徐工机械2024年三季报点评：业绩超预期，混改释放经营活力

股票研究/2024.11.01 业绩超预期，混改释放经营活力徐工机械(000425) 资本货物/工业 ——徐工机械2024年三季报点评 肖群稀(分析师)徐乔威(分析师) 0755-23976830021-38676779 xiaoqunxi027589@gtjas.comxuqiaowei023970@gtjas.com 登记编号S0880522120001S0880521020003 本报告导读： 公司作为国内工程机械行业龙头，混改完成焕发新活力，海外市场拓展顺利，随着下半年国内外工程机械行业需求复苏，公司有望受益。 投资要点： 投资建议：公司系国内工程机械龙头企业，混改释放经营活力。维持2024-2026年EPS为0.53、0.67、0.83元。考虑到可比公司2024年对应PE均值为21倍，给与公司2024年PE18倍，上调目标价 为9.56元，维持增持评级。 业绩超预期。2024年前三季度公司实现营业收入687.3亿元/-4.1%Q3单季度实现营收190.9亿元/-6.4%，主要由于内需仍处于复苏阶段，此外公司主动砍掉部分低毛利低净利产品，内销四季度预期会 改善。预计海外收入占比46.6%，同比增长约9%；新能源产品收入同比增长15.19%，后市场收入同比增长30%。2024年前三季度实 评级：增持 当前价格：7.77 上次评级: 增持 目标价格： 9.56 上次预测: 8.22 交易数据 52周内股价区间（元）4.96-8.02 总市值（百万元）91,812 总股本/流通A股（百万股）11,816/8,120 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）58,837 每股净资产（元）4.98 市净率（现价）1.6 净负债率42.16% 52周股价走势图 现归母净利润53.1亿元/+9.7%；Q3单季度实现归母净利润16.0亿徐工机械上证指数 元/+28.3%，主要由于毛利率同比提升。 盈利能力不断增强，资产质量明显提升。2024Q3单季毛利率为 25.5%/+2.5pct，主要由于毛利率占比较高的海外收入占比提升和原 材料价格下降。2024单Q3季度公司归母净利率为8.4%/+2.3pct，主要由于公司毛利率提升。公司资产质量明显提升，经营活动现金流净额20.43亿元，同比增长24.45%；表内应收款项（应收账款+长期应收账款+应收票据+一年内到期的非流动资产等）相对二季度环比下降28.83亿元，按揭+融资租赁等表外担保相比年初下降90.66 亿元，四季度预计将持续改善。公司于10月17日发布公告申请续接200亿ABN降表内应收，改善资产负债结构，盘活存量资产，提高资产周转效率，加速现金回流，补充经营性资金流，优化公司债务结构，降低融资成本，提高资金使用效率。 混改释放经营活力，加快国际化布局。公司混改之后经营效率持续 提升，2024年前三季度公司ROE为9.1%/+0.29pct。公司全球市占 4380249 率为5.3%，2024H1公司海外收入为277亿元/+4.8%，占比为44%/+3.4pct，毛利率为24.4%，比国内销售毛利率高2.7pct，海外收入占比快速提升有望带动毛利率、净利率提升。公司产品结构持续优化，高端产品收入同比增长10%以上，占比超32%。 风险提示：国内市场需求复苏不及预期，海外市场拓展不及预期。 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2023/62023/102024/22024/62024/10 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 0% 19% 39% 相对指数 -1% -2% 32% 相关报告 申请续接200亿ABN降表内应收，关注需求复苏力度2024.10.17 业绩略低于预期，看好公司海外市场拓展 2023.11.07 电动化与海外发力，23年内销有望回暖 2023.05.01 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 混改持续推进，行业龙头有望加速增长 2023.02.23 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 93,817 92,848 90,539 102,835 115,453 (+/-)% -19.7% -1.0% -2.5% 13.6% 12.3% 净利润（归母） 4,312 5,326 6,274 7,939 9,841 (+/-)% -47.5% 23.5% 17.8% 26.5% 24.0% 每股净收益（元） 0.36 0.45 0.53 0.67 0.83 净资产收益率(%) 8.1% 9.5% 10.3% 12.0% 13.7% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 21.29 17.24 14.63 11.56 9.33 整体上市协同效应强，业绩降幅收窄2022.11.20 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金27,827 23,371 28,873 27,784 29,636 营业总收入 93,817 92,848 90,539 102,835 115,453 交易性金融资产 6,653 39 253 373 493 营业成本 74,855 72,064 69,176 80,211 90,053 应收账款及票据 46,478 43,658 42,272 48,168 53,619 税金及附加 406 442 398 463 521 存货 35,099 32,378 29,777 35,545 39,618 销售费用 6,765 6,702 5,976 6,273 6,581 其他流动资产 13,061 11,614 