国信证券晨会纪要

晨会主题 【重点推荐】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 中矿资源(002738.SZ)深度报告:锂矿山持续降本，多元化布局逐步形成 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济专题研究-供给侧结构性改革2.0：宏观视角中的新一轮并购重组宏观快评:2024年10月财政数据快评-收支两端继续回暖，政策力度再度提升固定收益投资策略:重拾信心，慢牛可期-2024年研究成果综述暨2025年转债投资策略策略深度:2025年A股市场展望-供需优化，新质领航策略深度:2025年ESG展望-中资企业开启出海新篇章策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第四十一期)-政策效能释放，交投持续活跃 行业与公司 房地产行业快评:统计局2024年1-10月房地产数据点评-销售量价边际改善，开发投资尚未好转 纺织服装双周报（2411期）：10月服装社零同比增长8%，双十一战况出炉 传媒行业2025年度投资策略：景气拐点在望，AI应用推动估值提升机械行业快评:工程机械行业跟踪点评-国内筑底回升，海外持续修复 中际联合(605305.SH)财报点评:三季度业绩延续高增，订单结构持续优化 中密控股(300470.SZ)财报点评:机械密封行业龙头，持续推进国际化发展 电投能源(002128.SZ)深度报告:煤电铝协同发展，成长稳健 金融工程 金融工程日报:市场触底反弹，锂电产业链大爆发 【重点推荐】 行业与公司 中矿资源(002738.SZ)深度报告:锂矿山持续降本，多元化布局逐步形成 u公司起步于矿物勘查，延伸铯铷锂铜产业链。公司是国内有色金属行业首批成规模“走出去”的商业性综合地质勘查技术服务公司；公司于2018年收购东鹏新材100%股权，于2019年收购Cabot特殊流体事业部100%股权，确立了公司铯盐业务的全球领先地位；公司于2022年收购津巴布韦Bikita矿山100%股权，加上原先并购的加拿大Tanco矿山，两大锂矿项目逐步投产放量，使得公司成为近年来国内锂矿资源产量增速最快的企业之一；公司于2024年3月先后收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂和赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，公司铜领域布局快速突破，有望打造未来新的成长曲线。综上，公司多元化布局逐步形成，有望穿越牛熊周期。 u铯铷盐业务：应用市场持续拓展，具有明显竞争优势。公司目前已完成“铯资源开发+铯盐研发与生产+销售与服务+铯资源回收”铯盐全产业链布局，掌握了全球80%以上铯榴石矿产资源，80%铯盐生产与供应能力，100%甲酸铯生产与供应能力，拥有行业定价权。2020-2023年公司铯铷盐业务体量规模快速扩张，年均复合增速达到约30%。未来随着全球绿色经济转型达成共识，铯铷盐下游应用领域加速扩展，公司在铯铷盐行业的优势也将更加明显。  u锂矿&锂盐业务：锂矿山持续降本以应对行业的下行周期。资源端：加拿大Tanco矿山正积极推进矿区的露天开采方案，拟投资新建100万吨/年选矿工程；津巴布韦Bikita矿山新建200万吨/年透锂长石精矿(技术级和化学级透锂长石柔性生产线)选矿改扩建工程和200万吨/年锂辉石精矿选矿工程，于2023年7月建设完成并正式投料试生产，于2023年11月实现稳定生产；公司通过调整原料产品结构、建设光伏电站和扩大市政供电能力等方式不断降低锂精矿生产成本。冶炼端：2.5万吨/年和3.5万吨/年产线均已实现达产达标的状态，2024年上半年，公司自有矿产销量继续大幅增长，自有矿共实现锂盐销量约1.68万吨，已超过2023年全年以自有矿为原料实现的锂盐销量，这主要是得益于公司所属Bikita矿山运营情况良好。  u铜矿&铜冶炼业务：加大铜领域布局，打造新成长曲线。