可转债周报：关注低期权估值转债

关注低期权估值转债 2024年12月01日 ➢转债周度专题 随着权益市场回暖，转股预期的提升，转债信用风险逐渐出清，当前低价转债数量已回归至今年6月以前水平，转债债底修复下估值空间逐步打开。 当前市场转债整体估值如何？从纯债溢价率、转债隐含波动率、隐波差及模型理论定价等来看，均指向当前市场估值处于相对偏低水平。且当前转债中价格低于模型计算理论价值个券数量仍然较多，占市场转债总数比为68.56%，远高于2022年以来平均水平，低估值个券挖掘空间或较为广阔。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 研究助理刘宇豪执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 低估值策略表现如何？我们对比简单的双低策略与二叉树模型低估值策略。从历史表现分段来看，两者均相对中证转债指数具有持续超额收益，模型低估值组合收益更高，且2021年初组合回撤幅度小于双低组合，但在今年5-8月回撤相对大于双低组合。近期来看，双低因子上涨幅度低于模型低估值因子。 相关研究 当前来看，随着转债信用风险逐渐出清，转债市场整体较低的估值下，未来具有较大估值提升空间，因此不论是双低还是模型低估值因子等低估策略均具有较高性价比。此外，当前相对被低估转债个券数量不低，我们还可以结合其他正股指标做进一步筛选，灵活度较高。 1.固收周度点评20241130：债市新低之后-2024/12/012.高频数据跟踪周报20241130：PTA开工率环周上行-2024/11/303.流动性跟踪周报20241130：下周政府债净缴款8026亿元-2024/11/304.利率专题：一文全览“地方债ETF”-2024/11/285.信用专题：央企加杠杆？-2024/11/28 ➢转债市场表现 本周转债市场收涨，其中中证转债上涨1.50%，上证转债上涨1.47%，深证转债上涨1.55%；万得可转债等权上涨1.97%，万得可转债加权上涨1.53%。 本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为694.61亿元，较上周日均回落64.06亿元，周内成交额合计3473.03亿元。 转债行业层面上，合计29个行业收涨，0个行业收跌。其中计算机、电力设备和家用电器行业居市场涨幅前三，涨幅分别为2.81%、2.77%、2.77%。 ➢转债市场估值 本周全市场加权转股价值减少，溢价率下降。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为88.03元，较上周末增加1.88元；全市场加权转股溢价率为41.27%，较上周末下降了1.47pct。 全市场百元平价溢价率水平为20.59%，较上周末上升了1.92pct；拉长视角来看，当下百元平价溢价率水平处于2017年以来的30%分位数水平左右。 ➢转债供给与条款 本周新上市转债2只，本周一级审批转债4只（2024-11-25至2024-11-29）。 本周转债市场收涨，15只转债发布预计触发下修公告，7只转债发布不下修公告，5只转债发布提议/实际下修公告；本周5只转债发布预计触发赎回公告，1只转债发布不提前赎回公告，5只转债发布赎回公告。 截至本周末，仍在回售申报期的转债共5只，尚在公司减资清偿申报期的转债供28只，部分转债或有部分套利空间，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化 ➢风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基本面变化超预期。4）套利策略仅为理论假设，实操中存在其他不确定性。 目录 1转债周度专题与展望................................................................................................................................................31.1关注低期权估值转债.........................................................................................................................................................................31.2周度回顾与市场展望.........................................................................................................................................................................52转债市场周度跟踪....................................................................................................................................................72.1权益市场上涨......................................................................................................................................................................................72.2转债市场收涨，全市场溢价率下降................................................................................................................................................82.3不同类型转债高频跟踪...................................................................................................................................................................103转债供给与条款跟踪.............................................................................................................................................143.1本周一级预案发行...........................................................................................................................................................................143.2下修&赎回条款................................................................................................................................................................................154风险提示..............................................................................................................................................................19插图目录..................................................................................................................................................................20表格目录..................................................................................................................................................................20 1转债周度专题与展望 1.1关注低期权估值转债 自9月下旬以来随权益市场回暖转债市场亦开始逐步修复，全市场转债中价格低于100元或低于债底转债逐渐出清，截至本周五收盘上述转债数量均已回归至今年6月以前水平。随着转股预期的提升，转债信用风险逐渐出清，转债债底修复下估值空间也将逐步打开。 当前市场转债整体估值如何？简单的从纯债溢价率看，尽管近2个月有较快的提升，当前转债市场总体估值仍然处于较低点位。同时若对比2019和2021年市场表现来看，纯债溢价率在触底后均具有较大幅度的提升，绝对幅度超20%，当前纯债溢价率未来或仍有较大修复提升空间。 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院注：数据截至2024/11/29，下同 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院注：正股波动率选择转债对应正股历史252个交易日计算并年化。 注：估值偏差=模型理论价值/转债价格-1，低估转债即价格低于模型理论价值。 简单的溢价率指标外，我们还可以从转债隐含波动率、隐波差角度来看估值。隐波差即计算转债价格隐含波动率，与正股已实现波动率之间差值，差值越小则说明转债估值越被低估。自今年年中以来，转债隐含波动率均处于较低水平，近2个月转债隐波跟随正股波动率逐步提升，但隐波差仍处深度负值，即转债期权价值被明显低估。当前正股波动率已恢复至历史中枢水平，若类比2019及2021年，往后看正股波动率大概率在当前水平窄幅波动，转债隐含波动率或将主动修复提升。 进一步，我们可以使用BS、二叉树等定价模型来计算转债理论价值，与实际价格相比较。从当前来看，转债整体平均价格明显低于理论价值，估值偏差即当前转债价格相比理论定价平均低2.60%，从这一角度看转债市场价值被显著低估。 综上各指标来看，当前转债市场估值处于相对偏低水平，低估值个券如何计量？自然地，可以按照上述模型估值直接比较。当前转债中价格低于模型计算理论价值个券数量仍然较多，占市场转债总数比为68.56%，远高于2022年以来平均水平，且超15%市场个券偏离度在5%以上，低估值个券挖掘空间或较为广阔。 低估值策略表现如何？我们对比简单的双低策略与二叉树模型低估值策略，回测均选取指标排名前30只转债并对评级、流动性等条件做一定剔除。从历史表现分段来看，两者均相对中证转债指数具有持续超额收益，而模型低估值组合收益均更高，且2021年初信用风险调整期组合回撤小于双低组合，但在今年5-8月回撤相对大于双低组合。近期来看，低估值策略净值自9月下旬以来均快速反弹，双低因子近期上涨幅度弱于模型低估值因子。 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 资料来源：wind、iFind，民生证券研究院 当前来看，随着转债信用风险逐渐出清，转债市场整体较低的估值下，未来具有较大估值提升空间，因此不论是双低还是模型低估值因子等低估策略均具有较高性价比。此外，当前相对被低估转债个券数量不低，我们亦可结合其他