ADC龙头商业化在即，未来可期

首次覆盖|医药行业 科伦博泰（6990.HK）：ADC龙头商业化在即，未来可期 完整报告：《ADC行业：中国力量，大有可为》 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 2808 6434 公司是中国ADC行业龙头，且已与默沙东达成多项授权合作。凭借差异化的ADC分子设计、优秀的临床数据、先发优势及光明的国际化前景，我们认为公司有望成为全球ADC市场关键玩家之一。首次覆盖科伦博泰（6990.HK），给予“买入”评级和ADC行业首选推荐，目标价230港元。 胡泽宇，CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 中国ADC行业龙头企业，自研ADC技术平台受到全球MNC企业默沙东的认可，国际化前景光明：作为ADC先驱及领先开发者之一，科伦博泰在ADC开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化ADC研发平台的生物制药公司之一。同时，科伦博泰的管线临床价值及药物开发能力也得到了全球战略合作伙伴默沙东的认可，迄今为止，公司已和默沙东签署多达9项ADC资产的对外授权许可协议，总交易额（首付款+潜在里程碑付款）超100亿美元，海外市场空间潜力巨大。此外，作为第二大股东，默沙东持有6.0%的公司股权，我们认为默沙东可为公司ADC资产在海外临床和商业化提供强有力的支撑。 2024年11月25日 评级 核心资产SKB264 (TROP2 ADC)具备全球同类最佳潜力，海外市场潜力巨大：作为国际进展最快的三款TROP2 ADC之一，SKB264安全性好于DS-1062和Trodelvy，间质性肺炎比例显著低于DS-1062，且不可逆的位点特异性甲硫酰基嘧啶-硫醇偶联提高了其血浆稳定性。目前，SKB264已于国内递交了3项适应症的NDA，分别为3L+ TNBC, 3L EGFRmtNSCLC, 2L EGFRmtNSCLC。此外，HR+/HER2-BC有望于1H25递交中国NDA。海外方面，默沙东已开展10项国际三期临床试验，涵盖非小细胞肺癌、乳腺癌、胃癌、卵巢癌、子宫内膜癌等。 国内商业化蓄势待发，即将迎来多款产品的上市：SKB264的3L TNBC适应症有望于2024年底获批，3L EGFRmt NSCLC适应症有望于1H25获批，2L EGFRmt NSCLC有望于2H25获批。A166 (HER2 ADC)有望于2024年底或1H25获批HER2+BC。A140（西妥昔单抗生物类似药）有望于2024年底/2025年初获批，A167 (PD-L1)末线鼻咽癌适应症有望于1H25获批。 首次覆盖给予“买入”评级和ADC行业首选推荐，目标价为230港元：我们预计2024E/2025E/2026E年收入为人民币19.0/16.8/28.8亿元，2024E/2025E/2026E年净亏损为人民币3.5/10.4/2.6亿元。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，（WACC：10.8%，永续增长率：3%），得到公司目标价为230港元，对应513亿港元市值，首次覆盖给予“买入”评级和ADC行业首选推荐。 投资风险：项目研发延误或失败风险、国际化进展不顺利风险、产品销售不及预期风险、市场竞争激烈等。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 首次覆盖|医药行业 财务报表分析与预测-科伦博泰 科伦博泰：ADC龙头商业化在即，未来可期 公司简介 四川科伦博泰生物医药股份有限公司(6990.HK)（以下简称“科伦博泰”或“公司”）是一家由A股上市公司科伦药业（002422.CH）于2016年成立的专注于创新药物研发、制造及商业化的生物医药公司。