公司完成收购纳米比亚Tsumeb冶炼厂，该冶炼厂是全球为数不多能够处理高砷铜精矿等复杂精矿的特种冶炼厂之一，且冶炼厂尾渣含有多种有经济利用价值的有价金属资源，为充分发挥Tsumeb冶炼厂的资源价值，公司计划对Tsumeb冶炼厂现有的铜冶炼生产线进行改造可行性研究。公司完成收购Junction65%股权，其主要资产是位于赞比亚的Kitumba铜矿项目，Kitumba铜矿项目目前处于待开发阶段，保有铜金属量61.40万吨，铜平均品位2.20%，公司加速推进Kitumba铜矿项目的开发，预计在2026年能够形成有效产能。u风险提示：锂盐和铯铷盐市场需求不达预期；公司扩产进度低于预期。 u投资建议：维持“优于大市”评级 预计公司2024-2026年营收分别为49.40/66.05/85.55亿元，同比增速-17.8%/33.7%/29.5%，归母净利润分别为7.45/13.39/18.54亿元，同比增速-66.2%/79.6%/38.5%；摊薄EPS分别为1.03/1.86/2.57元，当前股价对应PE为35/19/14X。通过多角度估值，我们认为公司股票价值在44.53-48.24元之间，2025年动态市盈率在24-26倍之间，相对于目前股价有24%-34%左右空间，对应的总市值在321-348亿元之间。考虑到公司拥有强大的地勘能力，能够赋能矿山开发，铯铷盐业务稳步发展，锂矿&锂盐业务降本增效成果显著，同时打造铜领域新的成长曲线，中长期成长性强，维持“优于大市”评级。 证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）、杨耀洪（S0980520040005） 【常规内容】 宏观与策略 宏观专题:宏观经济专题研究-供给侧结构性改革2.0：宏观视角中的新一轮并购重组 2025年将是新时期我国改革发展的关键年份。它既是“十四五”的收官之年，也是承上启下，为“十五五”和“2035目标”奠定基础的重要时期。为此，我国经济明年也将面临较强的增长诉求和繁重的改革任务。如何统筹兼顾，在增长和改革间找到平衡？ 我们寄希望于以并购重组为抓手的新一轮供给侧结构性改革。它将由短及长地从活跃资本市场、促进供需平衡、培育新质生产力三个层面，激活经济潜能，提振预期，助力构建新发展格局。 回顾美国历史上的5轮并购高峰，可以发现其演绎随时代背景有所不同。其中既有经济增长因素，也有产业结构因素，甚至受到社会环境和政策法规的深刻影响。具体而言，有以下四点特征： 一是并购活动顺周期，即并购浪潮往往伴随着经济复苏。这意味着，并购浪潮往往在经济低谷已开始酝酿。 二是并购浪潮是产业变迁积累到一定程度的产物。一轮并购后，产业结构往往将进入一段稳定时期。 三是并购的具体方向需要政策予以引导配合。 最后，从美国经验看，并购重组的宏观意义在于实现产能出清，改善宏观利润率，特别是促进全要素生产率提升。 与美国等成熟市场相比，我国在并购重组领域起步较晚，改革开放后审慎摸索符合国情的发展模式，并在2014年前后形成首轮并购潮。 总体而言，这一轮并购重组高潮是由多重客观因素的叠加，并在政策因势利导下形成的。尽管早期出现了一些借壳交易等套利行为，但随着政策逐步完善，最终形成了产能整合提效为主，行业转型升级为辅的主线。这一轮并购重组又与移动互联革命和国企改革浪潮交织，一方面新兴产业、民营企业与小额并购居于主导，另一方面传统行业、央地国企与大额交易逐步发力，并呈现出向更广泛行业和地区扩散的特征。 从现实角度看，这轮并购与随后的供给侧结构性改革通过产能的整合出清，在之后几年里帮助实现了商品价格企稳、企业盈利改善的目标，进而推动名义GDP实现“U型反转”。但其根本意义或许在于，做出了以资本市场为策源地，推动我国经济的转型升级的有益尝试。2016年起，我国全要素生产率增速进入了长达6年的上行期，为长期经济转型奠定了基础。 前瞻地看，新一轮并购潮较2013-2017的首轮在宏观形势、总体定位、政策协同、产业周期、外部环境等方面存在较多差异，其作为逆周期工具的色彩更加浓厚。