敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年08月29日 太阳纸业（002078.SZ） 轻工制造/造纸 业绩符合预期，行业景气向上静待盈利释放 —— 2020年中报点评 公司点评  事件：公司公布2020年中报 2020H1营收104.28亿元（-3.23%），归母净利润9.36亿元（+5.61%）；其中2020Q2营收48.76亿元（-8.43%），归母净利润4亿元（-20.93%）。  2020H1盈利符合预期，静待Q3-Q4需求旺季来临 分季度看，2020Q1归母净利润同比增速40.97%，Q2同比下降20.93%，主要是一季度疫情影响下，供给短期受抑制导致纸价上涨，二季度供需格局变化与销售竞争加剧促使纸价高位回落，对公司业绩构成一定冲击。但整体看，上半年公司毛利率23.72%，净利率9.03%，较上年同期分别增长4.01pct、0.71pct。分品类看，文化纸、铜版纸、溶解浆、生活用纸、牛皮箱板纸分别实现收入37.86亿元、14.66亿元、13.09亿元、3.71亿元、3.86亿元、16.59亿元，分别同比变化+7.80%、-2.94%、-28.31%、-6.16%、+15.82%。展望Q3-Q4行业旺季到来、规模纸厂纷纷提价，叠加浆价低位运行、预计下半年公司作为文化纸龙头企业盈利弹性有望充分释放。  运输费用增加、股权激励影响下，整体费用率有所上升 2020H1，公司期间费用率为12.62%，同比增加2.41pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.76%/5.13%/2.73%/1.98%，分别同比+1.24/+1.25/-0.08/+0.49pct。其中，疫情导致运输费用增加；股权激励费用摊销导致管理费用率上升。  林浆纸一体化领先布局，三大生产基地助力未来产能投放 公司在老挝与广西领先布局林浆纸一体化，成本优势显著；其中，老挝基地难以模仿，在育苗、基建、资金投入与税收优惠上均有很高进入壁垒，核心优势明显，同时与山东兖州本部基地协同，形成国内外生产全覆盖。目前，公司已进入产能释放窗口期，广西350万吨林浆纸一体化项目已进入实施阶段，一期纸浆项目将在明后年陆续投产。此外，20万吨生物质纤维已于上半年试产，5万吨生活用纸、45万吨文化纸、老挝80万吨高档包装纸项目预计在未来三年陆续投产，公司总产能有望突破1000万吨，规模化优势与综合实力进一步提升，业绩增厚可期。  财务预测预估值 预计2020-2022年归母净利润分别为22.76亿元/26.74亿元/30.49亿元，EPS分别为0.88元/1.03元/1.18元，对应PE为15.8/13.4/11.8X，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：1）浆价超预期上行；2）行业竞争加剧；3）宏观经济恢复不达预期 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,768 22,763 24,015 27,016 30,123 增长率(%) 15.2 4.6 5.5 12.5 11.5 净利润(百万元) 2,238 2,178 2,276 2,674 3,049 增长率(%) 10.5 -2.7 4.5 17.5 14.0 毛利率(%) 23.5 22.5 23.7 23.3 23.1 净利率(%) 10.3 9.6 9.5 9.9 10.1 ROE(%) 17.8 14.9 14.4 14.5 14.2 EPS(摊薄/元) 0.86 0.84 0.88 1.03 1.18 P/E(倍) 16.1 16.5 15.8 13.4 11.8 P/B(倍) 2.9 2.5 2.2 1.9 1.7 强烈推荐（维持评级） 赵汐雯（分析师） zhaoxiwen@xsdzq.cn 证书编号：S0280520020001 市场数据 时间 2020.08.28 收盘价(元)： 13.86 一年最低/最高(元)： 7.45/14.3 总股本(亿股)： 25.91 总市值(亿元)： 359.17 流通股本(亿股)： 25.7 流通市值(亿元)： 356.2 近3月换手率： 76.47% 股价一年走势 相关报告 《2020Q1业绩同增40.97%，中长期产能投放助力成长》 《业绩增速符合预期，成本优势将逐步兑现》 《多元布局平滑周期，造纸中的“成长之王”》 -7%6%19%32%45%58%71%2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 太阳纸业 沪深300 2020-08-29 太阳纸业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 10783 11233 9759 11347 12640 营业收入 21768 22763 24015 27016 30123 现金 1971 2535 2779 3771 4824 营业成本 16663 17631 18323 20722 23165 应收票据及应收账款合计 5253 1941 0 0 0 营业税金及附加 138 114 142 172 187 其他应收款 111 174 127 212 165 营业费用 750 942 911 1018 1124 预付账款 731 418 794 569 951 管理费用 556 564 737 771 845 存货 2168 2456 2349 3085 2990 研发费用 267 412 146 197 264 其他流动资产 549 3709 3709 3709 3709 财务费用 720 573 734 682 640 非流动资产 18740 21062 21005 22249 