11,866 12,620 13,319 管理费用 2,285 2,706 2,354 2,571 2,655 流动资产合计 129,118 111,060 113,042 124,490 136,685 研发费用 4,082 4,000 3,531 3,908 4,156 长期投资 2,373 4,510 5,529 6,753 8,060 EBIT 4,867 6,254 9,228 9,521 11,609 固定资产 18,956 22,510 23,289 22,723 21,028 其他收益 462 724 870 900 900 在建工程 2,894 2,923 3,204 3,408 3,590 公允价值变动收益 -70 179 114 120 120 无形资产及商誉 6,443 7,374 9,051 10,754 12,319 投资收益 194 -4 168 150 150 其他非流动资产 15,374 13,618 13,844 13,891 13,921 财务费用 -211 726 2,287 777 814 非流动资产合计 46,041 50,935 54,917 57,529 58,918 减值损失 -1,131 -1,471 -768 -798 -787 总资产 175,159 161,995 167,959 182,019 195,603 资产处置损益 -6 5 -300 -300 -300 短期借款 17,598 13,526 15,028 15,412 15,426 营业利润 5,083 5,640 6,901 8,704 10,755 应付账款及票据 50,383 41,844 42,752 49,309 54,946 营业外收支 -70 37 40 40 40 一年内到期的非流动负债 10,178 15,601 15,626 15,626 15,626 所得税 711 442 719 886 1,060 其他流动负债 18,389 15,395 13,956 15,958 17,655 净利润 4,302 5,236 6,222 7,858 9,735 流动负债合计 96,549 86,366 87,363 96,305 103,653 少数股东损益 -11 -90 -52 -81 -105 长期借款 15,507 12,515 12,515 12,515 12,515 归属母公司净利润 4,312 5,326 6,274 7,939 9,841 应付债券 2,715 1,998 1,998 1,998 1,998 租赁债券 196 96 96 96 96 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 5,530 3,532 3,167 3,167 3,167 ROE(摊薄,%) 8.1% 9.5% 10.3% 12.0% 13.7% 非流动负债合计 23,949 18,142 17,776 17,776 17,776 ROA(%) 2.5% 3.1% 3.8% 4.5% 5.2% 总负债 120,497 104,508 105,139 114,081 121,430 ROIC(%) 4.1% 5.7% 7.7% 7.6% 8.8% 实收资本(或股本) 11,816 11,816 11,816 11,816 11,816 销售毛利率(%) 20.2% 22.4% 23.6% 22.0% 22.0% 其他归母股东权益 41,443 44,329 49,353 54,122 60,033 EBITMargin(%) 5.2% 6.7% 10.2% 9.3% 10.1% 归属母公司股东权益 53,259 56,145 61,169 65,938 71,849 销售净利率(%) 4.6% 5.6% 6.9% 7.6% 8.4% 少数股东权益 1,402 1,342 1,290 1,209 1,104 资产负债率(%) 68.8% 64.5% 62.6% 62.7% 62.1% 股东权益合计 54,662 57,487 62,459 67,147 72,953 存货周转率(次) 2.4 2.1 2.2 2.5 2.4 总负债及总权益 175,159 161,995 167,599 181,229 194,382 应收账款周转率（次） 2.4 2.3 2.3 2.6 2.6 总资产周转周转率（次） 0.5 0.6 0.5 0.6 0.6 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 0.4 0.7 3.1 2.0 2.0 经营活动现金流 1,583 3,571 19,553 15,983 19,193 资本支出/收入 8.4% 6.4% 14.0% 11.8% 9.7% 投资活动现金流 -5,655 1,411 -12,730 -13,230 -12,361 EV/EBITDA 9.28 8.30 6.01 5.49 4.81 筹资活动现金流 3,089 -7,778 -2,801 -3,842 -4,980 P/E(现价&最新股本摊薄) 21.29 17.24 14.63 11.56 9.33 汇率变动影响及其他 270 -177 -142 0 0 P/B(现价) 1.72 1.64 1.50 1.39 1.28 现金净增加额 -713 -2,974 3,880 -1,089 1,852 P/S(现价) 0.98 0.99 1.01 0.89 0.80 折旧与摊销 3,570 3,968 8,773 10,441 10,805 EPS-最新股本摊薄(元) 0.36 0.45 0.53 0.67 0.83 营运资本变动 -7,908 -7,281 3,249 -4,160 -3,188 DPS-最新股本摊薄(元) 0.38 0.18 0.21 0.27 0.33 资本性支出 -7,885 -5,903 -12,693 -12,157 -11,203 股息率(现价,%) 4.9%