2020年中报点评：业绩增长好于预期，产品布局日益完备，加码混改静待释放活力

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中牧股份（600195）2020年中报点评 推荐（维持） 业绩增长好于预期，产品布局日益完备，加码混改静待释放活力 目标价区间：20.7-23.6元 当前价：18.24元 事项：  公司发布2020年中报：2020H1实现营收22.70亿元，同增23.69%；实现归母净利润3.56亿元，同增119.51%；扣非后归母净利润2.33亿元，同增44.52%。 评论：  各业务条线营收均稳健增长。2020H1公司实现营收22.70亿元，同增23.69%。分板块来看，①疫苗业务收入6.41亿元，同增21.27%。其中猪苗方面，口蹄疫OA二价3B标记苗主要定位政府招采，上市后销售业绩取得突破，口蹄疫市场苗客户满意度和市场份额稳步提高。除此之外，圆环、伪狂等常规猪苗产品收入也取得显著提升。禽苗方面，在巩固禽流感招采苗的份额基础上，市场苗产品收入也再创新高。此外，公司口蹄疫OAI三价苗成功实现对巴基斯坦出口，海外拓展取得新突破。②化药业务收入4.15亿元，同增13.77%。包括原料药泰万菌素在内的多个产品销售实现大幅增长，胜利生物顺利实现对美国出口的突破，拉动国际业务增长20%。③饲料业务收入5.35亿元，同增24.79%。预混料方面，其中蛋鸡预混料销量实现25%+增长，反刍预混料受益新品投放，全区域实现销售增长，猪料凭借专销措施也取得良好销售进展。维生素方面，收入、利润指标完成情况均超预期。④贸易业务收入6.76亿元，同增33.68%。  减持金达威股票收益大幅增厚业绩，主业净利润同比大增八成。2020H1公司实现归母净利润3.56亿元，同增119.51%，其中减持816万股金达威股票获得投资收益1.42亿元，此外，剔除对联营企业和合营企业（主要是金达威）的投资收益影响（1.08亿元），公司主业实现净利润1.05亿元，同增81%，业绩复苏势头强劲。2020H1公司销售毛利率26.10%，同降2.27个pct，判断主因系报告期内新冠疫情导致物流运输成本显著抬升。费用端来看，2002H1销售/管理/财务/研发费用率分别为8.52%/6.34%/2.99%/-0.06%，同比分别-2.67/-1.72/+0.21/-0.56个pct。销售净利率为16.45%，同增6.88个pct。  产品管线日益完备，营销工作成效突出。①产品端，在去年上市口蹄疫OA二价3B标记苗的基础上，上半年公司又陆续获批猪口蹄疫双O+A二价灭活疫苗、猪口蹄疫OA二价合成肽疫苗以及猪口蹄疫OA二价灭活疫苗（OHM/02株+AKT-III株，为控股子公司中普生物所有）3个新产品文号，口苗大单品管线进一步丰富完善。②营销端，通过持续推进渠道布局优化、加大集团客户开发力度、加大线上宣传和专业的技术服务支撑，公司在市场化疫苗、化药和饲料各业务条线推广销售上都取得突出成效。后续随疫情影响逐步解除、口蹄疫双O+A等重磅新品上市，有望进一步打开销售局面，高速增长可期。  国企混改迈出重要一步，静待改革活力释放。乾元浩是公司旗下重要禽苗平台，2020H1实现营收2.66亿元，净利润3323万元。公司7月21号发布公告，乾元浩拟实施混改，引进战投并同步实施员工持股，其中战略投资者的持股比例将不超过25%，乾元浩员工的持股比例将不超过7%。初步测算增资后公司+中国牧工商集团+员工持股平台合计持股比例约为48.31%。混改措施落地不仅可以优化乾元浩资产负债结构，支持禽苗业务发展，同时能够将核心团队与公司实现利益绑定，优化治理结构，进一步激发企业活力，释放管理和经营效率。  周期反转，改革助力，公司增长动力强劲，维持“推荐”评级。考虑金达威投资收益及公司经营变革节奏，我们上调2020-2022年盈利预测，预计实现归母净利润5.46/6.00/7.41（前值3.72/4.72/5.96）亿元，对应EPS为0.54/0.59/0.73元，对应PE为34/31/25倍，给予2021年35-40倍PE，上调目标价区间至20.7-23.6元，维持“推荐”评级。  风险提示：下游生猪行业产能恢复不及预期，市场竞争加剧，研发进程受阻。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 4,118 4,818 5,331 5,881 同比增速(%) -7.1% 17.0% 10.6% 10.3% 归母净利润(百万) 256 546 600 741 同比增速(%) -38.5% 113.7% 9.8% 23.6% 每股盈利(元) 0.25 0.54 0.59 0.73 市盈率(倍) 60 34 31 25 市净率(倍) 4 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年8月25日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：陈鹏 电话：021-20572518 邮箱：chenpeng1@hcyjs.com 总股本(万股) 101,561 已上市流通股(万股) 101,561 总市值(亿元) 185.25 流通市值(亿元) 185.25 资产负债率(%) 18.0 每股净资产(元) 4.4 12个月内最高/最低价 19.65/8.76 《中牧股份（600195）2019年中报点评：非瘟疫情拖累短期业绩，或迎拐点到来》 2019-08-22 《中牧股份（600195）2019年三季报点评：业绩符合预期，核心产品系列不断完备，看好公司明年增长》 2019-10-30 《中牧股份（600195）2019年报点评：业绩底部区域，积极应对，静待拐点》 2020-04-21 -30%-2%26%54%19/0819/1019/1220/0220/0420/062019-08-26～2020-08-25沪深300中牧股份相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 