23349 资产减值损失 10 -69 0 0 0 长期投资 137 155 162 193 223 公允价值变动收益 12 8 2 2 2 固定资产 16618 16696 16921 18204 19308 其他收益 14 28 10 13 15 无形资产 860 862 912 969 1034 投资净收益 6 22 -17 7 4 其他非流动资产 1126 3349 3010 2882 2784 营业利润 2692 2503 3018 3477 3921 资产总计 29523 32295 30764 33595 35990 营业外收入 37 93 66 49 54 流动负债 13963 14246 11095 11671 11527 营业外支出 9 3 13 15 16 短期借款 5216 8936 8936 8936 8936 利润总额 2720 2594 3072 3511 3959 应付票据及应付账款合计 5520 2635 0 0 0 所得税 477 396 643 689 765 其他流动负债 3227 2675 2158 2734 2591 净利润 2242 2198 2429 2822 3194 非流动负债 2931 3349 2799 2440 2007 少数股东损益 5 19 154 148 145 长期借款 2778 2690 2141 1781 1348 归属母公司净利润 2238 2178 2276 2674 3049 其他非流动负债 153 659 659 659 659 EBITDA 4311 4690 4884 5439 6030 负债合计 16895 17595 13894 14111 13534 EPS（元） 0.86 0.84 0.88 1.03 1.18 少数股东权益 56 108 262 410 555 股本 2592 2591 2591 2591 2591 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 1540 1570 1570 1570 1570 成长能力 留存收益 8050 9969 12072 14545 17342 营业收入(%) 15.2 4.6 5.5 12.5 11.5 归属母公司股东权益 12573 14591 16608 19075 21901 营业利润(%) -8.8 -7.0 20.6 15.2 12.8 负债和股东权益 29523 32295 30764 33595 35990 归属于母公司净利润(%) 10.5 -2.7 4.5 17.5 14.0 获利能力 毛利率(%) 23.5 22.5 23.7 23.3 23.1 净利率(%) 10.3 9.6 9.5 9.9 10.1 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 17.8 14.9 14.4 14.5 14.2 经营活动现金流 4478 4686 3343 4849 5012 ROIC(%) 13.0 11.2 11.3 12.2 12.8 净利润 2242 2198 2429 2822 3194 偿债能力 折旧摊销 1151 1453 1270 1420 1607 资产负债率(%) 57.2 54.5 45.2 42.0 37.6 财务费用 720 573 734 682 640 净负债比率(%) 62.5 72.2 56.3 42.0 30.0 投资损失 -6 -22 17 -7 -4 流动比率 0.8 0.8 0.9 1.0 1.1 营运资金变动 591 523 -1104 -65 -421 速动比率 0.5 0.3 0.3 0.3 0.4 其他经营现金流 -220 -40 -3 -2 -3 营运能力 投资活动现金流 -3038 -4112 -1228 -2654 -2701 总资产周转率 0.8 0.7 0.8 0.8 0.9 资本支出 3035 4091 -64 1212 1071 应收账款周转率 4.0 6.3 0.0 0.0 0.0 长期投资 0 0 -7 -29 -30 应付账款周转率 3.8 4.3 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -3 -20 -1299 -1471 -1660 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2531 80 -1872 -1203 -1258 每股收益(最新摊薄) 0.86 0.84 0.88 1.03 1.18 短期借款 -172 3720 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.01 0.66 1.29 1.87 1.93 长期借款 -624 -88 -550 -359 -433 每股净资产(最新摊薄) 4.76 5.53 6.31 7.26 8.35 普通股增加 -1 -0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 94 29 0 0 0 P/E 16.1 16.5 15.8 13.4 11.8 其他筹资现金流 -1828 -3581 -1322 -844 -825 P/B 2.9 2.5 2.2 1.9 1.7 现金净增加额 -1146 657 244 992 1053 EV/EBITDA 10.2 9.9 9.3 8.2 7.2 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2020-08-29 太阳纸业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新时代证券评定此研报的风险等级为