首次覆盖报告：精神神经领域龙头，创新转型曙光初现

首次覆盖，给予增持评级。公司作为精神神经、心脑血管领域老牌药企，集采影响逐级出清，现阶段逐步开启创新之路，地达西尼等创新管线获批在即，创新转型有望加速兑现。预计2023-2025年EPS为0.87/1.02/1.20元。参考绝对估值法及相对估值法，给予目标价17.40元，对应2023年PE20X。首次覆盖，给予增持评级。 传统业务风险出清，拓展院外市场助力基本盘企稳回升。集采压力下，公司2020-2021年经历业绩阵痛期（营收增速分别为-10.7%，2.4%）。当前精神神经及心脑血管管线核心产品集采风险已基本释放。积极发力院外，开拓电商平台，打造盈利新增长点；原料药业务复苏迹象明显，盈利能力有望逐渐修复，山东基地投产逐渐突破产能瓶颈；医疗新基建有望推动器械板块发展加速度。存量业务发力助力基本盘稳定向好，2022年营收增速已回升至9.0%。我们预计2023-2025年CAGR有望提升至15.8%。 创新转型稳步起航，地达西尼引领发展新篇章。创新药械在研项目达10余个，其中治疗失眠的新型小分子药物地达西尼胶囊(EVT201)临床疗效显著且兼顾安全性，有望在2023年内获批，打造国内镇静催眠市场新引擎；自研开发的治疗精神分裂的1类新药JX11502MA胶囊处于II期临床；独家引进的抗癫痫1类新药JBPOS0101胶囊、治疗高胆固醇血症的1类创新生物药JX7002注射液已取得临床批件。创新管线有望逐步兑现，助力公司长远发展。 催化剂：临床进展加快；失眠药市场需求超预期；医疗设备需求超预期风险提示：药品审批不及预期；产品研发进展不及预期；存量产品降价风险 财务摘要（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(+/-)% 3,467 6%614 7%613-6%0.71 0.30 3,780 9%654 7%662 8%0.77 0.30 4,293 14%786 20%750 13%0.87 0.30 5,024 17%907 15%878 17%1.02 0.35 5,874 17%1,062 17%1,037 18%1.20 0.35 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 17.7%12.6%10.6%9.09 18.43 2.3% 17.3%12.9%10.6%10.81 17.04 2.3% 18.3%13.3%11.5%9.32 15.05 2.3% 18.0%14.1%12.1%7.51 12.86 2.7% 18.1%14.9%12.7%5.94 10.88 2.7% 股息率(%) 1.首次覆盖，给予增持评级 盈利预测关键假设： 1.成品药：公司主要营收来源，2020/2021/2022年营收占比分别为60.2%/57.0%/58.6%，预计2023/2024/2025年营收分别为25.30/30.15/35.82亿元，yoy分别为14.1%/19.2%/18.8%。随着集采影响边际递减、创新药地达西尼胶囊上市及三条管线院外市场拓展带来增量兑现，成品药占总营收比重有望逐步增加，预计分别为58.9%/60.0%/61.0%。 2.原料药：随着原料药市场复苏及山东原料药基地产能投放，原料药板块毛利率有望修复，未来3年业绩增速有望回升到10%，对应2023/2024/2025年营收分别为9.60/10.56/11.61亿元，收入占比分别为22.4%/21.0%/19.8%。 3.医疗器械：随着医疗新基建浪潮兴起，国内业务有望提速带来增量，带动医疗器械板块收入高增长。预计2023-2025年营收分别为7.42/8.90/10.68亿元，yoy分别为18.0%/20.0%/20.0%，业务占比分别为17.3%/17.7%/18.2%。 