混改释放利润弹性，国际化、电动化助力开启新征程

柳工：国内装载机龙头的国际化与拓品类战略

公司概述：

柳工成立于1958年，以装载机业务起家并成为行业龙头。自2000年起，柳工开始拓展产品线，涵盖挖掘机、起重机、路面机械等，并积极布局海外市场。2023年，柳工已成为国内装载机市场占有率第一的全品类布局的国际化工程机械企业。

行业动态与战略调整：

• 多品类与国际化：面对2022-2023年的行业下行，柳工通过布局高空作业机械、起重机械等新兴板块，加大国际化扩张力度，以对冲国内周期性波动。海外收入占比在2023年达到了42%。
• 电动化进程：柳工引领全球装载机电动化浪潮，尤其在电动装载机领域，2023年市占率超过30%，显示出在电动化方面的领先地位。

市场地位与产品表现：

• 装载机与挖掘机：装载机作为拳头产品，市占率稳居行业第一。挖掘机市场表现亦不俗，尤其是在渠道变革后的2023年，实现了市占率的逆势提升。
• 盈利能力：混改后，柳工的净利润年复合增速远超收入增速，2023年销售毛利率和净利率均有提升，表明混改带来的机制优化显著提升了经营质量。

投资亮点：

• 混改与激励机制：通过混改，柳工实现了整体上市，引入了股权激励，绑定管理层与核心员工，进一步激发了企业的内在动力。
• 可转债与产能升级：利用可转债资金，柳工加速了工厂升级、零部件产能扩张及“三化”研发，提升了综合竞争力。
• 渠道变革与产品布局：通过渠道变革巩固了挖掘机领域的渠道优势，并提前布局国四产品，展现了对市场趋势的敏锐洞察力。

预测与评级：

预计2024-2026年，柳工的归母净利润分别为14.6/19.4/27.3亿元，当前市值对应PE分别为15/11/8倍。鉴于公司在国内土石方机械领域的领军地位及国际化战略的推进，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：

• 需求风险：国内行业需求的回暖可能不及预期。
• 竞争加剧：行业竞争的加剧可能影响公司市场地位。
• 出海风险：海外业务的拓展可能面临挑战。