柳工深度报告：混改释放经营活力，国际化&拓品类助力成长

机械行业|公司深度研究报告 柳工深度报告—— 混改释放经营活力，国际化&拓品类助力成长 张凤琳S1190523100001证券分析师：分析师登记编号：崔文娟S1190520020001证券分析师：分析师登记编号： 报告摘要 深耕行业六十余载，混改提升经营活力。公司成立于1958年，为国内首家工程机械上市公司，公司在经历2020年混改、2022年吸收合并柳工有限、以及国际化战略持续推进，经营质量显著提升，2023年公司收入同比增长3.93%，归母净利润同比增长44.80%，2024年前三季度，收入规模进一步增长至228.56亿元，同比+8.25%，归母净利润达13.21亿元，同比+59.82%，增速进一步扩大，2024年前三季度毛利率达23.48%，较2023年全年提升2.66pct。 工程机械内需筑底企稳，海外开拓空间广阔。1）国内市场：今年3月挖机首次月度销量转正，且月度增幅稳定在较高水平，已显示见底向上趋势，同时从开工情况来看，11月中国市场小松挖掘机开工小时数为105.4小时，同比增长4.4%，已连续四个月转正，表明下游开工端正企稳回暖，预计后续随着基建、地产系列政策落地，以及叠加更新周期，非挖类产品起重机、混凝土机械等内销也有望企稳回升。2）海外市场：据中国海关数据，2021年以来中国工程机械出口体量快速放大，但国产主机厂目前在海外市场份额仍然很低，根据Off-highway统计的全球工程机械市场规模及KHL统计的全球工程机械制造商50强年销售额，海外市场规模约为中国市场的3倍左右，年销售额超千亿美金，市场空间广阔，同时根据KHL发布的数据，2023年全球前50强工程机械企业销售总额达到2434亿美元，其中中国企业上榜13家，13家合计销售总额达到419亿美元，份额占比仅17.2%，提升空间依旧广阔。 产品品类纵横开拓，国际化助力公司加速成长。1）挖机：2023年公司挖机国内市场占有率超11%，同比提升了3-4个百分点，同时结构优化，2023年1-8月，公司累计出口海外近百台60-120吨级超大型挖掘机，同比增长超过100%，大挖产品逐步打开海外优质客户市场。2）装载机：2024年上半年公司电动装载机销量同比增幅159%，市场占有率保持行业领先地位，6月单月公司电动装载机第600台下线，同时装载机产品6月单月海外销量超1000台，其中电动装载机单月出口超100台，公司有望凭借全球化布局、以及领先的电动技术在海外实现弯道超车。3）农机：依据FactMr数据显示，全球农机市场千亿美金，公司坚持“高端，大型，核心技术自主”，目前农拖多款新产品分别在东南亚、国际特区及我国北方等重点市场开展各种工况的可靠性试验及适应性推广验证，计划四季度小批量交付客户订单，明年有望形成规模销售。4）矿山机械：2024年上半年，公司产品+解决方案的市场策略深入实施，矿山机械板块销售收入增长71%，宽体车国内、海外销量分别增长48.7%和55.7%。5）国际化：公司在海外深耕20余年，海外已进入收获期，2023年公司海外收入首次破百亿，达到114.62亿元，同比增长41.18%，海外市场持续发力，助力公司加速成长。 报告摘要 盈利预测与投资建议：预计2024年-2026年公司营业收入分别为301.93亿元、350.01亿元和411.62亿元，归母净利润分别为15.75亿元、21.50亿元和27.45亿元，对应EPS分别为0.78元、1.07元、1.37元。公司不断纵横拓展产品品类、坚定推进国际化战略、同时混改成效明显，助力公司盈利能力持续改善，成长确定性强，给予“买入”评级，6个月目标价16.04元，相当于2025年15倍动态市盈率。 风险提示：国内市场需求不及预期；海外市场开拓不及预期；市场竞争加剧等。 