2024年三季报点评：主动调整显效，盈利大超预期

事项：公司发布2024年三季报，前三季营收887.3亿（-8.61%），归母净利108.7亿（+15.9%），扣非归母净利85.1亿（-4.6%）；单Q3营收290.4亿（-6.66%），归母净利33.37亿（+8.5%），扣非归母净利31.84亿（+13.4%）。

评论：

1. Q3经营表现：Q3轻装上阵，营收降幅如期收窄。分产品看，液体乳/奶粉及奶制品/冷饮业务营收分别为206.4/68.2/10.2亿元，同比-10.3%/+6.6%/-16.7%。液态奶Q3降幅收窄主要因7月去库完毕，但终端动销未明显好转且渠道库存严控，仍下滑；奶粉业务预计婴配粉双位数增长、成人粉正增，对营收盈利拉动明显；冷饮业务仍在去库，淡季扰动有限。

2. 盈利能力：毛销差扩张叠加精益费投，盈利超预期。Q3毛利率34.85%（+2.48pct），销售费用率19.02%（+1.09pct），毛销差15.83%（+1.40pct），主要因去库到位后促销收缩及产品结构优化；管理/研发/财务费用率分别为3.55%/0.74%/-0.91%（同比-0.38/+0.07/-0.5pct），精益费投效果显著。Q3资产减值损失1.83亿（主要大包粉喷粉减值）、信用减值损失转回8404万元（部分奶农还款）、公允价值收益同比-1.50pct，最终净利率11.45%（+1.62pct），盈利大超预期。

3. 未来展望：先供给出清再看需求回暖，经营预期趋势性改善。短期看，公司自3月起去库，7月底渠道库存回归合理水平，拖累Q3表现，Q4旺季备货后经营有望提速；原奶端，奶牛存栏缓慢去化，预计25Q3原奶价格企稳回升，24年相关损失近10亿，原奶周期反转后盈利有望确定性修复；需求端，乳品家庭端渗透率稳中有升，待政策发力及原奶企稳，终端需求回暖可期。

投资建议：改善在途，更值信赖，维持“强推”评级。上调24-26年EPS至1.88/1.78/1.93元（原1.82/1.81/1.97元），对应PE14/15/14倍。公司落实费用精益投放、提升股东回报，经营更值得信赖。原奶回升、需求改善将驱动经营趋势性好转，当前股息率5.2%，结合回购计划后确定性收益6.4%，目标价36元（对应25年PE20倍）。

风险提示：需求持续疲软、原奶价格超预期下行、行业竞争加剧。