2024年年报点评：24年业绩高增长，混改释放经营活力

投资要点 事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收300.6亿元，同比+9.2%；归母净利润13.3亿元，同比+52.9%；2024Q4实现营收72.1亿元，同比+12.5%，归母净利润0.06亿元，同比-84.6%。24年业绩高增长，盈利能力持续提升。 提质增效战略成效显著，盈利能力持续提升。报告期内，公司根据“十四五”战略规划，围绕“盈利增长、业务增长、能力成长”三大核心任务，积极采取灵活的应对策略，同时持续加大各项重点工作变革创新力度，公司整体运营效率显著提升。2024年公司综合毛利率为22.5%，同比+1.7pp，主要系业务结构优化、全价值链有效降本控费等；净利率为4.6%，同比+1.2pp；期间费用率为15.0%，同比基本持平；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为7.9%、2.8%、3.8%、0.5%，分别同比-0.3pp、-0.1pp、+0.5pp、-0.1pp。 海外市场营收同比+20.1%，电动化产品增速超380%，拉动公司业绩高增。从收入看，2024年，公司海外市场实现营收137.6亿元，同比+20.1%，业务占比提升4.1pp至45.8%，毛利率提升1.5pp至28.6%；公司电动装载机、挖掘机、平地机等电动产品线全面上市，电动化产品营收增速超380%，助力公司业绩高增。从销量看，公司工程机械板块多品类海外持续放量，2024年，公司产品海外销量增速跑赢行业水平22pp，其中，挖机出口销量增速优于行业15pp、海外市占率再创新高，小型机业务海外增速超60%、海外挖掘装载机销量增长超130%，平地机出口销量同比提升超40%、海外市占率提升2pp，公司产品海外竞争力持续提升。 国内市场景气度持续回升，公司有望充分受益。根据工程机械行业协会，2025M1 -M2，挖掘机/装载机内销分别同比+51%、+26%，叠加挖掘机、装载机老旧设备淘汰更换、更新购置新能源产品的政策进一步实施，行业景气有望持续回升；挖掘机/装载机外销分别同比+7%、8%，整体来看国内出口绝对量仍保持较高水平。2024年，公司土方机械产品（装载机+挖掘机等）国内市场份额突破新高度，同比提升1.3pp，土方机械产品全球营收同比+15%，实现国内国际市场双增长；装载机国内市场份额稳居第一、挖掘机业务销量增速优于行业27pp；目前公司的装载机、挖掘机两大拳头产品和小型工程机械、矿用卡车、汽车起重机、高空机械等新兴业务构筑的产品组合+全面解决方案有望持续发力，为公司长期发展提供充足动力。 盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为19.8、26.5、32.2亿元，对应当前股价PE为12、9、7倍，未来三年归母净利润复合增长率34%。 给予公司2025年15倍PE，目标价14.70元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策变动风险、海外市场发展不确定性风险、汇率波动风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 1）土方石机械板块：公司该业务板块主要包括挖掘机和装载机两大核心产品及推土机等其他机械；根据工程机械行业协会， 2025M1 -M2，挖掘机/装载机内销分别同比+51%、+26%，柳工以装载机起家，深入布局“全面国四，全面领先”的战略，市场份额持续保持领先，挖机业务近年来国内市占率持续提升，考虑到2022-2024年公司跑赢行业，预计2025-2027年公司挖机产品市占率、装载机销量均有望保持稳中有升，且公司推土机等机械产品目前拓展顺利。综合考虑2025-2027年该板块营收增速有望为17%、12%、12%；目前公司海外出口占比提升，海外产品毛利率高，预计该板块毛利率提升。 2）其他机械及零部件板块：该业务板块包括叉车、高机、农机等产品及零部件等产品，2023年以来公司该业务板块拓展顺利，随着工程机械进入上行周期和公司海外收入占比提升，综合来看公司该业务板块2025-2027年板块整体订单有望分别同比增长16%、13%、15%；目前公司海外出口占比提升，海外产品毛利率高，预计该板块毛利率提升。 基于以上假设，我们预测公司2025-2027年分业务收入成本如下表： 表1：公司分业务收入及毛利率预测 相对估值 我们选取和公司同属于工程机械领域的三一重工、中联重科、徐工机械、恒立液压作为可比公司，4家可比公司2025-2026年平均PE分别为20、16倍。国内工程机械行业向好，公司的装载机、挖掘机两大拳头产品和小型工程机械、矿用卡车、汽车起重机、高空机械等新兴业务构筑的产品组合+全面解决方案持续发力 ，有望形成较强业绩支撑。预计公司2025-2027年归母净利润为19.8、26.5、32.2亿元，对应当前股价PE为12、9、7倍，未来三年归母净利润复合增长率34%。给予公司2025年15倍PE，目标价14.70元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2025年4月1日）