财务摘要 资料来源：携宁，太平洋证券整理 第一章节：国企改革焕发活力，公司迈入高质量发展第二章节：国内市场筑底企稳，海外市场星辰大海第三章节：产品品类纵横拓展，国际化战略坚定不移第四章节：盈利预测与投资建议第五章节：风险提示 1.1深耕行业六十余载，产品矩阵不断丰富 公司深耕行业六十余载，为国内首家工程机械上市公司。公司成立于1958年，以装载机业务起家，于1993年改制上市，是工程机械行业和广西第一家上市公司。2000年后公司开始横向布局挖掘机、压路机、起重机、叉车等产品。2002年公司提出“建设开放的、国际化的柳工战略目标”，正式开启了国际化征程。2019年公司启动混合所有制改革，2020年落地。2022年柳工吸收合并柳工有限实现整体上市，柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入上市公司。2023年，国际化战略成效显著，公司海外业务收入首次突破100亿，达到115亿元，营收占比达42%。经过66年的发展，公司已拥有全球先进的产品线，涉及土方机械、矿山机械、起重机械、建筑预应力、农业机械、工业车辆等30余条整机产品线，以及关键零部件、工程机械配套件、工业机器人、新能源等多条产品线，是全球为数不多能提供全系列产品、全面解决方案的装备供应商。截止2024年年中，公司在全球拥有25个制造基地，5个研发中心，拥有16,000余名员工，已成为处在行业技术、生产和供应物流前沿的全球领先的装备与技术解决方案提供商。 1.1深耕行业六十余载，产品矩阵不断丰富 公司主营业务为工程机械及关键零部件的研发、生产、销售和服务。经过上市以来30余年的发展，公司主营业务得到大幅度扩展。1993年上市之初公司主要从事装载机的开发、生产、经营、维修、技术服务等，销售市场主要面向国内。2000年以来公司主营业务逐步扩展为挖掘机、装载机、起重机、压路机、叉车、平地机、推土机、铣刨机、摊铺机、滑移装载机、挖掘装载机、矿用卡车、高空作业平台、桩工机械、混凝土机械等工程机械及配件的研发、生产、销售、服务、融资租赁业务等，以及建筑机械（预应力）、农业机械、拖拉机等。 公司产品矩阵丰富，强周期+弱周期结合平滑周期波动。 土石方机械：主要包括装载机、挖掘机、平地机、滑移装载机、两头忙、推土机、旋挖钻、抓斗等产品。 其他工程机械：起重机械、桩工机械、混凝土机械、矿山机械等产品。非工程机械：叉车、农用机械等产品。 预应力产品：主要包括OVM预应力锚固体系产品、预应力及特种桥梁施工设备、工程缆索、减隔震产品（工程橡胶支座、阻尼器）、桥梁伸缩缝等产品。零部件及其他：零部件、智能装备、压缩机等。 1.1深耕行业六十余载，产品矩阵不断丰富 1.2混改+整体上市+股权激励，激发国企经营活力 公司实控人为广西国资委，混改激发经营活力。公司2020年混改，引入7家战略投资者，柳工与战略投资者共同构建“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的广西国企改革发展新模式。2022年，柳工实现整体上市，在国企改革试点“双百企业”中，以最快的速度实现了从混改引资到整体上市的整套改革动作，彰显改革活力。截至2024Q3，公司控股股东为广西柳工集团有限公司，直接持有公司25.49%的股权，广西国资委持有广西柳工集团有限公司93.35%股权，为公司实控人。 资料来源：Wind，太平洋证券整理 1.2混改+整体上市+股权激励，激发国企经营活力 实施股权激励，构建企业命运共同体。2018年公司首次推出股权激励计划，本次激励对象共1656人，授予限制性股票共1396.51万股，其中首次授予的限制性股票数量为1191.3万股，占公司股本总额的0.814%，首次授予价格为3.37元，预留205.21万股。2023年公司再次推出股权激励计划，本次激励对象共974人，授予限制性股票5314万股，占总股本的3%，其中首次授予的限制性股票数量为5314万股，首次授予价格为6.9元/股（调整后），预留540万股，本次考核对归母净资产收益率、利润总额、经济增加值等指标做出要求，彰显公司未来发展信心。 