动物保健 2020年08月27日 中牧股份（600195）2020年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 674 1,249 1,671 2,245 营业收入 4,118 4,818 5,331 5,881 应收票据 118 70 77 85 营业成本 2,988 3,492 3,776 4,088 应收账款 407 320 354 391 税金及附加 26 31 34 38 预付账款 89 104 113 122 销售费用 431 482 522 559 存货 843 821 887 961 管理费用 303 313 336 353 合同资产 0 0 0 0 研发费用 173 193 213 235 其他流动资产 139 113 124 132 财务费用 6 24 27 26 流动资产合计 2,270 2,677 3,226 3,936 信用减值损失 -4 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -17 -8 -8 -8 长期股权投资 736 736 736 736 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,282 1,650 1,671 1,700 投资收益 139 400 330 350 在建工程 432 282 232 182 其他收益 9 6 6 6 无形资产 625 563 507 456 营业利润 329 687 756 936 其他非流动资产 345 344 341 341 营业外收入 17 13 12 13 非流动资产合计 3,420 3,575 3,487 3,415 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 5,690 6,252 6,713 7,351 利润总额 344 698 766 947 短期借款 50 56 62 68 所得税 53 103 112 139 应付票据 0 0 0 0 净利润 291 595 654 808 应付账款 217 253 274 297 少数股东损益 35 49 54 67 预收款项 231 0 0 0 归属母公司净利润 256 546 600 741 合同负债 0 224 248 274 NOPLAT 296 615 677 830 其他应付款 322 349 349 349 EPS(摊薄)（元） 0.25 0.54 0.59 0.73 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 139 148 159 167 主要财务比率 流动负债合计 959 1,030 1,092 1,155 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 40 40 40 40 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -7.1% 17.0% 10.6% 10.3% 其他非流动负债 51 51 51 51 EBIT增长率 -38.1% 105.9% 10.0% 22.7% 非流动负债合计 91 91 91 91 归母净利润增长率 -38.5% 113.7% 9.8% 23.6% 负债合计 1,050 1,121 1,183 1,246 获利能力 归属母公司所有者权益 4,123 4,565 4,910 5,418 毛利率 27.4% 27.5% 29.2% 30.5% 少数股东权益 517 566 620 687 净利率 7.1% 12.4% 12.3% 13.7% 所有者权益合计 4,640 5,131 5,530 6,105 ROE 5.5% 10.6% 10.8% 12.1% 负债和股东权益 5,690 6,252 6,713 7,351 ROIC 8.2% 14.6% 14.7% 16.2% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 18.5% 17.9% 17.6% 17.0% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 3.0% 2.9% 2.8% 2.6% 经营活动现金流 27 341 452 572 流动比率 236.7% 259.9% 295.4% 340.8% 现金收益 473 798 887 1,036 速动比率 148.8% 180.2% 214.2% 257.6% 存货影响 -73 22 -67 -73 营运能力 经营性应收影响 -109 128 -42 -46 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 -58 -166 21 23 应收账款周转天数 29 27 23 23 其他影响 -207 -441 -347 -368 应付账款周转天数 29 24 25 25 投资活动现金流 1,185 -303 -120 -130 存货周转天数 97 86 81 81 资本支出 -472 -336 -121 -131 每股指标(元) 股权投资 -27 0 0 0 每股收益 0.25 0.54 0.59 0.73 其他长期资产变化 1,684 33 1 1 每股经营现金流 0.03 0.34 0.45 0.56 融资活动现金流 -1,385 537 90 132 每股净资产 4.06 4.49 4.83 5.33 借款增加 -1,189 6 6 6 估值比率 股利及利息支付 -193 -305 -287 -377 P/E 60 34 31 25 股东融资 2 2 2 2 P/B 4 4 4 3 其他影响 -5 834 369 501 EV/EBITDA 32 19 1