新一轮并购重组以“提振预期”为纲，将活跃资本市场、促进供需平衡、培育新质生产力作为核心抓手，延伸出三条投资线索：一是实力雄厚需要寻找新增长空间的国央企；二是待整合出清的传统产能，特别是行业集中度低且毛利下滑明显的钢铁、轻工、公用等行业；三是科创产业，包括已上市和待上市的半导体、人工智能等战略新兴领域。 风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。 证券分析师：田地（S0980524090003）、邵兴宇（S0980523070001）、董德志（S0980513100001） 宏观快评:2024年10月财政数据快评-收支两端继续回暖，政策力度再度提升 一般公共预算收支继续回暖。10月一般公共预算收入当月同比5.5%，继续回暖，完成预算的9.8%，为2019年至今最高水平。非税高增，税收反弹。税收收入当月同比1.8%，年内首度回正；非税收入当月同比39.6%。四大税种除企业所得税外均有不同程度的回暖。主要税种中个人所得税同比5.6%，企业所得税同比5.2%，增值税同比-1.2%，消费税10月同比录得10.2%。 支出端，10月一般公共支出当月同比10.4%继续抬升，完成度6.9%为2019年至今最快。目前来看，1-10月支出累计增速（2.7%）离预算差距正在缩小，要完成全年的预算目标，最后两个月支出同比增速须达到8.8%。结构上，10月支出各分项大部分增速继续上升，基建类支出增速更高。民生类支出同比增速 9.4%，基建相关支出同比增速29.3%。其中农林水事务支出同比56.4%，为支出端最大拉动项。 政府性基金预算收入降幅收窄，支出继续高增。10月政府性基金收入同比降幅收窄至-10.0%，支出同比47.9%维持较高增速，主要是专项债资金加速使用。目前特别国债已经全部发行完毕，预计随着特别国债和专项债已发未用资金持续落地，后续政府性基金预算支出端将维持较高增速。 总体来看，10月财政政策力度指数继续提升。10月广义支出增速20.4%，进度7.2%，高于过去五年。截至11-17广义赤字进度已达到99%，超过过去5年同期。 目前增量财政政策已经初见成效，财政缺口快速收敛，同时置换债务已经开启发行，预计年内发行近2万亿。财政部表示，11月9日6万亿元债务限额已经下达各地，部分省份已经启动发行工作，加快政策落实落地。 证券分析师：董德志（S0980513100001）联系人：王奕群 固定收益投资策略:重拾信心，慢牛可期-2024年研究成果综述暨2025年转债投资策略 2024年转债市场回顾 权益市场出现较大回撤，2024年权益市场先熊后牛振幅较大，指数行情可主要分为四段，截至11月中旬上证指数上涨12.7%，大盘优于小盘。转债经历信用风波，年内上涨3.7%，最大回撤幅度为-6.23%，较其他大类资产而言表现落后。转债溢价率与债市利率的相关性趋于弱化，与价格同向变动趋势愈发明显。分行业来看，金融板块攻守兼备表现最佳，汽车、家电等国内优势产业内外需共振。 2025年转债市场大势研判：重拾信心，慢牛可期 债市方面，预计利率重返震荡，波动加剧。预计2025年债券市场将摆脱2024年利率单边下行格局，基准的10年期国债利率有望以2.20%为平台，总体呈现震荡格局。股市方面，预计A股反弹延续。国内财政宽松叠加海外美债利率高企的前景下，A股反弹或将延续。 债市流动性充裕环境对转债较为友好，而转债信用担忧缓解，债底“信仰”重筑，流动性踩踏下的错误定价得到修正，市场对于转债债底的“信仰”得以重建。股市波动率提升对转债而言意味着内嵌看涨期权价值增加，成交量抬升意味着转债与其他品种债券相比的流动性优势重建，全A年内涨幅中位数回正意味着转债股性修复。由于转债资金对回撤更厌恶，前期熊市中转债筹码出清比正股更为彻底；市场转向后转债上涨较为克制与健康，筹码分布比较均匀，同时溢价率得到消化，稳健低波的资产属性有望回归，转债慢牛可期。转债资产稳健低波特性有望回归。 在不同大类资产熊牛场景下，转债资产的回报来源有所不同。股票市场由熊转牛，正股驱动回归转债回报的核心，预计转债回报来源从仓