1.3混改释放经营活力，公司盈利能力持续提升 公司收入稳健增长，归母净利润同比高增。公司收入受工程机械周期影响，2021年年中国内工程机械行业开始下行，公司营收达到阶段高峰，2022年收入开始承压，同比有所下降，2023年公司国际化战略加速推进，海外收入持续增长平滑国内下行周期，叠加混改释放经营活力，公司收入、归母净利润均实现转正，分别同比+3.93%，+44.80%。2024年前三季度，公司收入进一步增长至228.56亿元，同比+8.25%，归母净利润达13.21亿元，同比+59.82%，增速进一步扩大。 资料来源：Wind，太平洋证券整理 资料来源：Wind，太平洋证券整理 1.3混改释放经营活力，公司盈利能力持续提升 土方机械为公司主要收入来源，2024H1收入占比61.87%。土方机械（装载机、挖掘机、平地机、推土机等）一直为公司主要收入来源，2019-2020年收入占比约71%，吸收合并柳工有限后，引入弱周期产品预应力机械、农机等，致土方机械占比有所下降，但营收占比仍超过一半。得益于混改及海外市场加速开拓，公司土方机械、工程机械零部件、预应力机械毛利率均呈现持续改善趋势，2024H1分别为26.21%、16.35%、25.39%。 资料来源：Wind，太平洋证券整理 资料来源：Wind，太平洋证券整理 1.3混改释放经营活力，公司盈利能力持续提升 毛利率持续改善，费用率相对稳定。得益于混改后经营效率提升、产品结构优化、海外市场持续开拓，公司盈利能力持续改善，2024年前三季度毛利率达23.48%，较2023年全年提升2.66pct。费用率方面，其中财务、管理、研发费用率相对稳定，销售费用率有所上升，主要系海外渠道开拓所致。预计未来随着公司管理效率持续改善、降本继续推进、产品的销售结构优化以及国际化战略进一步深化，公司盈利能力有望进一步提升。 资料来源：Wind，太平洋证券整理 资料来源：Wind，太平洋证券整理 第一章节：国企改革焕发活力，公司迈入高质量发展第二章节：国内市场筑底企稳，海外市场星辰大海第三章节：产品品类纵横拓展，国际化战略坚定不移第四章节：盈利预测与投资建议第五章节：风险提示 2.1更新周期叠加政策加码，内需正处于企稳回升通道 挖机月度销量已转正，周期底部信号明显。挖机是工程机械行业的核心产品，其应用范围广，是所有品类中的先导产品，今年3月挖机首次月度销量转正，3-11月单月销量同比分别为9.27%、13.30%、29.2%、25.6%、21.9%、18.1%、21.5%、21.6%、20.5%，月度增幅稳定在较高水平，行业底部信号明显，预计后续随着基建、地产系列政策落地，以及叠加更新周期，需求有望继续企稳向上。 2.1更新周期叠加政策加码，内需有望企稳回升 周期磨底，新一轮更新周期有望启动。假设设备平均更新周期为8年，但销售的设备在使用后第6-10年平均更新，按照此模型，2024年起挖机新一轮更新周期将启动，此后会有几年替换需求。政策驱动，国二及以下老旧设备有望加快出清。今年住房城乡建设部印发《推进建筑和市政基础设施设备更新工作实施方案》，提到重点任务之一是建筑施工设备更新，按照《施工现场机械设备检查技术规范》(JGJ160)等要求，更新淘汰使用超过10年以上高污染、能耗高、老化磨损严重、技术落后的建筑施工工程机械设备，包括挖掘、装载、混凝土搅拌、升降机、推土机等设备(车辆)。鼓励更新购置新能源、新技术工程机械设备和智能升降机、建筑机器人等智能建造设备。我们测算，到2023年底，按照设备更新平均10年，从保有量看，挖机、装载机、压路机、平地机、摊铺机等设备仍有10-23%的比例为国二，以旧换新政策驱动下，老旧设备有望加速出清。 资料来源：工程机械工业协会，太平洋证券整理 2.1更新周期叠加政策加码，内需有望企稳回升 小松开工小时同比转正，下游开工端企稳回暖。11月中国市场小松挖掘机开工小时数为105.4小时，同比增长4.4%，连续四个月转正，表明下游开工端正企稳回暖。同时从销