表1主营业务销售预测表 估值方法1：相对估值 根据假设，预计公司2023-2025年营收42.93/50.24/58.74亿元，同比增长13.6%/17.0%/16.9%。综合毛利率为51.5%/52.4%/52.8%。归母净利润为7.50/8.78/10.37亿元，同比增长13.2%/17.1%/18.2%，对应EPS分别为0.87/1.02/1.20元。可比公司选取恩华药业、科伦药业、仙琚制药、健康元，其2023年平均PE为20X，给予京新药业合理估值17.40元/股，对应2023年PE20X。 表2可比公司估值比较 估值方法2：绝对估值 采用三阶段模型对公司现金流进行贴现，根据假设FCFF估值法下公司合理估值为20.08元/股。 表3绝对估值参数 表4FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为20.08元/股 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予公司目标价17.40元/股，对应2023年PE20X，首次覆盖，给予增持评级。 2.京新药业：领跑精神神经与心脑血管领域的综合生 物医药企业 2.1.历史深远的老牌药企，版图拓张切入医疗器械领域 布局原料药、制剂和医疗器械的综合生物药企。京新药业前身为浙江京新制药厂，于1990年创立。2001年浙江京新药业股份有限公司成立，2004年于深交所上市。公司主要从事医药制造销售工作，2007年收购临河中药厂搭建内蒙京新中药生产基地；2015年并购深圳巨烽拓展医疗器械业务；2022年收购广东沙溪制药，做大沙溪凉茶、排石颗粒等重点中药产品。此外，公司引进的首个治疗失眠的1.1类创新药地达西尼胶囊于2013年取得临床试验批件，2021年完成III期临床，2023年上市在即；自研的治疗精分的1类新药JX11502MA胶囊目前处于临床II期，共10余个创新药（械）项目在研，即将步入以精神神经为核心、创仿结合的新阶段。 图1底蕴深厚老牌药企开启创新转型之路 股权结构清晰，子公司协同差异化布局。公司实际控制人为吕钢，其直接持有20.77%股份，并通过持股浙江金至投资有限公司和京新控股集团有限公司间接持有15.68%的股份。通过上虞京新、上饶京新、山东京新搭建原料药研发、生产及销售平台，其中上虞京新的主要产品左氧氟沙星和环丙沙星的产量和市场份额位居全球前列；控股内蒙京新、沙溪制药及宁夏京新等子公司，助力中药及中药原料的产销；全资子公司深圳巨烽为全球主流医疗影像显示终端厂商的战略合作伙伴，并通过上海京新推动创新药研发。多个子公司协同差异化布局，助力长远稳定发展。 图2股权结构清晰，创始人吕钢为实际控制人 深耕精神神经、心脑血管细分领域，适时发展医疗器械。公司精神神经领域产品力持续增强，其中抗癫痫药物左乙拉西坦片全国院内市场排名第一，用于治疗帕金森的药物普拉克索片及缓释片以及抗抑郁药物盐酸舍曲林片及分散片全国院内市场排名分别为国产第一和国产第二。心脑血管领域核心产品瑞舒伐他汀钙片、匹伐他汀钙分散片、辛伐他汀片集采续约，借助院内口碑拓展院外渠道。医疗器械方面，深圳巨烽在国内医疗影像显示终端的市占率超50%，并服务迈瑞、GE、西门子、富士等全球知名医疗设备厂商。 表5原料药、制剂、医疗器械三线布局，充沛产品保障业绩稳定发展 2.2.深化产业链布局，研发加码助力创新转型 研发及生产基地遍布全球，山东基地投产完善原料药产业布局。国际上，在英国、美国、韩国、以色列四国投资合作建立公司和研发实验室。国内目前已设立杭州、上海、新昌三大研发平台，其中杭州总部专注生物药、医疗器械、新型制剂技术研发，并依托上海张江药谷高技术人才聚集的优势打造创新药研发中心，新昌研发基地承载仿制药研发和产业化功能。此外，公司拥有上饶、沙溪、沈阳等8个生产基地，2023年山东基地投产将进一步完善原料药产业链，提升现有品种上游关键中间体的配套能力，强化原料药和制剂一体化优势。 