作为抗体药物偶联物（ADC）先驱及领先开发者之一，科伦博泰在ADC开发方面积累了超过十年的经验，是中国首批也是全球为数不多的建立一体化ADC研发平台的生物制药公司之一。同时，科伦博泰的管线临床价值及药物开发能力也得到了全球战略合作伙伴默沙东的认可，迄今为止，公司已和默沙东签署多达9项ADC资产的对外授权许可协议，总交易额（首付款+潜在里程碑付款）超100亿美元。 资料来源：公司资料、浦银国际 公司是首家将内部发现和开发的ADC候选药物许可予前十大跨国药企的中国公司。公司分别于2022年5月与2022年7月将核心产品SKB264于大中华区以外权益与SKB315的全球权益授予默沙东，并于2022年12月与默沙东达成开发多达七项临床前ADC资产的合作。这也是迄今为止由中国公司获得的最大生物制药对外许可交易。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股权结构 科伦博泰控股股东为A股上市公司科伦药业，截至2024年半年报，科伦药业直接持有科伦博泰51.9%股权，间接持有公司15.5%股权，共计持有67.4%股权。第二大股东默沙东持有6.0%。 资料来源：公司资料、浦银国际整理 管理层介绍 董事长刘革新先生是母公司科伦药业创始人，自科伦药业成立一直担任科伦药业董事长，亦曾在多家附属公司任职董事长，在医药行业具有非常资深的经历。总经理葛均友为复旦大学生物与医药博士，曾在多家医药企业任职高级管理，于2007年加入科伦药业，目前主要负责公司全局管理与整体战略规划以及公司业务方向把控与营运决策。首席科学官谭向阳曾于Pfizer、Biogen、Abpro，和铂医药、福贝生物、映恩生物任职。首席医学官金小平曾于美国第一三共、美国阿斯利康、康方生物任职。 公司管线 公司已深度布局ADC、大分子、小分子三大研发平台。目前公司有10余款产品处于临床阶段。其中，4款产品处于申请上市阶段，均有望于2H24或1H25获批，包括2款核心ADC产品，即SKB264 (TROP2ADC)、A166（HER2ADC），及另外2款生物药，即A167 (PD-L1)、A140 (西妥昔单抗生物类似药)。 SKB264（TROP2ADC）:Sac-TMT (SKB264/MK-2870/芦康沙妥珠单抗)目前已有3项NDA申请获得国家药监局受理并获得优先审评资格，即3L+ TNBC(基于OptiTROP-Breast01三期研究)已于2023年12月8日获得CDE受理，3LEGFRmt NSCLC(基于OptiTROP-Lung03关键2期试验)已于2024年8月14日获得CDE受理，2L EGFRmt NSCLC已于2024年10月25日获得CDE受理。除上述NDA外，目前科伦博泰还在国内开展了多项三期临床注册试验，包括2L+ HR+/HER2-BC, 1L TNBC, 1L PD-L1+ NSCLC (PD-L1 TPS≥1%)，1LPD-L1阴性nsq-NSCLC等。另外，由默沙东开展的国际三期临床试验1L NSCLC(PD-L1 TPS≥50%)国内部分也在入组中。国外方面，默沙东已启动10项SKB-264单药或者联合帕博利珠单抗或其他药物的用于多种适应症的全球3期临床研究，包括2项乳腺癌（TNBC和HR+/HER2-BC），5项NSCLC(包括辅助治疗、1L PD-L1≥50%、2-3L EGFRmt, 2L EGFRmt nsq-NSCLC, sq-NSCLC一线维持治疗)，1项子宫内膜癌，1项宫颈癌，1项胃食管腺癌。 A166（博度曲妥珠单抗，HER2 ADC）：关于3L+ HER2+ BC的NDA（基于关键2期试验）已于2023年5月获得CDE受理，目前发补资料已递交。目前针对2L+ HER2+ BC的中国三期试验正在进行中。 A167（塔戈利单抗，PD-L1）：3L+NPC NDA已于2021年11月获得CDE受理，目前处于第二轮补充资料中。 A140(西妥昔单抗生物类似药)：目前CRC适应症NDA已于2023年9月获得CDE受理，目前处于第一轮补充资料中。 其他临床阶段管线药物包括7款肿瘤管线药物和4款非肿瘤管线药物。 