一种基于光学交叉开关原理(M个输入光口和N个输出光口之间可以任意切换)的光信号控制交换技术。光信号进入交换机后，不再进行光电转换，而是通过机械方式进行光信号的交换。光交换技术来源于电信骨干网，核心节点已进行过电交叉到光交叉的演变，当前把相关技术下沉应用到数据中心内部。•光交换机的优势：相较于传统的电交换，OCS在数据传输时具有低时延、低功耗和全光透明的优势，能够适应未来速率升级需求，实现多次速率升级的平滑过渡，降低运营成本。•行业发展趋势：自TPUv4开始，谷歌聚焦引入光交换机(OCS)技术，加速推进OCS生态构建，其他巨头也在OCS领域有一定布局。Lightcounting预计2024~2029年OCS光交换机销售额年复合增速达28%。 CPO作为降本降功耗的另一大重要技术路径，得到海外巨头的持续重视1.11 •CPO（Co-packaged optics）共封装技术：将光收发单元与ASIC芯片封装在一个封装体内，通过拉近交换机芯片和光引擎之间的距离，实现低功耗、高带宽的信号传输，其优势包括高集成度、降本、降功耗、降损耗（通过拉近交换机芯片和光引擎之间的距离，电连接距离变短，传输信号质量提升）。•海外巨头对CPO技术路径保持高度重视：博通，Cicso、Intel、台积电等诸多海外巨头在CPO及相关领域均有不同程度的布局。•CPO加速发展将给产业链上下游带来重要机遇，光引擎、FAU光纤阵列、MPO连接器、光柔性板、外置CW光源、耦合封装等环节都有望迎来增量需求。 英伟达Blackwell架构带来增量的铜互联需求，25年将迎来放量1.12 •每个GB200NVL72机柜由18个ComputeTray和9个NVSwitchTray组成，NVSwitchTray和ComputeTray之间的连接通过铜互联实现。根据Semianalysis分析，Compute Tray中的GPU芯片连接到Amphenol Paladin HD Female Connector，然后其连接到背板Paladin HD maleConnector，接着使用SkewClearEXDGen2背板电缆连接到NVSwitchTray上对应的PaladinHDConnector，最后通过Overpass跳线电缆连接到NVSwitch芯片。 •铜互联在成本、功耗等方面具有相当优势，25年伴随英伟达GB200、GB300等核心产品放量，铜互联有望迎来重要发展机遇。 产业链相关标的梳理1.13 风险提示 •AI领域发展进度及需求不及预期，行业竞争加剧，汇率大幅波动风险等。 算力：看好新兴计算方向02. 存量数据中心消化进入“下半场”，量价呈企稳回升态势 •我们认为当前数据中心行业边际有所改善。以世纪互联为例，当前其运营城市型数据中心稳定在52000余个，上架率则稳定在63%~64%。单机柜租金自3Q23以来保持下降，3Q24迎来小幅回升。万国数据月租金亦处于下降趋势，但24年月租金小幅企稳。我们认为基于以上指标，传统IDC的存量消纳已步入“下半场”，零售型以及规模较小的批发型数据中心上架率以及现金流将趋于稳定。 存量数据中心消化进入“下半场”，量价呈企稳回升态势 •1~3Q24数据中心行业利润均呈现上升。分公司看，润泽科技实现收入64亿元，同比增长139.11%，归母净利润为15亿元，同比增长35.13%；奥飞数据实现收入16亿元，同比增长52.18%，归母净利润为1.1亿元，同比下滑13.63%；光环新网实现收入58亿元，同