图3三大研发平台、八大生产基地助力公司长远发展 制剂CMO彰显制造优势，并购沙溪挖掘中药品种潜力。公司产业布局逐步深化：1）纵向上，自2008年起为英国、德国等欧盟国家药企代工，拥有较强的口服固体制剂技术转移能力及生产制造能力、丰富的商业化交付经验，已跻身国内制剂CMO第一梯队。2022年，完成十余个制剂外贸CMO项目产品转移验证，并抓住国内MAH制度实施的机遇，引入国内制剂代工业务，目前已达成数十项合作签约，部分项目进入商业化阶段，为该板块业务贡献新的业绩增量；2）横向上，公司积极响应党的二十大“促进中医药传承创新发展”的号召，深挖中药品种潜力。一方面，并购沙溪制药增加排石颗粒、沙溪凉茶等市占率领先产品。另一方面，根据市场需求复产安宫牛黄丸、润肠宁神膏、浓缩水牛角片、补血宁神片等传统中药，目前中成药在手批文约200个，其中活跃品种约30个，中药业务有望迎来稳定增长。 研发人员及投入持续加码，推动创新转型。截至2022年底，公司研发人员已拓展至636人，同比高增30.3%。研发费用由2017年1.64亿元提升至2022年3.67亿元，5年CAGR达17.4%，研发费用率由2017年7.4%提升至2022年9.7%，整体增长显著，为创新转型打下坚实基础。 图4研发人员数量持续提升 图5研发费用率维持较高水平 2.3.多年稳健经营，拓展院外市场支撑业绩企稳回升 多年业绩呈增长趋势，院外市场拓展注入成长活力。公司上市至今业绩整体稳步增长，2005年和2008年的两次业绩波动主要受污染导致的原料药厂区停产以及及金融危机引起的原料药业务收入下滑所致。随着瑞舒伐他汀钙片、辛伐他汀片、匹伐他汀钙分散片分别纳入第一批、第二批、第三批全国集采，2020-2021年整体业绩承压。当前，公司心脑血管领域主要产品均已开展集采，通过积极拓展院外渠道，线上电商增量业务兑现，叠加集采影响逐步递减，2021年及2022年收入逆势增长，分别回升至2.4%、9.0%。2023Q1营收增速进一步提升至10.3%。 图6多年稳健经营，集采影响边际递减叠加院外市场拓展支撑业绩企稳回升 心脑血管及精神神经管线集采影响见底，消化管线回暖可期。截至2021年底，公司成品药心血管及精神神经领域两大管线核心产品均已集采，消化管线主要产品康复新液于2022年4月和11月分别被纳入湖北省联盟集采和广东省联盟集采。心脑血管及精神神经管线经历多轮集采已在院内实现较高市占率，立足院内口碑拓展院外市场，带动业绩企稳回升，2023Q1总营收及扣非归母净利润分别同比增长10.3%、7.0%。借助已有经验，消化管线有望迅速消化集采影响，步入增长通道。 图7两大管线集采影响见底，消化管线业绩 图82020-2022年营收回升，扣非归母净利润 3.已集采品种风险基本释放，原料药及医疗器械助力 打牢基本盘 3.1.集采影响边际递减，存量品种二次开发注入成长活力 1）心脑血管及精神神经管线核心品种均已集采，短期风险出清。公司心脑血管领域核心产品瑞舒伐他汀片、匹伐他汀钙分散片、辛伐他汀片，以及精神神经领域重点产品左乙拉西坦片、盐酸舍曲林分散片、普拉克索片及缓释片，全部通过一致性评价并被纳入集采。两大管线现已逐步消化集采影响，带动业绩企稳回升。 心脑血管类： ①2019年3月，瑞舒伐他汀钙片在4+7试点中独家中标，价格同比下降46%(5mg)/75.0%(10mg)，2020年样本医院销售额下降57%(不区分剂型、规格)； ②2020年4月，辛伐他汀片(20mg)第二批全国集采中标，价格降幅超80%，2020年样本医院销售额下滑63.7%(不区分规格)； ③匹伐他汀钙分散片(2mg)为公司独家品种，2020年11月第三批全国集采中标，价格大幅下滑80.7%，匹伐他汀(不区分剂型、规格)2021年样本医院销售额减少80.4%。 精神神经类： ①左乙拉西坦片(20mg)2019年中标第一批全国集采，价格下降21%，左乙拉