核心观点与关键数据
业绩表现：
2024年前三季度，山西汾酒营收313.6亿元，同比增长17.2%；归母净利润113.5亿元，同比增长20.3%。Q3营收86.1亿元，同比增长11.4%；归母净利润29.4亿元，同比增长10.4%。销售回款同比增长30.8%，经营性净现金流同比增长67.2%，现金流表现显著改善。截至Q3末，合同负债54.8亿元，同比增长6.0%，环比减少4.4%。
利润率与费用：
前三季度毛利率76.0%，净利率36.2%，同比分别提升0.1pct和0.9pct。Q3毛利率74.3%，同比减少0.7pct，主要受中高价酒收入占比下降影响；销售费用率和管理费用率同比分别变动-0.07pct/+0.6pct，综合导致净利率下降0.3pct至34.1%。
产品结构：
前三季度中高价酒收入226.1亿元，同比增长14.3%，占比72.4%（同比-2.0pct）；其他酒类收入86.4亿元，同比增长26.9%，占比27.6%。Q3中高价酒收入61.9亿元，同比增长6.7%，占比72.0%（同比-3.2pct），增速较Q2提速。
区域扩张：
前三季度省内/省外收入分别为119.0/193.5亿元，同比增长11.6%/21.4%，占比38.1%/61.9%（省内占比同比-2.0pct）。Q3省内/省外收入分别为35.1/50.9亿元，同比增长12.1%/10.9%。Q3末经销商数量达4368家，较Q2末增172家。
盈利预测与投资建议：
公司作为清香白酒龙头，高端化和全国化进展顺利，具备穿越周期能力。三季报业绩稳健，增长工具充足、组织效率优秀。下调2024-2026年摊薄EPS至10.2/11.8/13.4元/股，对应PE为19/17/15x，维持“买入”评级。
风险提示：
宏观经济波动、消费力恢复不及预期、行业竞争加剧等。
财务指标概览
| 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|--------------------|-------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入（亿元） | 262.1 | 319.3 | 370.5 | 423.0 | 476.6 |
| 归母净利润（亿元） | 80.96 | 104.4 | 124.8 | 143.6 | 163.8 |
| EPS（元/股） | 6.64 | 8.56 | 10.23 | 11.77 | 13.40 |
| P/E（倍） | 29.7 | 23.0 | 19.3 | 16.7 | 14.7 |
估值与评级
- 当前股价对应PE为19倍（2024年EPS预测10.2元/股）。
- 投资评级：买入（维持）。
- 股票信息：行业白酒II，前次评级买入，10月30日收盘价197.10元，总市值2404.55亿元，总股本1219.96百万股。