肿瘤管线中，目前5款ADC药物处于1期，即SKB315 (CLDN18.2靶点，1a期），SKB410（Nectin-4 ADC, 1a期），SKB518（未披露靶点ADC，1期），SKB571 (双抗ADC，已授权给默沙东，1期），SKB535(未披露靶点ADC，已授权给默沙东，1期)；除ADC之外，公司肿瘤临床管线还有2款非ADC药物正在研发，包括A400(RET抑制剂，目前在临床2/3期)和A296(STING激动剂，Ia期)。 非肿瘤管线共计4款药物，即A223（JAK1/2抑制剂，2期），A277（KOR，2期），SKB378（TSLP单抗，与和铂共同开发，1期已完成），SKB336（FXI/FXIA，1a期已完成）。 中国首批自建ADC平台之一，前景广阔 科伦博泰是开发ADC的先行者之一，在ADC开发方面积累了超过十年的经验。科伦博泰是中国首批及全球少数建立内部开发ADC平台的生物制药公司之一，该平台支持公司在ADC的整个生命周期内进行系统开发。ADC平台OptiDC由三个能力支柱支持：对生物靶点和疾病的深入了解、经过测试和验证的ADC设计与开发专业知识以及ADC核心元件库。经过十多年的发展，公司已开发出一套ADC核心元件库，使公司能够设计出针对不同生物靶点进行优化的定制ADC，以解决各种适应症中的医疗需求。公司在ADC工艺开发、制造和质量控制方面积累了丰富的专业知识，这对于将ADC从临床试验带到临床应用至关重要。 资料来源：公司资料、浦银国际 OptiDC平台已经通过广泛的研究和试验进行测试，包括十多项临床或临床前ADC候选药物的验证。公司的ADC设计策略完美体现在公司核心产品SKB264应用的专有药物连接子策略Kthiol中，通过结合一种不可逆转抗体偶联新技术、一种pH敏感型毒素释放机制和一种同源搭载、DAR为7.4的中等强效毒素，该策略实现了安全性与效力之间的平衡优化。 公司ADC平台的主要能力及技术涵盖ADC开发的所有重大方面，包括以下方面： •抗体发现及优化。公司已开发生物信息学辅助的抗体发现工作流程，包括一系列高通量筛选系统和稳健的抗体优化工作流程，当中涉及基于关键可开发性、有效性及安全性参数对候选抗体进行仔细评估。该等流程使公司能够生产出具有更好靶点选择性和更大治疗窗口的抗体，并使公司能够为公司的ADC候选药物选择具有有效载荷－连接子的抗体优化联合策略。 •有效载荷筛选。公司已建立一个广泛的细胞毒性小分子库，并开发一个流畅的工作流程，以同时在体外/体内筛选数百种连接子有效载荷组合。这令公司能够有效地识别具有理想细胞毒性、旁杀能力、血浆稳定性、半衰期及可能克服耐药性的作用机制的有效载荷分子。利用公司的小分子平台，公司内部开发了一系列不同作用模式（例如细胞毒性杀伤及免疫调节）的专有有效载荷小分子，以与不同类型的连接子配对，使公司可针对目标适应症及分子靶点实现优化的有效载荷－连接子联合。 •连接子修改。理想的连接子应(i)将有效载荷稳定地锚定在循环中的抗体上，并在肿瘤中选择性高效释放有关载荷；及(ii)具有增加ADC整体疏水性的化学部分，以避免在发挥疗效之前在体内聚集和快速清除。凭借公司在连接子化学方面的专业知识，公司能够创建合理稳定的亲水性连接子，在肿瘤中进行选择性切割，以降低不良毒性并提高治疗窗口。 •专有的偶联技术。连接子有效载荷与抗体偶联的方式会影响DAR以及最终ADC产品的稳定性和不良毒性。公司已开发出专有的偶联技术，使公司能够定制公司ADC的DAR，这有助于创建有效载荷毒性和偶联有效载荷分子数量的不同组合，以平衡各ADC的抗肿瘤效力和安全性。尤其是，公司的专有连接子及偶联技术使公司能够在无需修饰抗体的情况下实现位点特异性和数量特异性偶联，这使公司能够生产具有以下特征的ADC：(1)与若干其他ADC公司使用的其他连接子技术相比，偶联稳定，有效载荷－连接子在循环中过早释放的风险较低；(2)与使用传统非位点特异性偶联的ADC相比，同构型高，具备统一的预先指定DAR，因此PK特征更统一，ADC活