创新步入正轨，ADC龙头商业化曙光将至

——科伦药业首次覆盖报告 核心观点 ⚫三轮驱动，创新步入正轨。公司以输液起家，通过产业资本深度融合，构建科伦药业、科伦博泰和川宁生物“品”字型运营架构。2023年公司实现收入214.5亿元（+12.7%），归母净利润24.6亿元（+44.0%），业绩稳健，盈利能力提升：一方面，输液产品结构持续优化；另一方面，抗生素中间体量价齐升，仿制药新品获批并通过集采放量，成为公司盈利新增长点。更重要的是，子公司科伦博泰多款创新药研发兑现，商业化曙光将至。 ⚫ADC平台国内领先，产品即将步入收获期。首先，2款ADC管线将进入商业化阶段：SKB264为首款国产TROP-2 ADC，乳腺癌、肺癌等适应症潜力巨大，同时海外商业化进程顺利，截至24年5月默沙东已启动9项全球三期临床，联用K药潜力巨大；A166为国内首款乳腺癌HER2 ADC，上市在即。其次，非ADC管线储备丰富，肿瘤领域PD-L1、西妥昔单抗类似物有望于年内或明年初获批上市，RET抑制剂有望于年内提交NDA；非肿瘤领域覆盖的适应症市场空间广阔，包括类风湿关节炎、斑秃、哮喘、血栓栓塞性疾病等。 ⚫合成生物学新品上市，仿制药受益集采放量。川宁生物已实现合成生物学从研发到生产的一体化布局，已交付红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等产品，股权激励考核目标涵盖2024-2025每年新增2-3个合成生物学产品正式生产并形成收入。同时，抗生素中间体国内产能领先，随着市场需求恢复以及降本增效推进，盈利能力迎来向上拐点。仿制药方面，公司首仿抢仿能力突出，新产品梯队完整，存量大产品集采影响已消化，新产品借力集采实现放量。 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020001朱炎021-63325888*6107zhuyan3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 ⚫国内输液龙头，独创可立袋提供充足现金流。国内大输液龙头地位稳固，公司自主研发“可立袋”引领输液包装发展方向，提升密闭式输液销量占比。同时，肠外营养等优势领域持续加强，输液板块内生现金流充足。 盈利预测与投资建议 傅肖依fuxiaoyi@orientsec.com.cn ⚫我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.88、2.11、2.36元，根据可比公司估值水平，我们认为公司2024年合理估值水平为21倍市盈率，对应目标价为39.48元，首次给予“买入”评级。 风险提示 ⚫仿制药品种进入集采或集采超出预期的风险、产品竞争加剧或者销售不及预期的风险、创新药研发进度不及预期的风险、抗生素中间体市场价格波动的风险等。 目录 一、科伦药业：三轮驱动，创新步入正轨......................................................5 1.1创新转型步入正轨，盈利能力持续改善........................................................................61.2高管团队专业资深，研发投入厚积薄发........................................................................8 二、创新药板块：科伦博泰为国内ADC龙头，产品即将步入收获期.............9 2.1 ADC平台国际领先，与默沙东强强联合.....................................................................92.2多款ADC产品将进入商业化阶段............................................................................102.2.1 SKB264：首款国产TROP2 ADC，多适应症潜力大112.2.2 A166：国内首款乳腺癌HER2 ADC上市在望142.3非ADC管线储备丰富，核心单品变现在即..............................................................16 三、非输液板块：抗生素中间体领军者，合成生物学&仿制药新品可期.......18 3.1川宁生物：生物发酵国内领先，合成生物前景可期....................................................183.1.1合成生物学：乘行业高速增长β，打造全产业链布局α193.1.2抗生素中间体：成本环保竞争优势，盈利能力逐步释放223.2仿制药：广泛覆盖多领域，新品研发稳推进..............................................................24 四、输液板块：国内输液龙头，独创品种提供充足现金流............................25 4.1输液地位稳固，产品结构优化....................................................................................254.2肠外营养等优势领域持续加强...................................................................................27 盈利预测与投资建议....................................................................................28 盈利预测..........................................................................................................................28投资建议..........................................................................................................................29 风险提示......................................................................................................30 图表目录 图1：科伦药业发展历程和重要事件总结.....................................................................................5图2：科伦药业股权结构（截至2024年3月31日）..................................................................5图3：2018-2023年科伦药业营收（亿元）及增速.......................................................................6图4：2018-2023年科伦药业归母净利润（亿元）及增速............................................................6图5：2018-2023年科伦药业毛利率和净利率..............................................................................7图6：2018-2023年科伦药业费用率情况.....................................................................................7图7：2018-2023年科伦药业营收按项目拆分（单位：亿元）.....................................................7图8：2018-2023年科伦药业营收占比按项目拆分.......................................................................7图9：2018-2023年科伦药业毛利率按项目拆分...........................................................................7图10：2013-2023年科伦药业研发投入情况................................................................................9图11：科伦博泰发展历程及重要事件...........................................................................................9图12：科伦博泰生物-B股权结构（截至2024年3月31日）...................................................10图13：TROP2在多种肿瘤中过表达..........................................................................................11图14：Trodelvy全球销售额（单位：亿美元）..........................................................................12图15：HER2 ADC全球销售额（单位：亿美元）......................................................................15图16：2018-2023年川宁生物营收（亿元）及增速...................................................................19图17：2018-2023年川宁生物归母净利润（亿元）及增速........................................................19图18：川宁生物的“双轮驱动”发展战略......................................................................................19图19：合成生物学研发模式.......................................................................................................20图20：全球合成生物学市场规模预测（2022E-2030E，亿美元）.............................................20图21：未来5-10年受合成生物学影响最大行业.........................................................................20图22：川宁生物完善合成生物学的全产业链布局.......................................................................20图23：绿色循环产业园项目主要产品及产能情况梳理........